Финансовый менеджмент

5. Долгосрочная финансовая политика (стоимость и структура капитала).

Стоимость капитала.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использова­ние определенного объема привлекаемых на рынке капитала финан­совых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называет­ся стоимостью капитала. Две причины - оборачиваемость и риск - объясняют появление затрат, связанных с привлечением капитала.

Стоимость капитала количественно выражается в сложивших­ся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах.

В общем случае стоимость капитала определяется затратами на его привлечение. Современный рынок капитала чрезвычайно многообразен. Однако при всем многообразии применяемых на нем финансовых инструмен­тов для любой фирмы существуют лишь два пути, два направления привлечения капитала с открытого рынка:

долговое (кредиты, займы, облигации и др.);

долеучастие (приобщение) в собственности фирмы (акции, паи и др.).

На этом основании стоимость капитала, привлекаемого фирмой на открытом рынке, может быть выражена формулой:

Ск = Сд • Уд + Сс • Ус,

где: Ск — стоимость капитала;

Сд, Сс — стоимость долгами собственного капитала соответст­венно;

Уд, Ус — удельный вес долга и удельный вес собственного ка­питала в структуре капитала фирмы соответственно.

В этой формуле нашла отражение лишь та часть капитала, которую фирма привлекает на рынке. Но другая часть капитала, образуемая за счет внутренних источников фирмы, вовсе не является для нее бес­платной. Если в первой части капитал для фирмы выступает в качестве товара, то во втором случае — в качестве фактора производства, кото­рый, как известно, тоже обладает стоимостью. Так, нераспределенная прибыль сегодня может быть востребована акционерами в виде дивидендов завтра, т.е. это потенциальные дивиденды или вмененные (ожи­даемые) потери фирмы. В теории финансов фирмы стоимость этих потерь принято выражать доходом, который мог бы получить акцио­нер от вложения суммы потенциальных дивидендов в другое место, т.е. от альтернативной инвестиции. Это значит, что на величину не­распределенной прибыли фирма должна обеспечить получение дохо­да, не ниже требуемого акционерами уровня дивидендов. Стоимость нераспределенной прибыли выражается тем же уровнем доходности, что и обыкновенные акции данной фирмы, находящиеся в данный момент в обращении. Совокупная стоимость обращающихся обыкно­венных акций и нераспределенной прибыли образует внутреннюю стои­мость капитала фирмы.

Каждый составной элемент капитала имеет компонент стоимо­сти: стоимость займа до и после налогообложения; стоимость привилегированной акции; стоимость нераспределенной прибыли (или внутренняя стоимость капитала); внешняя стоимость капитала компании или стоимость эмиссии новых обыкновенных акций; общая стоимость капитала компании или средневзве­шенная стоимость капитала.

Общая стоимость капитала фирмы (средневзвешенные затраты на капитал), включающая внутреннюю стоимость капитала и стоимость капитала, приобретенного на открытом рынке, может быть выражена формулой:

Со = Сд • Уд + Св • Ув + Сс • Ус, где: Со — общая стоимость капитала фирмы; Св — стоимость внутреннего капитала;

Ув — удельный вес внутреннего капитала в структуре капитала фирмы.

При всей схожести величин Сс и Св надо всегда иметь в виду, что собственный капитал, приобретенный на открытом рынке, обходится фирме, как правило, дороже, чем Св. Привлечение Сс связано с опре­деленными трансакционными издержками в форме затрат на разме­щение эмиссии.

На текущий момент времени стоимость капитала любой фирмы может быть определена по данным финансовой отчетности этой фир­мы. Это так называемая текущая стоимость капитала фирмы, исчис­ленная по сложившейся структуре капитала. Предельная стоимость капитала — это максималь­ная стоимость дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой фирма не может обеспечить требуемую норму доходности.

График, или диаграмма, показывающий взаимосвязь между стоимостью капитала компании и уровнем нового финансиро­вания, называется взвешенной предельной стоимостью капитала (ПСК). Этот график определяет учетную ставку, которую нужно использовать в процессе принятия решений о капиталовложениях. Этапы, которым необходимо следовать при определении предельной стоимости капитала, рассматриваются ниже.

