Определение ставок дисконтирования

Если у руководства  нет определенных планов, следует  выявить тенденции развития предприятия  и сопоставить данные с динамикой  развития отрасли.

Возможный вывод:

  Предприятие за анализируемый период демонстрировало стабильную прибыльную работу, однако Оценщиком использовалась информация только за два последних года, чего недостаточно для составления достоверного прогноза (необходима, как правило, надежная информация за последние 3— 5 лет).

Заключение: премия за этот вид риска 4%.

Прочие риски. Специфические риски, присущие оцениваемому предприятию, и глобальные риски (учитываются в случае необходимости), например:

— специфические риски, характерные  для конкретного предприятия (ненадежные поставщики, нахождение основного имущества  не в собственности, а в аренде, и т.п.);

— отраслевые риски (риски  фондового рынка, отсутствие государственной  поддержки, нестабильность в отрасли, сфере деятельности предприятия);

— страновой риск — риск потерь в силу финансовых, социальных и экономических событий, случившихся в данной стране (добавляется, если использовалась норма дохода для фирм, действующих в более стабильном экономическом климате, эти нормы являются общими для всей страны, поэтому, как правило, учитываются уже в безрисковой ставке для данной страны).

 

Основные недостатки метода кумулятивного построения:

• существует неопределенность в выявлении «прочих» рисков, что на практике приводит к не учету премии за прочие риски при оценке многих предприятий;
• определение премий за различные риски основывается во многом на субъективном мнении оценщика.

Основное преимущество метода — детальный учет основных рисков, связанных с инвестированием в конкретное предприятие, к тому же данный метод может применяться для определения ставки дисконтирования в странах со слабо развитым фондовым рынком, поэтому наиболее распространен в России. Факторы риска, исследуемые в рамках метода кумулятивного построения, являются факторами несистематического риска, которые практически идентичны факторам финансового риска, анализируемым при расчете коэффициента бета в модели САРМ, рассмотренной далее.

Модель оценки капитальных  активов

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка. Модель была разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах XX в. и до сих пор активно используется для оценки стоимости акций, собственного капитала.

Ставка дисконтирования определяется по формуле

где

DR — требуемая норма дохода на собственный капитал;

R_f — норма дохода по безрисковым вложениям;

ß — коэффициент бета;

R_m — среднерыночная норма доходности;

S₁ — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);

S₂ — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;

С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три компонента: безрисковую ставку,среднюю ставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка и коэффициент бета.

На фондовом рынке выделяются два  вида риска:

1) несистематический риск;

2) систематический риск.

Несистематический (диверсифицируемый) риск — вероятность того, что не удастся получить запланированный уровень доходности из-за особенностей, присущих конкретному предприятию, он определяется микроэкономическими факторами.

Несистематический риск может быть устранен за счет удачной диверсификации производства и продукции. Как правило, различают два типа несистематического риска: предпринимательский и финансовый. Предпринимательские риски связаны с характером оцениваемого бизнеса: конкуренция в отрасли, ассортимент продукции, качество управления компанией, клиентура и др. Финансовый риск отражает вероятность возникновения сложностей, связанных с финансированием деятельности конкретного предприятия. Размер компании определяет степень доступности для нее внешних финансовых ресурсов: чем больше компания, тем, при прочих равных условиях, больше средств и на более выгодных условиях она может мобилизовать в случае необходимости. Это повышает маневренность в управлении финансами и устойчивость бизнеса. К тому же крупная компания может быть монополистом на рынке или градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед потенциальными конкурентами.

Систематический (недиверсифицируемый) риск — общерыночный риск, влияющий на все компании, акции которых находятся в обращении, определяется макроэкономическими факторами, его влияние нельзя полностью устранить путем диверсификации инвестиций. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск, равную разнице между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям. Однако из-за отраслевых факторов и особенностей конкретных предприятий их акции могут обладать различной чувствительностью к макроэкономическим изменениям, а более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для учета фактора чувствительности в рыночной премии в модель САРМ введен коэффициент бета ß.

Коэффициент ß — показатель систематического риска, отражающий амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом, он отражает изменчивость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихся на данном рынке.

Если ß > 1, значит акции предприятия более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем и, следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке.

Если ß < 1, значит цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, а следовательно, риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существуют два основных метода расчета коэффициента бета:

1) статистический метод, опирающийся на информацию о динамике акций на фондовом рынке;

2) фундаментальный метод, основанный на мнении оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия; этот метод базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с коэффициентом ß (характерные для данного предприятия финансовые риски, отраслевые и общеэкономические риски).

С одной стороны, модель САРМ предпочтительнее метода кумулятивного построения, так как статистически рассчитываемый коэффициент ß позволяет избегать субъективности в оценке. С другой стороны, на данном этапе развития российского фондового рынка история котировок довольно короткая, что затрудняет анализ доходности за ряд лет; к тому же на рынке обращаются акции сравнительно небольшого количества предприятий, а применение модели САРМ для закрытых компаний требует дополнительных корректировок.

