Определение ставок дисконтирования

Пример: Требуется определить текущую стоимость денежных потоков разных по продолжительности периодов при годовой ставке дисконтирования 12%.

Рассчитаем ставки дисконтирования  для квартала и полугодия:

Результаты определения  текущей стоимости денежных потоков  представлены в таблице.

Далее изложены основные методы определения ставок дисконтирования.  

 

Метод кумулятивного построения

Ставка дисконта представляет собой уровень доходности, на который  согласился бы инвестор, принимая решение  о вложении средств в конкретное предприятие. Соответственно, чем выше уровень риска, связанный с инвестированием в данное предприятие, тем более высокую норму доходности вправе требовать инвестор при прочих равных условиях.⁴

Метод кумулятивного  построения (метод суммирования, кумулятивный метод) основан на суммировании безрисковой ставки дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие. Метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Расчеты проводят по формуле  

где

DR — ставка дисконтирования;

DR_f— безрисковая ставка дохода;

R_i— премия за i — вид риска;

n — количество премий за риск.

Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит доход, соответствующий безрисковой ставке, определенной на момент вложения средств. Безрисковое вложение приносит некоторый минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с инвестициями в данную страну. Однако вложений абсолютно без риска не бывает, поэтому можно говорить лишь об относительном отсутствии риска.

В качестве без рисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротства практически исключается. Например, без рисковой можно считать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В России в качестве без рисковой может быть использована ставка дохода по еврооблигациям Российской Федерации (евробондам) с различными сроками погашения. Часто берется ставка доходности по еврооблигациям Российской Федерации со сроком погашения через 10 лет, но в зависимости от целей оценки могут учитываться и другие сроки погашения облигаций.

В качестве без рисковой возможно также использование ставки по депозитам наиболее надежных банков.

Без рисковые вложения как правило приносят минимальный уровень дохода, а для оценки надбавок за риск в оценочной деятельности широко используется метод экспертного определения премий за риск для отдельного предприятия.

В российской оценочной практике экспертная оценка премий за риск обычно представляется в следующем виде.

Ставка дисконтирования  определяется суммированием безрисковой ставки и перечисленных выше премий за риск.

Пример: Расчет ставки дисконтирования для предприятия методом кумулятивного построения.

Разберем параметры риска  более подробно.

Руководящий состав: ключевая фигура, качество управления. Учитываются факторы:

— наличие (отсутствие) квалифицированного управленческого резерва;

— независимость (зависимость) от одной ключевой фигуры;

— характеристика ключевой фигуры — «первого лица», его квалифицированность, непредсказуемость, не подконтрольность, некомпетентность, возраст.

Важным вкладом ключевой фигуры в бизнес является привлечение  клиентов, многие из которых могут  отказаться от товаров и услуг  предприятия при смене ключевой фигуры. Однако к оценке данного  вида риска следует подходить  осторожно, так как «незаменимых людей не бывает».

Качество управления напрямую отражается на состоянии предприятия: процветает оно или находится  в кризисном состоянии. И даже если управляющие на предприятии  новые, скорее всего они не станут (или не смогут) резко повлиять на состояние предприятия, поэтому  при оценке качества управления предприятием, наряду с квалификацией новой  команды управляющих, нужно учесть и уже сложившуюся практику управления.

Выводы :

• Предприятие не зависит от одной ключевой фигуры, но управленческий резерв отсутствует, поэтому премия за риск, связанный с руководящим составом — 2%;
• Директор предприятия имеет соответствующее образование в области менеджмента, экономики, маркетинга, управления персоналом и применяет его на практике (организована эффективная рекламная компания, разработаны и реализуются стратегия развития предприятия и системы мотивирования и обеспечения персонала. Качество управления хорошее, однако предприятие зависит от одной ключевой фигуры — директора, а управленческий резерв практически отсутствует. Премия за риск — 3%

Размер предприятия. Анализируется размер: крупное, среднее или мелкое предприятие. Чем меньше предприятие, тем больше поправка на риск. С размером предприятия связана форма рынка, на котором действует предприятие с позиции предложения: монопольная или конкурентная.

Вывод:

• Данное предприятие является мелким и с позиции предложения не является монополистом ни в одном сегменте рынка, поэтому величина премии за риск составляет 4%.

Финансовая структура (источники финансирования предприятия). Финансовая структура представляет собой соотношение собственных и заемных средств. Премия за риск, связанный с финансовой структурой, оценивается по результатам финансовой отчетности и финансовых коэффициентов, при этом учитываются факторы:⁵

— соответствие нормам (например, среднеотраслевым) или завышенная доля заемных источников в совокупном капитале предприятия;

— узость источников финансирования предприятия: недостаточное использование  привлеченных заемных средств и  других источников финансирования (дополнительная эмиссия ценных бумаг и др.), игнорирование  прогрессивных схем инвестирования (финансового лизинга и др.);

— финансовая неустойчивость предприятия: недостаток обеспечения  собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие задолженности  ликвидными активами и пр.

Основные финансовые коэффициенты, учитываемые при оценке премии за риск, связанный с финансовой структурой:

— соотношение заемных  и собственных средств;

— соотношение дебиторской  и кредиторской задолженности;

— коэффициенты текущей  и абсолютной ликвидности.

