Мировой финансовый кризис 2008 года. Причины и условия возникновения

Эту возможность ФРС получила, точнее не получила, а заработала по праву. На это право было затрачено огромное количество интеллекта (великолепнейших  мозгов), огромное количество усилий, денег  и годы напряженного труда, убиты  многие политики, включая президентов США,  а а также для этого были организованы несколько кризисов.

2.3 Зарождение кредитного бума

Кризис американского финансового рынка является почти хрестоматийным примером непредсказуемых последствий благородных поступков. По мнению многочисленных экономистов и финансовых аналитиков, истоки сегодняшней ипотечной катастрофы национального масштаба надо искать в 2001 году. В 2001 году, после массивного падения рынка, сопровождавшегося массовым выходом из бизнеса молодых интернет-компаний, а также в результате террористического акта 11 сентября 2001 года в американской экономике наметились признаки рецессии. Тогда ответом Федерального резерва явилось значительное снижение процентной ставки: в период с января 2001 года по июнь 2003 года ставка была снижена с 6.5% до 1%. Снижение ставки естественным образом сопровождалось снижением доходности по государственным облигациям и другим долговым инструментам.

Стало выгодно брать в долг. В 20 веке, когда корпоративный мир  пережил часть взлетов и падений,  но рынок жилья только рос. Последний раз цены на недвижимость в Америке падали только во времена Великой депрессии. Исключением стал только штат Техас, в котором цены на недвижимость снизились еще и в 80-ых годах прошлого столетия. Американские домовладельцы, подавляющее большинство которых являютсятакже заемщиками ипотечных кредитов, получили уникальную возможность рефинансировать свои кредиты. Все были уверены что рынок жилья никогда не рухнет. В соответствии со статистическими данными (Inside Mortgage Finance¹⁸), в 2003 году было рефинансировано $2.8 трлн выданных ипотечных кредитов, что составило более трети всех выданных ипотечных кредитов в США, или, что еще интереснее, 70% ипотечных кредитов, выданных в 2003 году. В 2003 году ставка стандартного 30-летнего кредита снизилась до исторического минимума 5.82%. При таком объеме рефинансирования постоянная скорость предоплаты (CPR), являющаяся одним из основных показателей секьюритизированных ипотечных кредитов, достигла исторического максимума.

CPR, равный 10%, говорит о том, что в течение года ожидается предоплата 10% баланса кредита. Летом 2003 года CPR достиг исторического максимума, когда ожидалось, что 66% выданного ипотечного кредита будет выплачено в течение года.

2.4 Секьюретизированные инструменты с залогом

Однако низкие процентные ставки хороши для заемщиков, но ставят портфельных менеджеров перед проблемой реинвестирования наличности под более низкую ставку. В 2003 году доходность фондов денежного рынка понизилась до 1%, а их управляющие столкнулись с ситуацией, когда номинальная доходность не возмещала даже сборов за управление портфелем. Одним из путей повышения доходности были инвестиции в нетрадиционные ипотечные продукты, где это позволялось инвестиционными декларациями. Так начался бум спроса на секьюритизированные инструменты с залогом subprime¹⁹ и альтернативные ипотечные продукты (Alt-A²⁰). Поскольку ни subprime, ни Alt-A не принимаются для рефинансирования организациями, призванными поддерживать бесперебойное функционирование ипотечного рынка (Fannie Mae, Freddie Mac и Gannie Mae), бум секьюритизации ипотечных портфелей частных банков и финансовых организаций справедливо рассматривать высококоррелированным с объемом выданных кредитов этого типа.

Но как только инвесторы начали проявлять значительный интерес к рынку subprime и Alt-A, объем выдаваемых кредитов начал снижаться, поскольку большинство кредитоспособных заемщиков уже произвели рефинансирование. Организации, производящие ипотечное кредитование, были заинтересованы во все больших объемах. Стоит заметить, что организации, занимающиеся исключительно ипотечным кредитованием и последующей продажей портфелей, не особо заинтересованы в поддержании высоких стандартов кредитования. Прибыль подобных организаций учитывается при продаже портфеля и не зависит от дальнейшего его поведения.

