Дивидендная политика организации

Утвердительный ответ  на первый вопрос не вызывает сомнения — дивидендная политика, как и  управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций — модель Гордона:

где

 – теоретическая стоимость  акций

 – ожидаемый дивиденд очередного  периода

  – приемлемая доходность (коэффициент  дисконтирования)

g – ожидаемый темп прироста дивидендов.

Из данного представления  видно, что чем больше ожидаемый  дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рассуждать и несколько иначе. [7, стр.365]

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда — более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибылях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-третьих, восполнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с выплатой дивидендов придется путем мобилизации других источников; это потребует времени и расходов. При такой схеме рассуждений напрашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к  обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Разработчики теории иррелевантности дивидендов (1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Модильяни и Миллер (М&М) предоставили наиболее убедительные доказательства незначительности той роли, которую играют дивиденды . Они утверждают, что при наличии у фирмы инвестиционных возможностей коэффициент выплаты дивидендов — лишь незначительная "подробность", которая не оказывает никакого влияния на благосостояние акционеров. М&М придерживаются мнения, что стоимость фирмы определяется исключительно способностью ее активов приносить прибыль и что способ распределения  прибыли между дивидендами и нераспределенной прибылью не оказывает никакого влияния на эту стоимость. Как мы указывали в предыдущей главе, когда рассматривали решения, связанные со структурой капитала, свои рассуждения М&М строят на понятии идеальных рынков капитала, когда не существует налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний. Более того, будущая прибыль фирмы также считается известной (без каких-либо элементов неопределенности). (Позже это последнее предположение будет устранено.)

 Основной довод М&М заключается в том, что влияние дивидендных платежей на благосостояние акционеров полностью компенсируется другими возможностями финансирования. Рассмотрим вначале вместо простого реинвестирования прибыли дополнительную продажу обыкновенных акций с целью увеличения собственного капитала. После того как руководство фирмы выбрало инвестиционное решение, оно должно определить, во-первых, реинвестировать ли прибыль или, во-вторых, выплачивать дивиденды и продавать новые акции на сумму этих дивидендов, чтобы профинансировать требуемые инвестиции. М&М предполагают, что сумма дисконтированной стоимости одной обыкновенной акции после финансирования за счет выпуска новых акций и текущих дивидендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновенной акции до выплаты текущих дивидендов. Другими словами, снижение рыночной цены обыкновенных акций вследствие разводнения (dilution), вызванного финансированием за счет нового выпуска обыкновенных акций, в точности компенсируется выплатой дивидендов.

 Таким образом, утверждается, что акционеру все равно, получать ли дивиденды или оставить прибыль реинвестированной. [4, стр. 710]

Логику рассуждений Модильяни и Миллера можно так же представить следующим образом. Если компания получила прибыль Рп и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: реинвестировать прибыль в полном объеме; выплатить рею прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

Для идеальных рынков капитала, они доказали, что политика выплаты  дивидендов не влияет на стоимость  фирмы. Что бы выплатить в качестве дивидендов ещё 1 доллар, необходимо продать  новые акции на сумму 1 доллар, поэтому  приведённая стоимость дивидендов, выплачиваемых прежним акционерам сократится на 1 доллар. [3, стр. 38]

В развитие своей теории Модильяни  и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: 1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; 2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; 3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Теперь рассмотрим теорию существенности дивидендной политики или как её ещё называют теория «синицы в руках». Представители этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни — Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, более того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Представители данной теории как уже было сказано выше находились в споре с представителями теории иррелевантности. В частности Майрон Гордон и Джон Линтнер утверждали, что r снижается по мере увеличения коэффициента выплат дивидендов, поскольку инвесторы считаю получение капитальной прибыли более рискованным, нежели получение прибыли в виде дивидендов: первая может быть получена лишь в неопределённом бедующем и то при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как вторая уже вскоре после принятия акционерами соответствующего решения. В сущности, Гордон и Линтнер считали, что инвесторы оценивают каждый доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, поскольку дивидендная составляющая требуемой доходности их акций   подвержена меньшему риску чем g = r-   связанная с темпом роста прибыли. В свою очередь с этими выводами не соглашались ММ. Они утверждали, что r не зависит от дивидендной политики т.е. что инвесторы безразличны к выбору между и g  а следовательно между дивидендным доходом и капитальной прибылью. Они называли аргументацию Гордона заблуждением «синицы в руках», поскольку, с точки зрения ММ большинство инвесторов на самом деле тратят средства полученные в форме дивидендов в акции той же самой или подобных компаний. В этом случае в долгосрочной перспективе риск доходов инвесторов будет определяться только рискованностью операционных денежных потоков фирмы, на не её дивидендной политикой.

Таким образом, основной вывод  из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Суть данного подхода, разработанного в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала — 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией  если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения.

Интересна ситуация, когда  инвестор держит в своём портфеле акции компании пожизненно, налоги на капитальный доход в таком  случае уплачиваться вообще не будут  - его наследники укажут стоимость  этих акций на момент его смерти в качестве стоимости их приобретения, и таким образом полностью  избегут налога на прирост капитала во время его жизни.

Заметим, что все три  перечисленных подхода к проблеме выработки целевого коэффициента выплаты  дивидендов дают менеджерам противоречащие друг другу рекомендации. Какой же из них следует доверять, если вообще есть такая теория? Поэтому было проведено множество практических тестов дивидендной политики корпораций, но их результаты оказались неоднозначными. Это объяснялось двумя причинами: 1) для того, чтобы выводы этих тестов были статистически надежными, необходимо, чтобы все условия, кроме дивидендной политики, были для исследуемых фирм близкими; и 2) исследователи должны были иметь возможность с большой точностью оценить рыночную стоимость собственного капитала компаний. Ни одно из этих двух условий на практике не выполнимо. Мы не можем подобрать группу акционерных компаний, которые отличались бы только дивидендной политикой, и в условиях, когда на рынке обращается максимум 20-25% их акций, не можем точно подсчитать стоимость их акционерного капитала.

Следовательно, однозначно установить зависимость между дивидендной  политикой и стоимостью акционерного капитала оказалось весьма трудно. Об инвесторах также нельзя сказать, что все они в равной степени предпочитают более высокие или более низкие дивиденды. Тем не менее отдельные группы инвесторов, бесспорно, имеют свои предпочтения. Но и эмпирические наблюдения, и логические выводы говорят в пользу того, что все инвесторы предпочитают фирмы со стабильной, предсказуемой дивидендной политикой.

Неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе. В частности, проведенное американскими учеными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам. Так, AT&T, действующая на рынке связи и телекоммуникаций с 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Целый ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в течение почти 150 лет, а корпорация Chemical NY делает это начиная с 1827 г. Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Computer впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн долл. Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, и др.

3. Факторы,  влияющие на дивидендную политику

Перед тем как обсудить то, как дивидендная политика формируется  на практике, полезно коснуться других теоретических вопросов, которые  могут на неё повлиять. Это прежде всего сигнальный эффект дивидендов, эффект клиентуры, а так же такие эффекты как ограничения, инвестиционные возможности и прочее.