Определение ставок дисконтирования

Если платежи по погашению дебиторской  задолженности ожидаются в течение  трех месяцев от надежного дебитора, стоимость такой задолженности  не дисконтируется, а принимается  равной величине, указанной в балансе. Если принято решение дисконтировать часть дебиторской задолженности, то рыночная стоимость этой дебиторской  задолженности определяется умножением величины балансовой стоимости задолженности  на коэффициент дисконтирования  в зависимости от срока неплатежа  по обязательствам.

Коэффициенты дисконтирования  определяются для каждой из организации-дебитора с учетом срока неплатежа по денежным обязательствам. Дебиторская задолженность, которую можно продать на рынке  долговых обязательств, оценивается  по данным этого рынка.

Пример: Анализ дебиторской задолженности.

Дебиторская задолженность возросла на 15,4%. Изменения произошли за счет увеличения отгрузки товаров потребителям (на 297 тыс. руб., или на 132%), что свидетельствует  о расширении предприятием деятельности. Увеличение дебиторской задолженности  прямо связано с дополнительными  издержками предприятия: на увеличение объема работы с дебиторами (связь, командировки и пр.), увеличение потерь от безнадежной дебиторской задолженности.  В таблице представлены сведения о размере дебиторской задолженности.

Пример: Корректировка просроченной дебиторской задолженности. Сумма просроченной задолженности предприятия — 47 973 тыс. руб. Путем активной работы с недобросовестными покупателями руководство предприятия планирует получение всей суммы в течение полугода.

Годовая ставка дисконтирования составляет 42% (из расчета того, что 12% — годовая  норма инфляции и 30% — риск, связанный  с невозвратом просроченного  долга).

Ставка дисконтирования за полугодие  составит:

DR _{за полугодие} = (1+ DR _{за год} ) :2-1 = 19(%).

Следовательно, текущая стоимость  просроченной дебиторской задолженности  на дату оценки составляет:

47 973	= 40 313 (тыс. руб.).
(1 + 0,19)

 

Пассивы, участвующие в расчете, — это обязательства предприятия, в состав которых включаются следующие статьи:

— долгосрочные и краткосрочные  обязательства по займам и кредитам;

— прочие долгосрочные обязательства;

— кредиторская задолженность;

— задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

— резервы предстоящих расходов;

— прочие краткосрочные обязательства.

Обязательства предприятия переводятся  в текущую стоимость.

Вычитанием стоимости обязательств предприятия из рыночной стоимости его активов получают рыночную стоимость собственного капитала предприятия или соответственно стоимость 100% пакета акций. В случае оценки не контрольного пакета акций делается скидка. 

 

При проведении анализа экономической  эффективности инвестиционного  проекта методами, предполагающими  учет фактора стоимости денег  во времени, финансовый аналитик в самом  общем случае сталкивается с двумя  задачами: с необходимостью прогнозирования  будущих денежных потоков проекта  и выбора величины ставки дисконта. При этом корректность определения  показателя дисконтирования крайне важна, так как от его выбора зависит  конечная величина текущей стоимости  денежного потока.

Проблема определения величины ставки дисконтирования в научной  литературе носит дискуссионный  характер.

  Применение низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных поступлений, в результате инвесторы могут выбрать неэффективный проект и понести серьезные потери. Использование чрезмерно высокой ставки может привести к потерям, связанным с упущенной возможностью получения дохода.

В статье рассматриваются основные методы определения величины ставки дисконта, а также объективные  и субъективные факторы, оказывающие  на нее влияние.

Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость  капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

  Однако при использовании метода средневзвешенной стоимости капитала (WACC) в качестве ставки дисконтирования возникают следующие основные проблемы:

– WACC рассчитывается на основе процента по заемным средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе дисконтирования  поправка на риск учитывается при  расчете сложного процента, поэтому риск как бы нарастает равномерно с течением времени (однако это происходит не всегда);

– WACC не является постоянной величиной, и в результате осуществления  инвестиций она может измениться при следующих условиях: если риск планируемого инвестиционного проекта  сильно отличается от риска деятельности предприятия в настоящее время  и если для осуществления проекта  предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);

– WACC усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные  инвестиционные проекты одного и  того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру  риска;

– использование WACC в качестве ставки дисконтирования предполагает, что  внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия  должна быть выше WACC, но это не обязательно: у одного проекта она может  быть выше, у другого ниже, важно  лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости  капитала (с учетом возможного изменения  стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного  проекта).

Д остаточно распространен метод, основанный на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы "риск-доходность" и в нашем случае. Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением:

  где , R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),

Rf - доходность безрисковых активов,

Rm - среднерыночная норма прибыли,

β – коэффициент "бета" (измеритель риска вложений).