Некоторое время кредитная машина работала без перебоев: производители  ипотечных кредитов были заинтересованы в объемах, а инвесторы — в  доходности. Кредиты типа subprime подходили  лучше всего. С развитием рынка CDO²¹ финансирование ипотечных операций стало еще легче. Казалось, что ликвидность безгранична. Казалось, что секьюритизированные ипотечные кредиты — самый ликвидный и наименее рисковый финансовый инструмент в истории финансового рынка.

С другой стороны, подавляющая часть населения уже обзавелась жильем (и ипотечным кредитом), и немалые усилия прилагались финансистами к расширению продуктовой линейки ипотечных продуктов, чтобы позволит наименее кредитоспособным американцам все-таки купить недвижимость. Линейка так называемых «доступных ипотечных продуктов» включала кредиты для заемщиков с документально неподтвержденными доходами, без первого взноса, выплату только процентных платежей в течение определенного периода и так далее.

В период 2000–2005 годов американский рынок недвижимости переживал подъем, невиданный десятилетиями, причем бум затронул все штаты в практически равной степени. В то же время, менее кредитоспособные домовладельцы приобретали недвижимость по все более высоким ценам.

В 2006 году динамика роста цен на жилье замедлилась, и все большее количество недавних домовладельцев начало обнаруживать, что ожидаемого самопроизвольного уменьшения объема ипотечного кредита относительно стоимости жилья за счет его все возрастающей стоимости уже не происходит. Более того, в некоторых штатах стоимость недвижимости наметила тренд к понижению. Заемщики, купившие жилье без начального взноса, а также с низким начальным взносом, все чаще сталкивались с ситуацией, когда они должны обслуживать долг, размер которого выше стоимости самого жилья. Медианная цена дома на одну семью либо понизилась по сравнению с 2005 годом, либо рост цены значительно замедлился.

Вторая половина 2006 года ознаменовалась неожиданно резким увеличением количества просроченных платежей по ипотечным кредитам subprime. Поскольку большинство этих кредитов уже были секьюритизированы, рейтинговые агентства понизили рейтинги соответствующих облигаций с залогом этими кредитами. Волна понижения рейтингов началась с кредитов, оригинированных одной конкретной компанией, специализирующейся в секторе subprime, однако рейтинговые агентстваотметили аналогичные тенденции в целом ряде портфелей и других производителей.

К декабрю 2006 года статистика по задержкам  платежей и потерям в портфелях ABS, публикуемая в день купонных выплат 25 числа каждого месяца (данные по состоянию на 1 число этого месяца), показывала рост задержек во многих портфелях, а в начале 2007 года катастрофический рост задержек платежей характеризовал практически все портфели subprime.

Первая половина 2007 года ознаменовалась уходом инвесторов с рынка ABS, увеличением спредов на рынке CDO, а также красочным падением нескольких хедж-фондов. Хедж-фонды банка UBS²² и крупного брокера/дилера Bear Stearns²³ были первыми заметными жертвами только наметившегося кризиса на рынке subprime, который вскоре перерос в глобальный кризис ликвидности и значительно изменил ландшафт рынков, не имеющих даже отдаленного отношения ни к недвижимости, ни к subprime.

