Финансовый менеджмент

В то же время существует также риск всего инвестиционного портфеля, так как риск одного вида ценной бумаги не всегда рассматривается изолированно. Как правило, вложение в одну бумагу анализируется с точки зрения ее влияния на изменение доходности и риска всего инвестиционного портфеля предприятия. В силу того, что все вложения в ценные бумаги (т.е. финансовые инвестиции) различаются по уровню доходности и риска, то их возможные сочетания в инвестиционном портфеле усредняют эти количественные характеристики. В случае же оптимального их сочетания предприятие может При управлении инвестиционным портфелем финансовые менеджеры предприятий пользуются так называемой портфельной теорией, в рамках которой статистическими методами выполняются наиболее выгодные распределения риска портфеля ценных бумаг и оценки прибыли.

Т.о. сущность портфельной теории состоит в выборе наиболее выгодного распределения риска портфеля ценных бумаг и оценки прибыли статистическими методами. Данная теория состоит из следующих четырех элементов: оценки активов, инвестиционных решений, оптимизации портфеля, оценки результатов.

В портфельной теории действует разработанная модель увязки систематического риска и доходности ценных бумаг. Существуют три теории оценки активов в ценных бумагах: фундаментальная, технократическая и "ходьбы наугад".

1.                   По фундаментальной теории считается, что любая ценная бумага — это дисконтирующая стоимость будущих поступлений, создаваемая этой бумагой. Проблема состоит в анализе того, насколько точно удается предсказать эти поступления.

2.                   В технократической теории предусматривается, что для будущей цены конкретной ценной бумаги достаточно знать динамику ее цены в прошлом. На основе статистики цен составляют тренды-графики на различные сроки.

3.                   Теория "ходьба наугад" базируется на текущих ценах, включая будущие оценки, но не предыдущую динамику.

Наиболее распространенной является фундаментальная теория. Согласно ей текущая рыночная стоимость vm любой ценной бумаги рассчитывается по формуле:
,

где cfi — ожидаемый денежный поток в i-м периоде (как правило, год),
r — принимаемая норма дохода.

добиться существенного понижения риска портфеля инвестиций.

Коэффициент бета показывает уровень изменчивости ценной бумаги по отношению к усредненной ценной бумаге. Коэффициент бета может помочь вам предугадать, насколько стоимость ценной бумаги поднимется или опустится, при условии что вы знаете, как будет вести себя рынок, и, следовательно, сможете оценить реальный риск и ожидаемый доход.

Бета характеризует тангенс угла наклона характеристической линии определенной ценной бумаги. Если бета-коэффициент равен единице, то изменение доходности акции фирмы сходно с изменением доходности рыночного портфеля, т.е. акция имеет тот же уровень систематического риска, что и рыночный портфель в целом. Если бета больше единицы, то ценные бумаги фирмы более чувствительны к изменениям на рынке ценных бумаг и т.д.

Рис. 1. Графическая интерпретация бета-коэффициента

8. Сущность дивидендной политики.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды. При высо­кой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание соб­ственных средств). Таким образом, внешнее — за счет заимст­вований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспре­деленной прибыли — финансирование тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только доста­точный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельство­вать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски.

ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ

Обзор ключевых категорий и положений

• Дивиденд представляет собой часть имущества компании, ко­торую ее собственник может получить по окончании очередного от­четного периода согласно решению высшего органа управления и в соответствии со своей долей в уставном капитале. Дивиденды чаще всего выплачиваются в денежной форме, а в случаях, предусмот­ренных законом или уставными документами, - иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). При определении величины дивидендов прибыль отчетного периода обычно распределяется на два элемента: а) собственно дивиденды и б) прибыль, реинвести­руемая в деятельность компании с целью поддержания заданных темпов расширения объемов производства и/или внедрения новых инвестиционных проектов.

• Политика выплаты дивидендов представляет собой упорядо­ченную систему принципов и подходов, которыми руководствуются собственники компании при определении той доли имущества ком­пании, которую они считают целесообразным распределить в виде дивидендов по окончании очередного отчетного периода.

• Согласно российскому законодательству в определении диви­дендной политики помимо собственников принимают участие и ру­ководители предприятия (в данном случае совет директоров, в кото­рый обычно входят и нанятые топ-менеджеры). Их участие выража­ется в следующем: руководство предприятия предлагает собранию акционеров утвердить некоторую схему распределения прибыли за отчетный период, при этом акционеры не имеют права повысить до­лю прибыли, выплачиваемую в виде дивидендов.

• В отношении дивидендов термин «политика» вполне уместен, поскольку принятые в компании подходы в области распределения доходов чаще всего имеют стратегический, а не краткосрочный ха­рактер; эти подходы достаточно устойчивы и предсказуемы в том смысле, что они выдерживаются по ключевым параметрам доста­точно длительное время. Определенная предсказуемость и стабиль­ность дивидендной политики определяется желанием избежать негативного сигнального эффекта информации, смысл которого состоит в следующем: сведения о резких непредвиденных колеба­ниях в отношении выплаты дивидендов могут спровоцировать па­дение рыночной цены акций компании, за которым практически не­избежно последует ухудшение положения компании на рынке капи­тала, товаров, услуг.