Следует отметить, что данная модель выведена ее автором У.Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.¹⁰

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения  о том, что:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при  расчете ставки дисконтирования, необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета  ставки дисконтирования будет выглядеть  следующим образом:

R = Rf + R1 + ... + Rn,

где R — ставка дисконтирования;

Rf — безрисковая ставка дохода;

R1 + ... + Rn — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора  риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

К недостаткам данного метода можно  отнести его субъективность (зависимость  от экспертных оценок рисков). Кроме  того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

  После рассмотрения основных методик определение ставки дисконтирования становится, очевидно, что на сегодняшний день нет универсального метода, который бы учитывал все проблемы, возникающие при расчете ставки дисконтирования, поэтому актуальной представляется необходимость разработки ставки дисконтирования для каждого конкретного проекта, с учетом его особенностей и рисков

Оценка инвестиционных проектов с использованием дисконтирования  денежных потоков

Для оценки инвестиционных проектов используется две группы показателей: показатели, рассчитываемые без учета  фактора времени и показатели, рассчитываемые с учетом фактора  времени.

  Первая группа показателей более проста в расчете, но она не учитывает того, что сегодняшние и завтрашние деньги для инвестора стоят по-разному, то есть расчеты этих показателей осуществляются без приведения денежных потоков к единому моменту времени.

  Вторая группа показателей, о которых и пойдет речь в статье, в отличие от показателей первой группы учитывают разную стоимость денег в разные моменты времени (теория временной стоимости денег). Эти показатели являются более интересными для владельцев, инвесторов и банков, так как более корректно отражают эффективность проекта (не завышают ее, как показатели первой группы), то есть являются более надежным (лучшим) гарантом успешности проекта. Суть их расчета заключается в приведении будущих денежных потоков (стоимости денег) к «сегодняшнему» дню, вернее, к моменту начала инвестиций в проект (предполагается, что инвестиции будут осуществлены в этом году). Приведение денежных потоков называется дисконтированием, суть которого состоит в том, что нам «сегодня» нужно принять решение о том, следует ли инвестировать средства в проект, либо стоит проблема выбора более эффективного проекта из нескольких, для этого необходимо знать.

      Для этого мы составляем бизнес-план – моделируем деятельность на несколько лет вперед, чтобы рассчитать эффективность, а моделируем, исходя из «сегодняшних» цен, расходов, предполагаемых доходов (а соответственно, исходя из «сегодняшних» платежей и поступлений). Следовало бы еще учесть альтернативные безрисковые вложения, которые могли бы принести нам определенный доход наверняка, риски неблагополучного исхода проекта, требуемую норму доходности от вложенного капитала. Предполагается, что как раз дисконтирование планируемых денежных потоков и приводит их к текущему моменту с учетом инфляции, безрисковых вложений, рисков конкретного проекта, либо требуемой нормы доходности от вложенного капитала в зависимости от выбранного подхода к определению ставки дисконтирования, используемой при дисконтировании денежных потоков. Результаты дисконтирования и оценки эффективности проекта во многом зависят от ставки дисконтирования, которая в свою очередь зависит от метода ее определения (расчета).

Выбор варианта определения (расчета) ставки дисконтирования - это  отдельная большая тема, не раз  описанная в различных источниках – Интернет, учебниках, книгах, в  профильных журналах. Поэтому не будем  останавливаться на ней подробно, отмечу только, что существует несколько  подходов к определению ставки дисконтирования, такие как:

• Определение стоимости собственного капитала (модель оценки долгосрочных активов CAMP);
• Средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
• Кумулятивного построения – наиболее часто используемый подход, основанный на экспертной оценке рисков.

Более подробно остановимся  на расчете самих показателей  эффективности проекта, рассчитываемых с учетом фактора времени:

• NPV – чистый дисконтированный доход (чистая приведенная стоимость проекта);
• IRR – внутренняя норма доходности (прибыли/ рентабельности) инвестиций;
• DPBP - дисконтированный срок окупаемости инвестиций

Расчет каждого показателя и подготовка денежных потоков к  расчету имеет нюансы, которые  неизбежно вызывают вопросы при  расчете их впервые, которые мы и  постараемся разобрать.

Расчет показателей осуществляется на основе данных из плана движения денежных средств инвестиционного  проекта, который в свою очередь  строится на основе плана доходов  и расходов проекта и графика  поступлений и платежей. Таким  образом, важно, чтобы первоначальная информация для моделирования деятельности в пределах горизонта планирования (рассматриваемого срока проекта), а  также сами планы движения денежных средств, доходов и расходов были как можно более проработанными, точными и корректными, в целях  минимизации погрешности результатов  расчетов и рисков проекта. Существует два способа учета инфляции в  расчетах:

• Дефлирование денежных потоков до осуществления дисконтирования, то есть путем моделирования денежных потоков с учетом инфляции по периодам проекта, например, с поправкой сумм на инфляционный коэффициент;
• Учет инфляционной составляющей при расчете ставки дисконтирования

В первом случае не нужно  учитывать инфляционную составляющую в ставке дисконтирования, а во втором соответственно – не учитывать инфляцию при моделировании денежных потоков (то есть следует формировать план движения денежных средств в текущих ценах). Отмечу, что в случае, когда инфляция по разным составляющим плана существенно различается, следует ее учитывать способом дефлирования денежных потоков.