Дивидендная политика организации

Когда ММ строили свою теорию иррелевантности дивидендов, они предполагали, что все участники рынка — как инвесторы, так и менеджеры — обладают однородной информацией относительно будущих прибылей и дивидендных выплат компаний. Однако на практике различные инвесторы по-разному оценивают как будущие дивидендные выплаты, так и степени неопределенности, им присущие, а менеджеры всегда лучше информированы, чем обычные акционеры, о перспективах компаний.

Как показали эмпирические наблюдения, повышение дивидендов исторически  часто сопровождалось повышением цены акций, в то время как их снижение, как правило, приводило к снижению цен. Некоторые исследователи усматривали  в этом свидетельство того факта, что в большинстве своем инвесторы  предпочитают капитальному доходу дивидендные  выплаты. Однако ММ считали иначе. Они отметили хорошо известный факт, что корпорации с неохотой снижают дивиденды, а следовательно, они также и не повышают их, если не предполагают в будущем получать большую стабильную прибыль. Таким образом, утверждали ММ, рост дивидендов выше ожидаемого уровня должен являться инвесторам неким «сигналом», что руководство фирмы ожидает в будущем хорошие результаты ее работы. И наоборот, снижение дивидендов или меньший, чем ожидали инвесторы, их рост является сигналом того, что менеджеры ожидают в будущем относительно скромную прибыль компаний. Таким образом, ММ считали, что реакция инвесторов на изменение дивидендной политики не обязательно показывает, что инвесторы предпочитают дивиденды капитальным доходам. Скорее, говорили они, изменения цен, следующие за изменением дивидендной политики, демонстрируют, что объявление о выплате дивидендов содержит важную информацию о будущем компаний. Как и большинство других аспектов дивидендной политики, эмпирические исследования сигнальной гипотезы привели к неопределенным результатам. С одной стороны, выплата дивидендов определенно означает получение инвесторами некоторой важной информации. С другой же стороны, трудно сказать, отражают ли изменения цен акций, которые следуют за повышением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или и сигнальный эффект, и действительно существующий эффект предпочтения дивидендов. Тем не менее информационное содержание (information content) и сигнальный эффект (signaling effect) дивидендов, безусловно, следует принимать во внимание при выработке дивидендной политики фирмы.

Эффект клиентуры заключается  в том, что различные группы инвесторов – клиентов рынка – предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий  доход, поэтому им хотелось бы, что  бы предприятие направляло на выплату  дивидендов  большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о  будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в  тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль  дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов  на доходы. [12]

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определённой степени менять свою дивидендную  политику. Но перераспределение может  оказаться не эффективным:

1. В виду брокерских затрат
2. Ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придётся платить налог на реализованный доход от прироста капитала
3. Ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов.

Поэтому менеджеры учитывают  эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведёт к снижению их цены. [1, стр. 127]

Существует и ряд других факторов способных оказать влияние  на политику выплаты дивидендов. Эти  факторы могут быть разделены  на четыре группы:

1. Ограничения на выплату дивидендов
2. Инвестиционные возможности
3. Доступность и стоимость альтернативных источников капитала фирмы
4. Влияние дивидендной политики на стоимость её капитала

К ограничениям относятся  следующие факторы:

• Обязательства, принимаемые на себя фирмой при получении кредита (выпуске облигаций). Кредитные соглашения часто ограничивают выплату дивидендов из прибыли, полученной после получения фирмой кредита. Кроме того, в них часто оговаривается, что дивиденды не могут быть выплачены, если коэффициент текущей ликвидности, коэффициент покрытия процентных платежей и другие коэффициенты, демонстрирующие способность фирмы выполнять свои обязательства по долгу, не превышают установленные минимальные значения.
• Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Как правило, дивиденды по обыкновенным акциям фирмы не могут выплачиваться, если компания не выплатит до этого дивиденды по своим привилегированным акциям. Выплата дивидендов по обыкновенным акциям может быть возобновлена только после погашения задолженности по привилегированным дивидендам. Запрет на сокращение собственного капитала. Сумма выплачиваемых дивидендов не может превышать нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение известно как запрет на расходование собственного капитала (impairment of capital rule) и направлено на защиту кредиторов. При отсутствии этого ограничения компания, находящаяся в затруднительном финансовом положении, могла бы распределить через дивиденды большую часть своих активов среди акционеров и оставить кредиторов фирмы ни с чем. Так называемые ликвидационные дивиденды (liquidating dividends) могут быть выплачены и в размере, превышающем прибыль, но этот факт должен быть соответствующим образом анонсирован, а дивиденды и в этом случае не должны сокращать активы баланса до величины, при которой выплата долга становится невозможной.
• Наличие денежных средств. Дивиденды, объявленные в денежной форме, могут быть выплачены только в виде денежных средств, поэтому недостаток средств на банковском счете фирмы может ограничивать величину дивидендов. Однако это ограничение может быть легко устранено путем привлечения специального кредита под выплату дивидендов.
• Налог на излишне накопленную прибыль. Для того чтобы не позволить состоятельным гражданам использовать корпорации для уклонения от уплаты подоходного налога, в Налоговый кодекс США был введен специальный дополнительный налог на излишне накопленную и нераспределенную прибыль корпораций. Таким образом, если налоговые органы смогут доказать, что значение коэффициента выплат дивидендов было занижено преднамеренно, с целью помочь акционерам избежать уплаты подоходного налога, на фирму будет наложен крупный штраф. Этот фактор обычно относится к фирмам, имеющим довольно узкий круг акционеров.