1. Определить стоимость и процент финансирования для каждого источника капитала (долг, привилегированная акция, акционерный капитал обыкновенных акций).

2. Вычислить точки излома на графике ПСК, где взвешенная стоимость будет увеличиваться. Формула для определения точки излома является следующей:

3. Рассчитать взвешенную стоимость капитала в пределах оп­ределенного диапазона общего уровня финансирования между точками излома.

4. Построить график, или диаграмму, ПСК, который пока­зывает взвешенную стоимость капитала для каждого уровня об­щего нового финансирования. Этот график будет использован совместно с имеющимся у компании графиком инвестиционных возможностей (ГИВ) для правильного выбора инвестиций. По­ка проектная внутренняя норма прибыли (ВНП) больше, чем пре­дельная стоимость нового финансирования, данный проект мо­жет быть акцептован. Точка, где ВНП пересекает ПСК, соответствует оптимальному бюджету капиталовложений

В общем случае исчисление стоимости различных составляющих собственного капитала осуществляется по приведенной ранее методо­логии оценки стоимости актива. В каждом конкретном случае финан­сист выбирает наиболее приемлемый метод оценки:

метод доходов;

метод дивидендов (модель Гордона, в частности);

метод оценки риска (модель САРМ, в частности);

либо некую комбинацию этих методов.

Структура капитала.

Привлекаемый дополнительный капитал фирмы, соединяясь с имеющимся в распоряжении фирмы капиталом, образует новое соотношение источников финанси­рования фирмы. Эта комбинация долга и собственного капитала, кото­рая всякий раз должна уравновешиваться с активами фирмы, называет­ся структурой капитала.

Часто структуру капитала определяют в более узком смысле, как пропорцию, в которой фирма использует собственные и долгосрочные заемные источники.

Структура капитала фирмы формируется под воздействием множе­ства факторов, как внутренних, так и внешних. Наиболее существен­ное влияние оказывают:

темпы роста оборота фирмы;

тяжесть налогового бремени;

угроза поглощения фирмы;

состояние рынка капитала;

структура активов фирмы;

потребность в финансировании масштабных новых проектов;

уровень и динамика доходности фирмы;

приемлемый уровень риска, при котором сохраняется баланс инте­ресов в известном нам уравнении.

Понятно, что соотношение собственных и заемных средств, для различных участников финансовых отношений представляет различные интересы. Об этом говорится в теории агентских издержек.

Агентские издержки — это издержки, возникающие при несовпаде­нии интересов отдельных участников. При этом в расчет принимаются издержки в результа­те возникновения двух видов конфликтов:

конфликт между высшим менеджментом и рядовыми акционерами фирмы по поводу использования чистой прибыли на финанси­рование развития фирмы;

конфликт между акционерами и держателями облигаций фирмы по поводу привлечения дополнительных кредитов и займов.

Задача сводится к тому, чтобы сформировать структуру капитала, исключающую вышеуказанные конфликты и избавляющую фирму от агентских издержек.

К этой теории очень близко прилегает теория асимметрии информа­ции, в основе которой лежат те же конфликты интересов.

На структуру капитала прямое воздействие оказывает влияние стоимость привлекаемого фирмой капитала.

Для управления структурой капитала используется ряд инструментов, но особое место занимают финансовый и опера­ционный рычаги.

Финансовый рычаг — это инструмент регулирования пропорций соб­ственного и заемного капитала с целью максимизации рентабельности собственных средств. Его действие проявляется в эффекте финансового рычага (Эфр), под которым понимается приращение рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность и возвратность. Эффект финансо­вого рычага достигается только в том случае, если экономическая рен­табельность активов фирмы (Эр) выше средней ставки процента по заемным средствам {Сед). Разницу между экономической рентабель­ностью активов и средней ставкой процента на открытом рынке, скор­ректированную на величину налоговых отчислений, принято называть дифференциалом финансового рычага (д), т.е.

д = (1 - Нс) • (Эр - Сед).

