Оптимизация структуры капитала предприятия

Предельная доля заемного капитала, обеспечивающая максимальный уровень эффекта финансового левериджа, будет характеризовать оптимизацию структуры используемого капитала по этому критерию.

2.2. Критерии принятия  решений по формированию структуры  капитала

 

Предприятие для повышения рентабельности собственных средств может использовать не только собственные, но и заемные средства. Правильное и грамотное использование заемных средств позволяет фирме рационализировать свою деятельность и максимизировать прибыль как в краткосрочном, так и в долгосрочном временном интервале.

Именно величина капитала позволяет фирме ставить и реализовывать определенные цели. Но величина капитала - понятие, которое уже предопределяет недостаточность собственных источников финансирования. Эффект финансового рычага (с положительным знаком) дает возможность фирме применять не только свои финансовые, но и прочие источники (заемные средства). Порядок расчета эффекта финансового рычага будет рассмотрен чуть позже.

Собственные средства - важное звено во взаимоотношениях со всеми другими экономическими субъектами. Именно величина собственных средств дает основание фирме чувствовать себя адекватно на рынке. Заемные средства - важный рычаг, позволяющий смягчать противоречия между собственниками и менеджерами. Но привлечение заемных средств создает новый комплекс противоречий между менеджерами и кредиторами, который образует дополнительный источник риска в деятельности предприятия (плечо финансового рычага должно быть в пределах нормы и не выходить за «красную черту»).

Стоит согласиться с российскими учеными, которые утверждают, что фирма не должна полностью использовать свою заемную силу (т. е. не должна не только выходить за «красную черту», но и подходить к ней вплотную). Это даст ей возможность нормально реагировать на изменения на рынке, увеличивая при этом свою заемную силу (например, прибегать к привлечению кредитов банков).6

Следует сделать одно чрезвычайно важное замечание - внутренние и внешние источники финансирования (внутренние и внешние источники капитала) взаимозависимы, но не взаимозаменяемы.

Решая проблему рационализирования источников средств предприятия, прежде всего, делается выбор между собственными и заемными средствами (внутренними и внешними). Для этого мы определяем либо величину К*7, либо оптимальное значение плеча финансового рычага. Таким образом, получаем такую структуру пассива средств, при которой ожидаемая прибыль фирмы будет максимальной. На этом этапе не конкретизируются источники как внутренних (собственных), так и внешних (заемных) средств, а просто делается выбор между ними.

Основные внутренние источники финансирования предприятия - это нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления (и то и другое может быть использовано не только для поддержания производства фирмы на прежнем уровне, но и как источник наращивания производства).

Внешними источниками финансирования фирмы являются:

1) закрытая  подписка на акции,

2) открытая  подписка на акции,

3) финансирование  за счет привлеченных кредитов  и займов,

4) налоговые  льготы,

5) неплатежи,

6) комбинированные  способы.

Рассмотрим «плюсы» и «минусы» указанных источников финансирования.

Таблица№ 2

«Плюсы» и «минусы» различных источников финансирования

Источники	«Плюсы»	«Минусы»
Закрытая подписка на акции	Контроль не утрачивается. Риск растет незначительно	Ограниченное финансирование. Высокая цена привлечения (дивиденд на акции)
Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает. Неопределенный срок. Значительный объем привлечения средств	Контроль может быть утрачен. Высокая цена привлечения (дивиденд)
Финансирование за счет привлечения кредитов и займов	Контроль не утрачивается. Низкая цена привлечения (процент)	Растет финансовый риск. Определен срок возвращения
Налоговые льготы	Не связаны с экономическим положением фирмы (состоянием ее внутренней среды)	Высокая вероятность отмены в случае изменения политической ситуации (внешней среды)
Неплатежи	Значительная экономия средств фирмы за счет неоплаты в срок счетов	Высокая зависимость от состояния внешней среды

 

Фирма принимает конкретное решение о привлечении тех или иных внешних источников в зависимости от соотнесения «плюсов» и «минусов». Однако следует помнить и о некоторых чрезвычайно важных правилах, связанных с эмиссией акций.

В случае низкого дивиденда на акцию и отрицательного дифференциала финансового рычага предпочтительнее производить эмиссию акций (при этом необходимо быть уверенным в том, что эти акции найдут своего владельца). Этого можно достичь только в случае предложения рынку контрольного пакета акций. Однако при этом логично возникают вопросы: кому нужны просто акции плохо работающего предприятия и контроль за его деятельностью?

В противном случае - высокий дивиденд на акцию, положительное значение дифференциала и эффекта финансового рычага - ни в коем случае нельзя прибегать к эмиссии акций. Это ложный сигнал для инвесторов (предлагается контрольный пакет акций, контроль за предприятием), на который они могут отреагировать неадекватно, что может вызвать панику среди акционеров с известным негативным результатом. Здесь следует прибегать к наращиванию заемных средств за счет кредитов и займов (конечно, в пределах, не позволяющих плечу финансового рычага выйти за «красную черту»), которые обойдутся фирме дешевле, чем другие внешние источники (не забывая о том, что дивиденд высок).

Эти два правила важны, но, с другой стороны, их нельзя абсолютизировать. При принятии конкретного решения необходимо взвешивать все обстоятельства, с которыми сталкивается фирма. Кроме того, следует рассмотреть еще два новых момента. Первое - анализ различных вариантов дополнительного финансирования через призму сопоставления чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию при различных структурах пассива. Второе - расчет порогового значения нетто-результата эксплуатации.

Начнем с первого.

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ НА АКЦИЮ (обыкновенную) = (1 - НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ) х (ННРЭ - ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ) / КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

ЧИСТАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ / АКТИВ (СОБСТВ.)

