Функционирование рынка ценных бумаг в Казахстане

Особенности финансовой системы страны являются одним из важнейших факторов, который необходимо учитывать при выработке стратегии регулирования национального рынка государственных ценных бумаг.

Поэтому для РК наиболее полезен опыт европейских стран, сочетающих черты американской модели с особенностями национального финансового рынка. Так, в Германии практикуется первичное размещение государственных обязательств на конкурсной основе среди членов синдиката.

Специфические особенности организационной модели формирующегося рынка делают рынок Казахстана достаточно уязвимым как к внутренним, так и к внешним изменениям конъюнктуры.

В этой связи при регулировании рынка вполне оправданы и элементы протекционизма (ограничение участия иностранных инвесторов на рынке защищает его от непредвиденного оттока средств нерезидентов), и особая роль регулирующих органов (Минфином сформированы собственные стабилизационные резервы), оказывающих существенную поддержку рынку.

Интеграция национального фондового рынка в мировую финансовую систему имеет свои плюсы и минусы. С одной стороны, это возможность привлекать инвестиции с международных рынков, а с другой - постоянная опасность быстрого оттока иностранного капитала.

Ориентиры на средства нерезидентов, быстро и организованно покидающих рынок в кризисной ситуации, для развивающегося рынка возможны только при повышательной тенденции конъюнктуры. Высокая степень зависимости отечественного рынка от поведения иностранных инвесторов – характерная черта всех развивающихся рынков - будет неизбежна до тех пор, пока не создан емкий внутренний финансовый рынок (что невозможно в условиях кризиса в экономике).

Делая ставку на внутренних инвесторов, органы-регуляторы рынка должны противодействовать проведению политики привилегированности вложений в государственные ценные бумаги. Таким образом, в странах с переходной экономикой открытость национального финансового рынка должна сочетаться со способностью государства защищать его от внешних негативных воздействий.

Для формирующегося рынка особую опасность представляет высокая вероятность возникновения ситуации долговой ловушки. Проведение политики завышенных процентных ставок на рынке правительственных обязательств в РК превышение экономически обоснованного предела расширения рынка государственных обязательств, несбалансированность доходных источников бюджета (постоянное уменьшение доли налоговых поступлений налогов) стали главными факторами превращения госзаймов из источника финансирования дефицита бюджета в одну из основных статей расходов.

Рассматривая перспективы регулирования первичного размещения госбумаг в РК, считаю верным отметить, что высокий уровень неопределенности, присущий развивающемуся рынку (т.е. Казахстанскому), в значительной мере может быть уменьшен в случае развития предаукционной торговли.

Она, выявляя уровень спроса на государственные обязательства, способствует определению будущей аукционной цены и обеспечивает более равномерное распределение размещаемых государственных обязательств, что особенно важно при резких колебаниях доходности, характерных для рынка Казахстана.

Поощрение регулирующими структурами развития данного рынка и использование американского опыта его регулирования может значительно повысить эффективность регулирования рынка гособязательств в РК [17,с.45].

Развитие рынка бескупонных облигаций, предусматривающих раздельное владение номиналом облигации и купонными выплатами по ней, предоставит выгоды как инвесторам (в случае изменения рыночных условий они избавляются от процентного риска), так и монетарным властям.

На развивающемся рынке в условиях резких перепадов доходности может оказаться полезной практика погашения гособлигаций, сложившаяся в Великобритании, где часть облигаций выпускается с двумя датами погашения, благодаря чему правительство может по своему усмотрению провести погашение в период между этими датами.

Таким образом, в результате анализа зарубежного опыта инструменты рынка правительственных зарекомендовавшие себя в процессе используемые в практике Казахстана (бескупонные облигации, индексируемые облигации). Их внедрение позволит снизить многочисленные риски и увеличить эффективность функционирования рынка государственных обязательств.

В то же время приоритеты в регулировании первичного рынка отличаются в зависимости от уровня развития рынка. Для развитого рынка с целью расширения числа потенциальных инвесторов и увеличения суммарного спроса на государственные ценные бумаги характерно ослабление регламентационной деятельности в отношении большинства участников аукционов (подача заявок без предварительного депозита, увеличение размера неконкурентных заявок и величины длинной нетто-позиции дилера), возможно, проведение экспериментов с различными аукционными форматами. Так, с целью уменьшения концентрации госбумаг в руках крупнейших инвесторов американское казначейство, размещая правительственные обязательства, осуществило переход к новому аукционному формату (цена аукциона при размещении среднесрочных обязательств стала определяться по методу единой цены). В условиях нестабильного рынка сохраняется необходимость поддержания спроса при первичном размещении государственных обязательств. Это возлагается не только на первичных дилеров (требования к которым возрастают), но и на органы-регуляторы рынка: в РК законодательно разрешена деятельность НБ РК как профучастника первичного рынка.