• Как и любое решение финансового характера, дивидендная по­литика должна способствовать достижению основной цели управле­ния финансами коммерческой организации - максимизации благо­состояния акционеров. Поскольку доход акционеров состоит из двух частей - дивиденды и доход от капитализации, при определении ди­видендной политики приходится делать выбор между двумя, на пер­вый взгляд противоречащими друг другу вариантами действий. С одной стороны, дивиденды представляют собой текущий денеж­ный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно, т.е. акции представляют собой при­влекательный вариант инвестирования. С другой стороны, выплата дивидендов чаще всего предполагает единовременный отток круп­ных денежных средств, т.е. уменьшение экономического потенциала предприятия, тогда как именно его наращивание в подавляющем большинстве случаев рассматривается как одна из наиболее важных стратегических целей компании. Кроме того, здесь возникают и проблемы текущего характера, в частности необходимо иметь сво­бодные средства в достаточном объеме, поддерживать требуемые уровни ликвидности и платежеспособности и др.

• В большинстве экономически развитых стран источники вы­платы дивидендов обычно не сводятся к отчетной прибыли; в этом и состоит смысл вышеприведенного утверждения о том, что в виде дивидендов распределяется не прибыль, а часть имущества компа­нии. Отсюда следует очевидный вывод: и прибыль, и дивиденды имеют свою динамику, причем если прибыль весьма вариабельна, то дивиденды достаточно стабильны. Более того, дивиденды могут вы­плачиваться даже в случае убыточной текущей деятельности (есте­ственно, такое не может продолжаться бесконечно). Согласно рос­сийскому законодательству дивиденды выплачиваются из чистой прибыли акционерного общества за отчетный год и лишь дивиден­ды по привилегированным акциям определенных типов могут вы­плачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества, т.е. фактически за счет нераспределенной прибыли прош­лых лет.

• Дивидендная политика оказывает несомненное влияние на операции с ценными бумагами данной компании и на величину ее рыночной капитализации. Обычно акционеры предпочитают полу­чать, а компании выплачивать определенный доход в виде дивиден­дов. Можно выделить как минимум две причины этого. Во-первых, любой инвестор желает иметь как можно более быструю отдачу на вложенный им капитал. Руководствуясь принципом осторожности и делая выбор между возможностью получить некоторый доход сего­дня и обещанием будущего дохода, возможно и более крупного, но не гарантированного, он отдает предпочтение текущему доходу, может быть, и малому, но гарантированному. Во-вторых, в силу многих факторов далеко не всегда рядовые акционеры способны оценить стратегическую целесообразность именно такого, а не ино­го распределения прибыли.

• С позиции теории выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: во-первых, влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров; во-вторых, если да, то какова должна быть оптимальная их величина? Существуют три подхода в отношении дивидендной политики:

а) теория Модильяни-Миллера; б) теория Гордона-Линтнера; в) теория Литценбергера-Рамасвами.

• Согласно первому подходу, известному как теория иррелевантности дивидендов, дивидендная политика не влияет на ценность компании, иными словами, понятия оптимальной дивидендной по­литики как фактора повышения рыночной стоимости фирмы не су­ществует в принципе. Поэтому дивиденды целесообразно выплачи­вать по остаточному принципу, т.е. после того, как профинансиро­ваны все заслуживающие внимания инвестиционные проекты. Этот подход разработан с учетом ряда предпосылок, многие из которых носят достаточно условный характер (например, отсутствие налогов, информационная симметрия на рынке капитала, равноценность ди­видендного и капитализированного доходов и др.).

• В основе второй теории лежит принцип «синицы в руках», со­гласно которому повышение доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, является привлекательным для акционеров и способст­вует как стабильности ее положения на рынках капитала, товаров и услуг, так и росту ценности компании. В частности, регулярная вы­плата дивидендов ввиду уменьшения риска неполучения доходов приводит к снижению требуемой акционерами нормы прибыли, т.е. к уменьшению значения WACC и, следовательно, к повышению ры­ночной стоимости фирмы.

• В основе третьей теории заложены имеющиеся во многих странах различия в налогообложении дохода акционеров, получае­мого в виде дивидендов, и капитализированного дохода. Поскольку в первом случае нередко ставка налогообложения выше, максимиза­ция благосостояния акционеров достигается при относительно большей доле реинвестированной прибыли. Отчасти этим обстоя­тельством объясняется достаточная распространенность в странах рыночной экономики методики выплаты дивидендов по остаточно­му принципу, суть которой состоит в том, что при наличии фондов (источников) прежде всего финансируются приемлемые инвестици­онные проекты и лишь оставшаяся неиспользованной часть фондов направляется на выплату дивидендов.

• В любой стране выплата дивидендов в известном смысле регу­лируется определенными нормативными актами (в России основные нормативы - Гражданский кодекс РФ и Федеральный закон «Об ак­ционерных обществах»). Кроме этого дивидендная политика обычно определяется некоторыми факторами объективного и субъективного характера, среди которых ограничения правового характера, огра­ничения контрактного характера, ограничения в связи с недостаточ­ной ликвидностью, ограничения в связи с расширением производст­ва, ограничения в связи с интересами акционеров, ограничения рекламно-информационного характера.

• В отличие от стран Запада в России возможность и порядок объявления и выплаты дивидендов в гораздо большей степени регу­лируются законом. Упоминавшееся выше условие - обязательность наличия прибыли по итогам отчетного периода - не является един­ственным. В частности, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если:

а) не полностью оплачен уставный капитал общества;

б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по которым у их владельцев возникло право требовать их выкупа;

в) на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

г) стоимость чистых активов общества меньше суммарной вели­чины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превы­шения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвида­ционной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.