Инвестиционные  возможности включают в себя:

• Количество благоприятных инвестиционных возможностей. Если фирма ожидает появления большого количества благоприятных инвестиционных возможностей, она будет снижать коэффициент выплаты дивидендов и, напротив, повышать его, если их будет меньше.
• Возможность ускорения или замедления осуществления проектов. Возможность ускорения или замедления реализации инвестиционных проектов позволит фирме более строго придерживаться стабильной дивидендной политики.

Доступность альтернативных источников капитала:

• Затраты на продажу новых акций. Если фирма должна обеспечить заданный уровень финансирования инвестиций, она может нарастить акционерный капитал, сохранив нераспределенную прибыль в компании или произведя эмиссию новых обыкновенных акций. Если затраты на выпуск акций (включая эффект негативного сигнала, посылаемого при выпуске новых акций) высоки, это приведет, очевидно, к решению сократить долю дивидендов в прибыли и повысить долю реинвестируемых средств. В то же время важно отметить также, что эмиссионные затраты не бывают одинаковыми для различных компаний — они относительно более высоки для мелких компаний, и поэтому последние имеют тенденцию устанавливать относительно низкие коэффициенты дивидендных выплат.
• Способность замещать акционерный капитал заемным. если компания может относительно легко и без существенных затрат изменить свой коэффициент задолженности, то она сможет выплатить ожидаемые акционерами дивиденды даже в ситуации колеблющейся прибыли, увеличив коэффициент задолженности.
• Контроль. Если руководство обеспокоено возможностью утраты контроля над фирмой, оно, возможно, не станет осуществлять новой эмиссии

4.Стабильность дивидендов

Как мы отмечали ранее, важным является решение о стабильности политики дивидендов. Прибыль и потоки денежных средств меняются с течением времени, равно как и возможности инвестирования. В принципе, это предполагает, что компании могут выплачивать различные дивиденды в разные периоды, увеличивая выплаты, когда потоки денежных средств возрастают, а потребности в финансировании невелики, и снижая их, когда большую часть средств денежных средств необходимо направлять на реализацию имеющихся инвестиционных проектов. Однако многие акционеры рассчитывают на дивиденды, планируя свои расходы, и если поток дивидендов будет нестабильным, это создаст для них серьезные неудобства. Более того, снижение дивидендов с целью создания фондов капиталовложений может быть воспринято инвесторами как неверный сигнал, что может привести к долгосрочному падению цены акций, если они истолкуют сокращение выплачиваемых дивидендов как ухудшение перспектив получения в будущем компанией прибыли. Таким образом, стремление добиться максимальной цены акций требует от фирмы поддерживать равновесие между ее внутренними потребностями в капитале и потребностями и пожеланиями ее акционеров.

Каким образом можно добиться этого равновесия, т. е. насколько  устойчивыми (стабильными, stable) должны быть дивиденды с точки зрения инвесторов? Дать определенный ответ на этот вопрос невозможно, но следующие моменты, безусловно, следует принимать во внимание.