Дифференциал — это основание роста эффекта финансового рыча­га. Но не менее важна и сила воздействия финансового рычага, изме­ряемая плечом финансового рычага (п), величина которого определяет­ся соотношением заемных и собственных средств фирмы, или струк­турой ее капитала, т.е.:

n = Зс : Сс. Тогда уровень эффекта финансового рычага равен:

Эфр = д • n.

Итак, общая формула исчисления эффекта финансового рычага имеет следующий вид:

Эфр = ( 1 - Нс ) • ( Эр - Сед ) - ( Зс/Сс ).

Нетрудно заметить, что если фирма использует исключительно соб­ственные средства, то их рентабельность (РСс) равна:

РСс = (1 - Нс) • Эр. Если же фирма использует собственные и заемные средства, то:

РСс = (1 - Нс) • Эр +(-) Эфр.

Очевидно, знак Эфр определяется знаком дифференциала финансо­вого рычага. Дело в том, что при определенных условиях положительный знак дифференциала, когда Сед < Эр, может поменяться на противопо­ложный знак. Это происходит при попытках усиления воздействия фи­нансового рычага путем увеличения его плеча. Но чем больше плечо, тем выше финансовый риск, а чем выше риск, тем выше Сед. Если Сед пре­высит Эр, то дифференциал примет отрицательный знак. Очевидно, сме­на знака дифференциала происходит в точке, когда д = 0, т.е. в точке перелома. Именно эти рассуждения привели финансистов к выводу, что эффект финансового рычага есть измеритель уровня финансового риска.

Эффект производственного рычага – это приращение прибыли за счет изменения выручки от реализации.

Порог рентабельности – это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей. Результата от реализации после возмещения переменных затрат в точности хватает на покрытие постоянных затрат, и прибыль равна нулю.

Разница между достигнутой фактической выручкой от реализации и порогом рентабельности и составляет «запас финансовой прочности» предприятия. Если выручка от реализации опускается ниже порога рентабельности, то финансовое состояние предприятия ухудшается, образуется дефицит ликвидных средств:

6. Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски.

При планировании финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности всегда необходимо учитывать вероятность наступления неблагоприятных событий из-за влияния различных факторов.

Риск — это ситуативная характеристика деятельности любого про­изводителя, отображающая неопределенность ее исхода и возможные неблагоприятные последствия в случае неуспе­ха. Риск выражается вероятностью получения таких нежелательных результатов, как потери прибыли, недопоступлений планируемых доходов и возникновение убытков, сокращения ресурсной базы и т. п.

Классификация рисков:

по признаку проявления: 1 — спекулятивный; 2 — простой (чистый).

в зависимости от вида хозяйственной деятельности: 1 — потребительский; 2 — предпринимательский (производственный, коммерческий, фи­нансовый).

Финансовые риски — это коммерческие спекулятивные рис­ки, связанные с вероятностью потерь финансовых ресурсов, т. е. денежных средств, в результате проведения каких-либо операций в финансово-кредитной и биржевой сферах, совершения операций с фондовыми ЦБ. К финансовым рискам относятся: кредитный риск, риск упущенной выгоды, процентный риск, валютный риск и др.

Для предприятий, основная деятельность которых не связана с финансовым рынком, финансовый риск по типу объекта подразделяется на: 1. Имущественный риск — это угроза потери любой части собст­венного имущества (при этом весь ущерб пересчитывается в де­нежном выражении). 2. Риск, связанный с обязательствами — это риск финансовых убытков, если действиями данной фирмы или ее отдельным служащим будет нанесен ущерб юридическому или физическому лицу.

Для предприятий — профессиональных участников кредит­ного рынка финансовый риск это одна из разновидностей соот­ветственно: - банковских (в банковской системе); - страховых (для страховой и пенсионной систем); - инвестиционных рисков (для бирж, инвестиционных фондов и т.д.). Например, банков­ские риски представляют собой опасность потерь, вытекающих из специфики банковских операций. Они имеют достаточно сложную структуру и обычно делятся на внешние (страновой, валютный и т.д.) и внутренние (риски пассивных и активных операций, риски связанные со спецификой клиента и т.д.).