Часто в структуре средств предприятия отсутствуют долгосрочные кредиты, или их величина небольшая, при этом кредиторская задолженность велика. Это может быть связано с долгами перед бюджетом и внебюджетными фондами, задолженностью перед поставщиками (в договорах могут не указываться проценты за просрочку платежей, и временно свободные средства используются для финансирования деятельности предприятия), задолженностью по заработной плате (проценты вообще не начисляются). Поэтому задача оценщика состоит в определении как структуры капитала, так и затрат, связанных с обслуживанием долгов (например, оплата высоких процентов по кредиту). Тогда, чем больше доля долгосрочной задолженности в пассиве, тем хуже и тем больше премия за риск.

Вывод:

  Предприятие имеет благоприятное соотношение собственных средств и задолженностей, не имеет долгосрочной задолженности, вследствие чего премия за финансовую структуру оценивается в 1 процентный пункт риска.

Товарная и  территориальная диверсификация. Предприятие считается товарно-диверсифицированным только если доходы, получаемые от различных товаров (продуктов, сфер деятельности) сопоставимы по величине. Так, если обувное предприятие получает доход от реализации тапок в размере 1 % от совокупного дохода предприятия, а остальные средства поступают от реализации зимних сапог, то товарной диверсификации нет (1% — очень малая величина). Если же доходы от различных товаров (сфер деятельности) сопоставимы по величине, то предприятие меньше зависит от успеха или неудачи в определенной сфере бизнеса.

Предприятие с широким  ассортиментом продукции еще  более устойчиво, если наблюдается  территориальная диверсификация, т.е. компания производит и реализует  свою продукцию (работы, услуги) на различных  с географической точки зрения рынках. При определении границ рынка  рекомендуется учитывать следующие  факторы:

— доступность транспортных средств для перемещения покупателя к продавцу;

— незначительность (обычно в пределах 5% от стоимости товара) транспортных расходов на перемещение  покупателя к продавцу или продавца к покупателю;

— сохранность уровня качества и потребительских свойств товара в процессе транспортировки;

— отсутствие на данной территории административных ограничений на ввоз и вывоз товара и пр.;

— сопоставимый уровень  цен на соответствующие товары внутри границ этого рынка.

Если, например, предприятие  изготавливает украшенные кремом бисквитные торты в конкретном населенном пункте, то даже при наличии производственных мощностей придется ориентироваться  только на местный рынок, так как  срок хранения такой продукции небольшой, а транспортировка требует времени, к тому же велика вероятность потери внешнего вида продукции во время  транспортировки.

Для предприятий-монополистов премия за рассматриваемый вид риска  равна нулю, так как им нет необходимости  диверсифицироваться из-за наличия  постоянного спроса и отсутствия конкурентной среды.

В целом величина премии за риск, связанный с товарной и  территориальной диверсификацией, зависит от следующих факторов:

— диверсификация продукции: широкий или узкий ассортимент  продукции;

— диверсификация рынков сбыта (по территориальным границам рынок  сбыта делится на внешний, региональный, местный рынок);

— диверсификация источников приобретения сырья и других факторов производства (включая трудовые ресурсы).

Возможный вывод оценщика:

  Премия за риск товарной и территориальной диверсификации 2%, так как ассортимент продукции предприятия небольшой, но продукция реализуется и на внутреннем и на внешнем рынках.

Диверсифицированность клиентуры. Учитывается форма рынка, на котором действует компания с позиции спроса: много или несколько потребителей; незначительная (значительная) доля в объеме продаж, приходящаяся на одного или несколько потребителей. Чем больше у фирмы потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Следовательно, чем выше степень диверсифицированности клиентуры и больше постоянных клиентов, тем меньше риск инвестиций в данное предприятие.

Однако уровень диверсификации наряду с количеством клиентов определяется и долей сбыта, приходящейся на каждого  из них. Чем меньше доли продаж, приходящиеся на конкретных клиентов, тем меньше предприятие зависит от конкретных потребителей. В 90-е годы многие предприятия  «развалились» из за того, что зависели от крупных госзаказов, финансирование по которым прекратилось.

При изучении клиентской базы проводятся опросы и анализируются  ранее заключенные договоры, в  результате чего определяется структура  клиентуры и выявляются постоянные клиенты.

Возможные выводы:

• Диверсифицированность клиентуры высокая, ни на одного клиента не приходится более 10% продаж, количество постоянных клиентов растет. Заключение: 1 процентный пункт риска;
• Степень диверсификации клиентуры оценивается как средняя, так как услугами данного предприятия может воспользоваться широкий круг лиц. Премия за риск составляет 2%.

Уровень и прогнозируемость прибылей. Анализируются следующие факторы, влияющие на точность прогнозов доходов предприятия:

— стабильность (нестабильность) уровня дохода: чем стабильнее доход  последних лет, тем ниже поправка на риск;

— рентабельность: для низкорентабельных  предприятий прогнозировать ее сложнее  из-за большой вероятности возникновения  в будущем убытков;

— наличие (отсутствие) необходимой  для прогнозирования информации за последние три — пять лет  о деятельности предприятия (чем  меньше анализируемый ретроспективный  период, тем выше поправка на риск);

— природа прибыли последних  лет: от основной деятельности или нет, перспективы получения прибыли  из источников последних лет.

Если оценщику известны планы  руководства по поводу изменения  будущих доходов, нужно их сопоставить  с фактической ситуацией на предприятии  и оценить обоснованность этих планов, например, сопоставить планы с  наличием или перспективами приобретения производственных мощностей и др.