1. Практически каждая публичная корпорация составляет прогнозы прибыли и дивидендов на период от пяти до десяти лет. Эти прогнозы обычно не публикуются — они составляются только для целей внутреннего планирования, однако специалисты по ценным бумагам также составляют подобные прогнозы, и их данные обычно становятся доступны инвесторам. Более того, практически любая «нормальная» компания в таких прогнозах на пяти- или десятилетний период предполагает рост прибыли и дивидендов. Конечно, и менеджеры, и инвесторы фирм знают, что экономическая ситуация может привести к тому, что реальные результаты будут отличаться от плановых, но «в среднем» они ожидают рост.
2. Много лет назад, когда инфляция не являлась постоянным явлением, термин «стабильная дивидендная политика» означал выплату из года в год одной и той же номинальной суммы дивидендов. AT&T была отличным примером компании со стабильной дивидендной политикой — она выплачивала 9 долларов в год (2,25 доллара в квартал) на протяжении 25 лет подряд. Сегодня большинство компаний и акционеров рассчитывают по крайней мере на поддержание на постоянном уровне реальной прибыли с учетом инфляции. Кроме того, ожидается, что дивиденды будут возрастать более или менее пропорционально прибыли компаний. Таким образом, сегодня стабильная дивидендная политика чаще означает постоянство коэффициента дивидендных выплат (payout ratio) при как минимум сохранении реальной прибыли фирмы на постоянном уровне.
3. Также важно отметить, что, как показывают результаты многих исследований, термин «устойчивость дивидендов» по отношению к различным компаниям воспринимается по-разному. Так, от крупных компаний, как уже было сказано, ожидается как минимум сохранение их реального объема, тогда как, очевидно, более слабые фирмы без риска обвалить свои акции могут позволить себе поддерживать лишь их номинальный уровень. И лишь те фирмы, которые окажутся не в состоянии поддерживать даже нынешние дивиденды, рискуют потерять большую часть имеющихся в настоящее время акционеров и обесцениться на рынке.

5.Практика  формирование дивидендной политики. Методики дивидендных выплат

При принятии решения о  том, сколько денежных средств должно быть распределено среди акционеров, следует помнить о двух моментах:

1) главной задачей является  достижение максимальной акционерной стоимости и

2) денежные потоки фирмы в конечном итоге принадлежат ее акционерам, поэтому руководство фирмы должно воздерживаться от сохранения прибыли в распоряжении компании, если оно не может реинвестировать ее так, чтобы получить большую доходность по сравнению с той, которую акционеры могли бы заработать сами, вкладывая эти деньги в инвестиции равной степени риска.

В вопросе формирования дивидендной  политики не может быть единого рецепта. Для каждой конкретной фирмы оптимальная доля дивидендов — это функция четырех факторов:

1) предпочтения инвесторами  дивидендов или прироста капитала;

2) инвестиционных возможностей  фирмы; 

3) целевой структуры капитала  фирмы и 

4) доступности и цены  внешних источников финансирования.

Последние три элемента вместе взятые определяют так называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу {residual dividend model). Согласно этой схеме, любая фирма, формируя свою дивидендную политику:

1) определяет оптимальный бюджет капиталовложений;

2) определяет сумму акционерного  капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при заданной структуре капитала;

3) в максимально возможной  степени реинвестирует нераспределенную прибыль;

4) выплачивает дивиденды,  только если имеется больше  прибыли, чем требуется для поддержания оптимального бюджета капиталовложений. Таким образом, «остаточный» принцип означает, что дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, из «остатков» прибыли после ее расходования на другие нужды:

Дивиденды = Чистая прибыль - Реинвестируемая прибыль == Чистая прибыль - Целевая доля собственного капитала х Общая сумма инвестиций за период.

Например, предположим, что  целевое отношение акционерного капитала к общей сумме активов составляет 60%, и фирма планирует потратить на капитальные вложения 50 млн долларов. В таком случае ей понадобится 50 х 0,6 = 30 млн долларов обыкновенного акционерного капитала. Соответственно если бы, к примеру, прибыль этой компании составила 100 млн долларов, то на выплату дивидендов пошло бы 100 - 30 = 70 млн долларов прибыли, а на финансирование капиталовложений фирма использовала бы 30 млн долларов нераспределенной прибыли и 50 -30 = 20 млн долларов вновь привлеченного долга. Если же сумма собственного капитала, необходимая для финансирования новых проектов, превышает чистую прибыль (в нашем примере это произошло бы, если бюджет капитало-вложений составил бы более 166,67 млн долларов), то дивиденды не выплачивались бы, а для того чтобы сохранить свою целевую структуру капитала, компании пришлось бы осуществлять новую эмиссию обыкновенных акций.