Подчеркивается, что система первичных дилеров эффективна в условиях как развитого, так и формирующегося рынка. Однако, учитывая двойственную роль первичных дилеров на рынке госбумаг (с одной стороны, поддерживают рынок, увеличивают его ликвидность, с другой - способствуют усилению монополизации рынка), акценты в регулировании института первичных дилеров должны расставляться по-разному, исходя из уровня развития рынка.

На развитых рынках увеличение конкуренции между первичными дилерами и другими участниками финансового рынка ведет к постепенному исчезновению привилегий первичных дилеров.

В США достигнутый уровень стабильности финансовых институтов позволил регулирующим органам снизить требования относительно величины финансового капитала первичных дилеров с целью увеличения численности участников института первичного дилерства. В условиях формирующегося рынка, напротив, сохраняется неустойчивость даже крупных финансовых институтов.

Следовательно, регулирующим органам было легче работать с ограниченным числом наиболее надежных контрагентов: при уменьшении численности первичных дилеров требования к ним со стороны монетарных властей возрастали.

В то же время в РК первичным дилерам предоставлялись существенные привилегии: кредитная линия поддержки, эксклюзивная возможность проведения операций РЕПО с НБ РК.

Учитывая повышенный уровень рисков, характерный для развивающегося рынка, регуляторам рынка не следует требовать от первичных дилеров поддержания слишком узких спрэдов, а их величина, исходя из опыта развитых стран, обязательно должна дифференцироваться в зависимости от срочности ценных бумаг (большая ликвидность бумаги обеспечивает более узкий спрэд).

С точки зрения организационной структуры все вторичные рынки государственных обязательств могут классифицироваться как периодические и регулярные (постоянно действующие). Организационная микроструктура вторичных рынков государственных ценных бумаг в условиях развивающегося рынка характеризуется переходом от концепции периодического к регулярно (постоянно) действующему рынку [18,с.65].

Постоянно действующие рынки делятся на следующие типы: аукционные рынки, основанные на приказах (auctionorder-drivenmarkets) и дилерские рынки, основанные на котировках (dealerquote-drivenmarkets). В работе проанализирована их оптимальность для различных типов инвесторов и видов государственных обязательств; выделены причины предпочтительности постоянно действующих дилерских рынков для монетарных властей, ответственных за проведение денежно-кредитной политики.

Во-первых, такая рыночная структура облегчает интеграцию рынка государственных ценных бумаг и валютного рынка, также являющегося постоянным, увеличивает эффективность операций с госбумагами как денежного инструмента.

Во-вторых, НБ РК предпочитает проводить операции на дилерском рынке, что обеспечивает незамедлительность исполнения сделки, а, следовательно, быстрый монетарный эффект.

В-третьих, дилерский рынок является более предпочтительным, т.к. аукционный рынок с более малочисленными профессиональными дилерами слабее реагирует на интервенции, проводимые на рынке НБ РК.

В условиях формирующегося рынка (при ограниченных возможностях пруденциального надзора и отсутствии достаточно крупных структур, готовых взять на себя ответственность за поддержание вторичной торговли), переход к электронному дилерскому рынку облегчает наблюдение и контроль за рынком.

Особое внимание уделено выявлению взаимосвязи регулирования вторичных рынков государственных обязательств с денежно-кредитными процессами в экономике. В РК при фактическом отсутствии рынка среднесрочных и долгосрочных кредитов произошел своеобразный переход от "длинных" к "коротким" деньгам, что и привело к сокращению денежной массы.

Но сжатие денежной массы за счет сокращения инвестиций в основной и оборотный капитал реального сектора не рекомендуется даже монетаристами, поскольку ведет к абсолютному снижению объемов производства и потребления. В РК такая политика лишь углубляла устойчивый платежный кризис. Антиинфляционная политика промышленно-развитых стран, в отличие от казахстанской, строится не просто на снижении индексов абсолютных цен, а на одновременном устранении диспропорций относительных товарных цен: цены трудовых, производственных и инвестиционных ресурсов (процентной ставки).