2.5 Плавающая процентная ставка

В течение всего 2007 года участники финансовой индустрии наблюдали за непрерывно раскручивающейся спиралью кризиса, когда каждый день приносил неожиданную новость о проблемах очередного сегмента рынка. Одной из обсуждаемых тем лета 2007 года являлись кредиты с плавающей процентной ставкой (Adjustable Rate Mortgage — ARM). Рекордная доля ипотечных кредитов c плавающей ставкой в общем объеме ипотечного кредитования была в 2004 и 2005 годах. Более 30% всех выдаваемых кредитов были ARM. Структура этих кредитов такова, что в начальный период (обычно два года) предлагается привлекательная заниженная ставка, которая по прошествии начального периода переключается на более высокую, определяющуюся спредом по отношению к базовому индексу (обычно LIBOR²⁴). В конце 2006 — начале 2007 годов, когда федеральная процентная ставка достигла 5.25%, возникла опасность, что в результате массового удорожания обслуживания ипотечного долга с плавающей ставкой, произведенного в 2004–2005годах, значительная часть заемщиков может оказаться недееспособной.

С увеличением долгового бремени для большой части американцев проблема ипотечного рынка стала также и проблемой политической. В предвыборный год экономическая платформа, а особенно ее положения по разрешению жилищного кризиса, приобретает самое высокое значение. В конце августа 2007 года президент Буш объявил о программе FHA secure²⁵, нацеленной на облегчение бремени ипотечных платежей для домовладельцев на грани дефолта в результате переключения процентной ставки на более высокую. По оценкам администрации президента, примерно 240 тыс. семей попадали под положения программы и были бы в состоянии сохранить свое жилье. Коллективный ипотечный долг этих семей составлял примерно $53 млрд. Эта программа не требовала одобрения Конгресса США и вошла в действие немедленно после ее опубликования 21 августа 2007 года. В соответствии с этой программой, ипотечный кредит мог быть модифицирован банком-кредитором таким образом, чтобы платежи по кредиту были посильны и предотвращали бы выселение практически обанкротившегося домовладельца и его семьи. Кроме того, положения налогового кодекса были временно изменены таким образом, чтобы при модификации ипотечного кредита фактический доход домовладельца от снижения основного долга не облагался налогом. Прочие положения программы составляли инициативы, направленные на банки, специализирующиеся в области ипотечного кредитования, поощряющие работу с заемщиками на грани риска дефолта, включая бесплатное консультирование и предоставление второго кредита на покрытие затрат по модификации основного кредита.

Однако уже в момент введения программы в действие финансовые аналитики полагали, что общий  эффект заявленных президентом инициатив  окажется меньше ожидаемых рынком. Было просчитано, что в течение 2007–2008 годов процентная ставка возрастет  примерно для 2 млн ипотечных кредитов, общая сумма которых составляет почти $250 млрд. То есть если рассматривать общую картину, помощь 240 тыс. семей рынок бы не спасала. Как потом показало время, предположение, что время депрессии в этом секторе еще не миновало, оказалось справедливым.

2.6 Ипотечный кризис в США

События осени и зимы 2007 года, которые к началу 2008 года переросли в глобальный кризис ликвидности и кризис доверия к финансовым институтам, являлись логическим продолжением вышеописанных событий.

Дело в том, что к этому  времени в результате ухудшения  качества ипотечных портфелей рейтинги на огромное количество секьюритизированных  долгов с залогом этими кредитами  были снижены. Естественно, большинство  портфельных менеджеров в ожидании действий рейтинговых агентств приступило к ликвидации ипотечных активов. Массовые и многократные понижения рейтингов на мезонинные транши ценных бумаг с залогом subprime привели к цепной реакции и практической остановке торговли по всем траншам, включая самые старшие, на которые рейтинги не были снижены, а также на большинство секьюритизированных ценных бумаг вне зависимости от типа активов.

Среди богатого ассортимента структурных  финансовых инструментов есть и такие, рейтинг которых основан на стоимости  ценных бумаг, составляющих секъюритизированный портфель (Market Value (MV) deals). При падении цены портфеля до определенного уровня, обозначенного в юридических документах, портфель должен быть ликвидирован, а выручка от его продажи распределена между инвесторами с соответствии с их уровнем. Одним из важных этапов в развитии кризиса был процесс ликвидации SIV²⁶.

