Стратегия и тактика финансового менеджмента

2.2 Объединение - первая форма реорганизации предприятий

Степень жизнеспособности предприятия во многом опреде­ляется такими характеристиками, как скорость выхода на новые рынки, т.е. скорость, с которой предприятие может освоить вы­пуск новой конкурентоспособной продукции, и способность удержать завоеванную долю рынка. Однако возможности отдельного предприятия, особенно ма­лого или среднего, всегда ограничены. Резервы внутреннего рос­та, в том числе имеющиеся инновационные ресурсы, часто не позволяют успевать за стремительно изменяющимися требова­ниями рынка, перечень новых товаров на котором постоянно растет.

К основным причинам объединения предприятий можно от­нести:

1) персональные;

2) деловые;

3) технические.[6]

Персональные причины могут быть самыми разнообразными, в том числе заключаться в попытке руководства предприятий отойти от дел в целях личной безопасности, уклонения от ответ­ственности или, наоборот, войти в состав более крупного объе­диненного предприятия с целью получения большей заработной платы. Нередки случаи, когда покупатель приобретает предпри­ятие исходя из азарта или невозможности отказаться от предло­жения. Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций, при определенных обстоятельствах могут стремиться к поглоще­нию своего предприятия другим, имеющим уже сформировав­шийся рынок акций. Благосостояние акционеров во многом зави­сит от того, насколько эффективно функционирует предприятие, однако слияние с другим предприятием может существенно повы­сить котировки акций, что позволит их держателям при желании продать или конвертировать акции в другие ценные бумаги.

Деловые причины заключаются прежде всего в том, что нехват­ка внутренних ресурсов может сдерживать дальнейший рост предприятия и необходимо искать источники внешнего роста. Объединение с другим предприятием может компенсировать де­фицит сырья, материалов, электроэнергии и обеспечить беспере­бойность производства продукции в возрастающих масштабах. Часто в результате объединения предприятий повышается эффективность системы управления, что, в свою очередь, поло­жительно сказывается на эффективности деятельности предпри­ятия в целом.

Финансовые причины. Часто низкодоходные предприятия с небольшим оборотом и неэффективной системой управления яв­ляются готовыми кандидатами на объединение к среднему или крупному, успешно работающему предприятию. Они даже стано­вятся объектом конкурентной борьбы за присоединение, если обладают потенциалом повышения прибыли за счет улучшения системы управления. Это не относится к предприятиям, чьи про­блемы не решаются только посредством изменения системы управления. В ходе объединения предприятий стоимость может создавать­ся с помощью передачи информации. Часто акции бывают недо­оценены рынком, и объявление о реструктуризации как способе повышения эффективности деятельности предприятия оказыва­ет позитивное воздействие на движение их курса.

Объединение помогает решить менее прибыльным предпри­ятиям проблемы с накопившейся задолженностью по налогам. В результате объединения повышается реальная стоимость акти­вов поглощаемого предприятия, что, в свою очередь, дает воз­можность повысить амортизационные отчисления и, соответст­венно, снизить налоговые платежи. Надо отметить, что налого­вая мотивация объединения на практике встречается достаточно часто. В процессе объединения предприятий может существенно измениться структура финансирования за счет наращивания за­емных средств, в результате которого (до определенного уровня) значительно повышается рентабельность собственного капитала. Объединение может сгладить колебания ожидаемого денеж­ного потока у предприятий, денежные поступления которых имеют явно выраженный некоррелируемый циклический харак­тер. Устойчивость операционного денежного потока является серьезным аргументом при обсуждении условий привлечения кредитов и займов. При более стабильном финансовом положе­нии предприятия кредиторы не будут компенсировать риск по­вышенной процентной ставкой, что для предприятия означает снижение затрат на финансирование.

Технические причины связаны с возрастающей сложностью бизнеса, в том числе:

1) с ростом затрат на НИОКР;

2) с отсутствием специалистов, имеющих необходимую ква­лификацию и опыт;

3) с неспособностью производить востребованные рынком товары и услуги.[7]

Синергизм. При всем многообразии побудительных мотивов и аргументов главной целью и основным критерием целесообраз­ности объединения (в любой форме) предприятий должен быть рост благосостояния его собственников, в случае акционерного предприятия — акционеров. Положительное решение об объеди­нении двух предприятий должно приниматься в том случае, если по оценке рыночная стоимость объединенного предприятия с учетом необходимых для этого расходов будет больше арифмети­ческой суммы рыночных стоимостей объединяемых предпри­ятий. Увеличение положительного эффекта от объединения усилий называется синергизмом (synergy).