Модель средневзвешенной стоимости капитала

Для денежного потока для всего  инвестированного капитала применяется  ставка дисконтирования, определяемая как средневзвешенная стоимость  капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала — расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital— WACC) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам и рассчитывается по следующей формуле:  

где

WACC — средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконтирования);

k_i — стоимость привлечения капитала из источника; 

W_i — доля источника капитала в структуре капитала предприятия;

n — количество источников средств.

Обычно эту модель детализируют следующим образом:

где

k_d — стоимость привлечения заемного капитала;

t_c — ставка налога на прибыль предприятия;

W_d — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k_p — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

W_p — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k₃ — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

W₃ —доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Стоимость привлечения заемного капитала (k_d) уменьшается на ставку налога на прибыль предприятия (t_c), так как в случае включения процентов по долгосрочным обязательствам в себестоимость, их величина исключается из налогооблагаемой прибыли. 

Методы  эффективности инвестиций, основанные на дисконтировании

Чистая приведенная (дисконтированная) стоимость - разница между приведенным (дисконтированным) денежным доходом  от инвестиционного проекта и  единовременными затратами на инвестиции. Денежные доходы в данном случае понимаются как разность между стоимостью продукции  по продажным ценам и издержками на ее производство. В издержки, как  правило, не включаются затраты на амортизацию. Из дохода предварительно вычитается налог на прибыль, поэтому на практике доход определяется путем суммирования массы прибыли за вычетом налога на прибыль и амортизации.

Для исчисления чистой приведенной  стоимости необходимо располагать  информацией не только о движении денежных средств, обусловленном формированием  денежных доходов, но и о движении денежных средств, связанном с инвестиционными  издержками, необходимыми для реализации инвестиционного проекта. Вышеназванное движение денежных средств называется денежными потоками.

Таким образом, денежные потоки - движение средств (доходов, расходов, инвестиционных издержек) за период реализации инвестиционного проекта.

Метод оценки эффективности  инвестиционного проекта на основе чистой приведенной стоимости позволяет  принять управленческое решение о целесообразности реализации инвестиционного проекта исходя из сравнения суммы будущих дисконтированных доходов с требуемыми для реализации инвестиционными издержками (капитальными вложениями).

Критерий принятия управленческих решений о целесообразности реализации инвестиционного проекта одинаков для любых видов инвестиций и  организаций: если чистая приведенная  стоимость положительна (ее значение больше нуля), инвестиционный проект следует  принять, и наоборот. Положительное  значение чистой приведенной стоимости  означает, что текущая стоимость  доходов превышает инвестиционные затраты и, как следствие, обеспечивает получение дополнительных возможностей для увеличения благосостояния инвесторов. Нулевое значение чистой приведенной  стоимости является недостаточным  основанием для принятия решения  о реализации инвестиционного проекта.

Для использования метода чистой приведенной стоимости необходимо располагать следующей информацией:

о затратах на реализацию инвестиционного  проекта;

о будущей сумме возможных  доходов от реализации инвестиционного  проекта;

об ожидаемом экономически целесообразном сроке использования  инвестиционного проекта;

о требуемой норме прибыли (дисконтной ставке), по которой рассчитывается чистая приведенная стоимость.

Обоснование нормы прибыли (дисконтной ставки) выступает наиболее важным моментом при расчете чистой приведенной стоимости. За ставку дисконтирования (норму прибыли), как правило, принимается  минимальная норма прибыли, которая  нередко приравнивается к проценту на долгосрочные вклады на депозитных счетах в банках. Эта норма отражает минимальный уровень доходов, ниже которого фирмы считают нецелесообразным вкладывать свой капитал в реализацию инвестиционного проекта.

Рассмотрим условный пример определения чистой приведенной  стоимости.

Пример 1. Расчет чистой приведенной стоимости.

Фирма запланировала приобрести новое оборудование стоимостью 20 000р. Рост эксплуатационных издержек на это оборудование оценивается в 3000 грн. в год в сравнении с прежней технологией. Однако экономия на оплате труда составит 8000 р. Срок службы оборудования равен 6 годам. После его завершения оно может быть продано за 4000 р. С целью упрощения понимания сущности расчета не будем учитывать при определении чистой приведенной стоимости амортизацию и налоги. Норма прибыли (ставка дисконтирования) принята на уровне 12% годовых.

Методы прогнозирования  доходов

Приведенные в данном разделе методы прогнозирования не зависят от типа выбранного дохода (прибыли, денежного  потока и т.п.).⁶

Различают два основных метода прогнозирования  дохода:

1) поэлементный (косвенный) метод, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства, инвестиционных проектов, выявленных тенденций, для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п.;