К середине 2007 года на рынке оперировало 36 SIV/SIV-lite, под управлением которых  находилось активов на общую сумму  около $400 млрд. SIV служили одним из основных объектов инвестиций фондов денежного рынка наравне с инвестициями в бумаги, выпущенные правительством США, банками и самыми платежеспособными международными корпорациями. Первый SIV был организован в начале 1990-х годов Ситибанком. К 2007 году практически каждый крупный американский банк спонсировал подобную программу.

Однако в течение последних  двух лет в бизнесе управления SIV появились небанковские финансовые организации: страховые компании и  управляющие компании.

Поскольку рынок функционировал без  малейшего сбоя около 15 лет, требования к структуре SIV были снижены, и образовались гибридные программы — что-то среднее между SIV и CDO. Эти программы получили название «облегченного» SIV (SIV-lite). Портфели SIV-lite последнего поколения в основном были инвестированы в самые старшие транши пулов с залогом subprime с рейтингом не ниже АА. Эти инвестиции финансировались с помощью выпуска коммерческих бумаг, которые и покупали в основном фонды денежного рынка. Фонды денежного рынка являются наиболее консервативными инвесторами. С началом развития ипотечного кризиса эти фонды прекратили покупку бумаг, выпущенных SIV. При отсутствии средств финансирования портфелей SIV должны были приступить к их ликвидации.

Угроза выброса на рынок такого количества ценных бумаг привела к еще большему падению цен на секьюритизированные ценные бумаги. Соответственно, перед всеми участниками финансового рынка встала необходимость переоценить инвестиционные портфели и ценные бумаги на балансе по текущей рыночной стоимости. В результате переоценки активов большинство американских брокерско-дилерских компаний вынуждены были провести значительные списания, а международные банки —увеличить резервы под возможные потери при реализации секьюритизированных активов.

К декабрю 2007 года финансовые организации объявили о прямых потерях, связанных с ипотечным кредитованием и инвестициями в ценные бумаги, обеспеченными ипотечными кредитами, на сумму $80.8 млрд.

Массовое обесценивание портфелей  финансовых организации привело  к ухудшению их нормативных показателей в плане соответствия требованиям регулирующих организаций и рейтинговых агентств. Банки, брокерско-дилерские организации, а также страховые компании, занимающиеся страхованием финансовых рисков, вынуждены были заняться поисками внешних инвесторов. Такими инвесторами во многих случаях выступили суверенные инвестиционные фонды. В частности, в декабре 2007 года Инвестиционная корпорация Китая приобрела 10% голосующих акций инвестиционного банка Morgan Stanley. Сумма инвестиций составляла $5 млрд и предназначалась на восстановление пошатнувшегося баланса этого банка с мировым именем.

2.7 Роль финансовых гарантов

Одним из серьезных негативных событий начала 2008 года послужило снижение кредитных рейтингов страховых компаний, занимающихся страхованием финансовых рисков. Процесс страхования состоит в том, что финансовый «гарант» принимает на себя риск неуплаты процентов и основной суммы долга по тем или иным долговым инструментам. Таким образом, кредитный рейтинг застрахованного инструмента становится равен кредитному рейтингу соответствующей страховой компании. Cтрахование секъюритизированных ценных бумаг составляет более 50% в совокупном объеме выдаваемых финансовых гарантий. Отметим, что другой основной частью бизнеса финансовых страховщиков является страхование муниципальных долгов. До момента снижения рейтингов финансовых гарантов застрахованные секьюритизированные ценные бумаги хоть и не обладали рыночной ликвидностью, но сохраняли высокий кредитный рейтинг. После понижения рейтинга соответствующей страховой компании рейтинг застрахованной ценной бумаги, хоть секъюритизированной, хоть муниципальной, также считается пониженным. Таким образом, снижение рейтингов финансновых страховых компаний не только привело к усилению кризиса ипотечного рынка, о и поставило под угрозу значительный сегмент рынка муниципального.