Эффект синергизма можно наглядно проиллюстрировать сле­дующим уравнением:

2 + 2 = 5.

В большинстве случаев синергизм является основным аргу­ментом в пользу объединения, так как позволяет нейтрализовать негативное влияние изменения внешней среды бизнеса, повыша­ет стоимость предприятия и способствует его дальнейшему росту. Синергизм как явление требует разъяснений. В условиях эф­фективности рынка рыночная цена акции является реальной, так как отражает действительное положение эмитента. В то же время совокупная стоимость объединенного предприятия оказывается выше арифметической суммы реальных стоимостей объединяе­мых предприятий. Источником создания дополнительной стои­мости являются конкретные проявления синергизма, в том числе:

1) увеличение доходов (и следовательно прибыли) в резуль­тате увеличения масштабов деятельности предприятия;

2) снижение издержек за счет устранения дублирующих звеньев в организационной структуре объединенного предпри­ятия;

3) увеличение прибыли за счет объединения сильных сторон деятельности объединенных предприятий;

4) снижение издержек за счет облегчения координации и контроля над деятельностью объединенного предприятия и проч.

Надо отметить, что положительный эффект от увеличения масштаба деятельности предприятия зависит от способа объеди­нения. Различают горизонтальное и вертикальное объединение. Под горизонтальным объединением понимается объединение предприятий, при котором создается новое предприятие со своей организационной структурой. Под вертикальным объединением понимается объединение предприятий, при котором одно из них (как правило, проблемное) интегрируется в действующую струк­туру другого (более крупного, стабильно действующего). В резуль­тате горизонтального объединения предприятие может занять почти монопольное положение на рынке, обеспечив себе возмож­ность извлекать высокую операционную прибыль. Решение об объединении принимается на основе анализа ин­формации, включающей данные об организационной структуре; условиях и объемах продаж; производстве и снабжении; текущем и прогнозном финансовом состоянии; налоговой дисциплине объединяемых предприятий.

Условия и объемы продаж. Предприятию-покупателю необхо­димо детально ознакомиться с тем, на каких условиях и в каких объемах реализует свою продукцию предприятие - объект по­глощения. При этом исследуются как ретроспективные данные, так и прогнозные оценки объемов реализации, как по основным видам продукции, так и по регионам. Так как при поглощении покупатель также приобретает клиентскую базу поглощаемого предприятия, а также завоеванные им сегменты рынка сбыта, не­обходимо изучить существующую рыночную позицию, в том числе финансовое состояние клиентов; уровень конкуренции по основным видам продукции; типовые условия продаж; расходы, связанные с реализацией.

Производство и снабжение. Покупателю необходимо оценить общие производственные мощности и текущий уровень загрузки поглощаемого предприятия, а также объем инвестиций, необхо­димых для замены или обновления производственных фондов и обеспечения заданных объемов производства. При этом следует провести тщательный анализ приобретаемых технических и тех­нологических активов, в том числе имеющиеся научно-исследо­вательские и опытно-конструкторские разработки и расходы на их поддержание в разрезе предыдущего, текущего и будущего пе­риодов. Непрерывность процесса производства в заданном объеме обеспечивается в том числе при условии непрерывности снабже­ния. В этой связи необходимо ознакомиться с состоянием снаб­жения на поглощаемом предприятии, проанализировать надеж­ность существующих и потенциальных поставщиков сырья и ма­териалов.

Финансовая информация. Оценка текущего финансового со­стояния поглощаемого предприятия осуществляется на основе  годовой финансовой отчетности за последние три года, состав- ленной в соответствии со структурой приобретаемого предприятия. Необходимо также проанализировать историю операций; получить разъяснения по каждому из экстраординарных, не­обычных или случайных доходов и расходов; а также по поводу существенных колебаний объемов продаж, значений валовой прибыли и накладных расходов. Подробную информацию необ­ходимо получить о структуре капитала и политике привлечения денежных средств на условиях срочности, платности, возвратности.

Налоговые платежи. Для оценки состояния налоговой дисцип­лины поглощаемого предприятия необходимо идентифициро­вать все налоговые объекты, потенциальные возможности сокра­щения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, вероятные налоговые платежи без обеспечения, с тем чтобы откорректиро­вать оценки и бухгалтерские проводки с учетом налоговой пози­ции поглощаемого предприятия.

На основании анализа приведенной выше информации при­нимается окончательное решение о реорганизации, определяется форма объединения, структура финансирования связанных с ним издержек. Успех объединения предприятий зависит от того, насколько оптимальным является план проведения необходимых мероприя­тий и насколько последовательно он будет выполняться.