 Второй  вопрос - определение порогового (критического) размера НРЭИ, при котором чистая  прибыль на акцию и чистая  рентабельность собственных средств  одинаковы как для варианта, связанного с дополнительной эмиссией акций, так и для варианта, связанного с дополнительным привлечением кредитов. Для количественного определения такого НРЭИ необходимо решить (относительно НРЭИ) следующее уравнение:

ROA = (НРЭИ / (СК + ЗК) х100 = СРСП,

НРЭИп = ROA х (СК + ЗК) = СРСП х (СК + ЗК).

Это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использованием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финансового рычага равен нулю - либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет). Пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов.

Абсолютизировать сделанные выводы при принятии конкретных решений по источникам финансирования в фирме нельзя. Необходимо учитывать много других обстоятельств, связанных с фирмой. Это: темпы роста производства, стабильность темпов роста (предсказуемость развития предприятия), рентабельность и структура активов, прочие показатели эффективности производства, сила воздействия финансового и операционного рычагов и связанная с этим мера совокупного риска предприятия, условия налогообложения (включая и возможные налоговые льготы), стратегия фирмы (максимизация прибыли или закрепление на собственном рыночном сегменте), а также такие неэкономические факторы, как предсказуемость поведения акционеров предприятия, возможность для менеджеров проведения на собраниях акционеров своих целевых установок и многое другое.

Нужно исходить из необходимости достижения максимальной чистой рентабельности активов и чистой прибыли на обыкновенную акцию, что и позволит в конечном итоге оптимизировать структуру пассивов, т. е. решить задачу рационализирования источников средств предприятия. Эта, на первый взгляд, простая формула требует «рамочных ограничений». В качестве таковых выступают эффект финансового рычага (значение дифференциала и плеча) и эффект операционного рычага (доля постоянных издержек и близость их как к порогу рентабельности, так и к периоду, когда неизбежным становится резкое нарастание постоянных затрат). Итак, при этом приходиться сталкиваться с мерой совокупного риска, связанного с предприятием. Она выступает в качестве показателя вероятности достижения фирмой того или иного результата (объем производства, НРЭИ, чистая рентабельность собственных средств и чистая прибыль на акцию) и позволит с известной степенью точности оптимизировать пассив фирмы, т. е. рационализировать источники средств предприятия.

Теперь можно сформулировать некий алгоритм выбора оптимальной структуры капитала фирмы8:

• Выбор между источниками собственных и заемных средств (модель Ф. Модильяни - М. Миллера, оптимальное значение плеча финансового рычага). Определяется оптимальное значение величины заемных средств (выбор между налоговой экономией и возрастанием затрат по обслуживанию заемных средств. Оптимальное значение рациональной величины плеча финансового рычага находится в пределах 1,5.9

ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА / СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА

• Выбор между различными источниками заемных средств (кредитование, эмиссия акций, другие).

• Определение WACC, средневзвешенной цены капитала, при разных вариантах финансирования.

Рассмотрим здесь концепцию средневзвешенной стоимости (цены) капитала (WACC). Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала сводится к определению затрат, которые несет фирма, используя каждую единицу капитала. Но какие возникают издержки, если используются собственные средства? Собственные средства - источник налоговых выплат фирмы.10

WACC = Wd x ((Rd - X) + X х (1 - Т)) + Wp x Rp + Ws x Rs,

где W - удельный вес каждого источника пассива; R - цена (издержки фирмы по привлечению) каждого источника капитала; Wd - удельный вес кредитов банков в пассиве; Rd - процентная ставка по кредитам; X - норматив отнесения процентов за краткосрочные кредиты на себестоимость (ставка рефинансирования Центрального банка РФ х 1,1); Т - ставка налога на прибыль (в РФ - 24%); Wp - удельный вес привилегированных акций в пассиве фирмы; Rp - дивиденд по привилегированным акциям; Ws - удельный вес суммы оплаченных обыкновенных акций и нераспределенной прибыли в пассиве фирмы; Rs - дивиденд по обыкновенным акциям.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала показывает реальные затраты, которые несет фирма в связи с привлечением кредитов, а также средств, полученных за привилегированные и обыкновенные акции. Фактически средневзвешенная стоимость капитала представляет бой минимально возможную ожидаемую доходность капитала. В случае их равенства фирма только покрывает свои бухгалтерские издержки (без учета риска неполучения ожидаемой прибыли). Если же еще попытаться учесть и риск неполучения ожидаемой прибыли, то ожидаемая доходность, покрывающая затраты по привлечению капитала, должна быть откорректирована на соответствующий коэффициент.

• Использование заемной силы в меньшей степени по сравнению с оптимальным значением. Следует иметь определенный резерв заемной силы.

Стоит знать несколько дополнительных правил, связанных с количественными оценками проблемы:

• высокорискованные фирмы, доходность которых колеблется сильнее, должны использовать заемный капитал в меньшей степени, чем фирмы, у которых амплитуда колебания дохода меньше;

• фирмы, владеющие материальными активами, которые могут быть реализованы (например, недвижимость), могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, у которых велика доля нематериальных активов;

• фирмы, которые платят налоги по наивысшей ставке и будут делать в дальнейшем, могут иметь большую кредиторскую задолженность, чем фирмы, которые имеют льготы по налогам.

Проблему определения рациональной структуры средств предприятия невозможно решить только количественными методами. Возрастает значение качественных характеристик: предельное значение риска, склонность к риску высших управляющих, значение асимметрии информации при принятии решений, факторы макроэкономики, ожидания, отраслевая принадлежность, величина материальных, нематериальных и специфических активов и проч.