Казахстанская ситуация была прямо противоположной: снижение инфляции в результате перераспределения прибыли и денежных ресурсов из реального сектора экономики в финансово-банковский. Высокая ставка рефинансирования НБ РК лишила кредитных ресурсов даже платежеспособные предприятия, неплатежеспособные же просто разорялись.

Нормативы обязательных резервов менялись часто и разнонаправлено, что вело к снижению ликвидности банков. Все это радикально отличается от монетарной политики развитых стран, где ставка рефинансирования составляет несколько процентов, нормативы обязательных резервов невысоки и стабильны, а большая часть облигаций имеет длительный срок погашения.

Длительная ревальвация (рост реального курса) тенге, которую проводил НБ РК, подорвала ценовую конкурентоспособность казахстанских предприятий, создав потенциал девальвации национальной валюты. Казахстанский опыт подтвердил: на формирующемся рынке колебание кривой доходности госбумаг нельзя считать объективным индикатором фазы экономического цикла (спада или подъема).

Сама же политика регулирования на рынке госбумаг (например, контроль за уровнем доходности) является необходимым, но недостаточным условием для перераспределения финансовых ресурсов из спекулятивных рынков в материальное производство.

Для выравнивания доходности госбумаг и нормы прибыли в производственном секторе необходим рост реального производства, что расширит инвестиционные возможности в реальный и в финансовый сектор. Перспективы возрождения рынка госбумаг в РК и его роли в процессе денежно-кредитного регулирования всецело зависят от позиции правительства в изменении направленности экономических реформ и степени ее согласованности с политикой монетарных властей.

3.2 Перспективы развития рынка государственных ценных бумаг

Глубинная причина отхода от рыночных принципов регулирования системы государственных займов в РК была объективно предопределена ходом ее предшествующего экономического развития. В условиях проведения "псевдореформ" реальный экономический базис, способный обеспечить устойчивость финансовой системы и финансового рынка, отсутствовал.

Поэтому органы-регуляторы рынка госбумаг, оценивая экономические возможности и последствия расширения рынка, во главу угла должны ставить уровень развития национальной экономики и финансового рынка в целом.

Учитывая крайнюю нестабильность отечественной экономики, было бы целесообразно устанавливать потолок государственных займов не в абсолютном, а в относительном выражении (например, возможна привязка потолка государственных займов, утверждаемого законом о Бюджете, к их доле в ВНП).

При сохранении существующей практики конкурсного размещения основной доли рыночных выпусков госбумаг перед регулирующими органами РК в ближайшее время, вероятно, встанет задача разработки неконкурсных способов первичного размещения по следующим причинам.

Во-первых, исходя из необходимости создания розничного рынка государственных ценных бумаг, ориентированного на мелких инвесторов, приобретающих рыночные и нерыночные выпуски, размещаемые на неконкурсной основе.

Во-вторых, учитывая ситуацию финансового кризиса в РК, приведшую к потере доверия инвесторов к государству, может оказаться эффективным сочетание конкурсных и неконкурсных способов размещения определенной доли рыночных выпусков государственных обязательств среди крупных держателей.

Преимуществом неконкурсного размещения в данном случае будет возможность предварительных консультаций с инвесторами об объеме и условиях выпуска. Подобная практика существует в Германии, где через синдикат осуществляется размещение той части долгосрочных выпусков, которая не была реализована в ходе аукциона.

Несмотря на эффективность дилерской модели организации вторичного оборота государственных ценных бумаг, проведенное сравнение различных видов инфраструктуры вторичного рынка не свидетельствует об абсолютном превосходстве одних организационных форм (дилерской формы организации вторичного рынка) над другими.

Для создания оптимальной структуры рынка (разумно сочетающей оптовую и розничную торговлю государственными обязательствами), т.е. для привлечения различных категорий инвесторов, органы-регуляторы рынка должны стремиться к одновременному поддержанию нескольких способов организации вторичного оборота [19,с.14].

Организационная микроструктура вторичного рынка и изменения в ней непосредственно влияют на регулирование первичного рынка. В современной ситуации, характеризующейся отсутствием крупных дилерских институтов, тендерная форма первичного размещения, вероятно, будет способствовать устранению излишней конкуренции первичного и вторичного рынков, облегчению задач дилеров по поддержанию вторичного рынка, снижению риска исполнения сделок для инвесторов.