2.3 Дивестирование - вторая форма реорганизации предприятий

Под дивестициями (divestiture) понимается реализация части или всех активов или бизнес-единиц предприятия. Дивестиции являются таким же инструментом создания стоимости, как и ин­вестиции. Существуют различные причины, по которым предприятие может принять решение о дивестициях, в том числе:

1) изменение стратегии предприятия;

2) распродажа непрофильных или нерентабельных активов или бинес-единиц при слиянии и поглощении;

3) повышение стоимости акций за счет освобождения от не­рентабельных активов и бизнес-единиц;

4) распродажа части активов с целью снижения привлека­тельности предприятия как способ предотвращения захвата;

5) с целью соблюдения норм антимонопольного законода­тельства;

6) сложное финансовое положение и срочная потребность в денежных средствах для погашения долга;

7) реструктуризация предприятия с целью возврата к основ­ной деятельности.

Изменение стратегии предприятия является одним из основ­ных мотивов дивестирования. Долгосрочные планы составляют­ся в определенный момент времени на определенную перспекти­ву на основе анализа состояния и прогноза развития финансовых рынков, конкурентов, а также оценки имеющихся в распоряже­нии предприятия ресурсов. Со временем внешняя среда предпринимательства изменяет­ся, что отражается на возможностях предприятия. Поэтому дол­госрочные планы в процессе их реализации подлежат пересмотру и корректировке. В результате может быть принято решение о дивестировании части активов предприятия. Изменение страте­гических планов является обычным обоснованием дивестирова­ния. Дивестирование может сопровождать слияние и поглощение. Часть активов или отдельные бизнес-единицы, не отвечающие стратегическим целям объединенного (в случае слияния) или по­глощающего (в случае поглощения) предприятия, могут быть дивестированы. Кандидатами на отчуждение признаются активы или бизнес-единицы, не обеспечивающие минимально приемле­мого уровня доходности, установленного в качестве порогового значения на корпоративном уровне.

Решение проблемы неудовлетворительной рентабельности от­дельных активов или бизнес-единиц посредством их расформи­рования или продажи способствует повышению рентабельности вложенного капитала, оказывая тем самым положительное влия­ние на финансовое состояние предприятия и, соответственно, на рыночную стоимость акций.

Отсутствие рентабельности является главным, но не единст­венным аргументом в пользу отчуждения активов и бизнес-еди­ниц. Не менее важно оценить отдачу от дивестиций. В качестве оценки может быть использована разница между потенциальной ценой продажи и потенциальными доходами от использования отчуждаемых активов и функционирования бизнес-единиц в случае отказа от дивестирования. При этом потенциальную до­ходность объектов дивестирования необходимо сравнить с поро­говым значением доходности активов и бизнес-единиц, установ­ленных в качестве норматива на корпоративном уровне. Решение о дивестировании отдельных активов или бизнес-единиц при­знается целесообразным, если их потенциальная доходность ни­же установленного порогового значения.

Дивестирование может применяться и в качестве меры про­тив захвата предприятия. Распродажа части активов или отдель­ных бизнес-единиц может снизить привлекательность предпри­ятия - объекта захвата. Решение о дивестициях может быть вынужденным, если предприятие занимает почти монопольное предложение на рын­ке, что противоречит нормам действующего антитрестовского за­конодательства. В этом случае дивестирование активов или биз­нес-единиц ослабляет позиции предприятия и таким образом возвращает его в правовое поле. Предприятия прибегают к дивестированию, если испытыва­ют острую потребность в денежных средствах для погашения долговых обязательств при отсутствии других источников пога­шения долга. С помощью дивестирования предприятие может избавиться от непрофильных активов и бизнес-единиц, если по каким-либо причинам их дальнейшее использование считается нецелесооб­разным. В этом случае дивестирование направлено на возврат предприятия к своей основной деятельности.

Окончательное решение о дивестировании принимается на основании оценки влияния отчуждения активов или бизнес-еди­ниц на стоимость предприятия, которая определяется как разни­ца между ценой продажи отчуждаемых активов или бизнес-еди­ниц (дивестиционной стоимостью) и приведенной стоимостью ожидаемых денежных потоков в случае их дальнейшего исполь­зования на данном предприятии. Если разница положительна, стоимость предприятия после дивестирования возрастет; если разница отрицательна, стоимость предприятия после дивестиро­вания снизится. В первом случае решение о дивестировании принимается, во втором случае отклоняется.