Теория агентских поведений и её характеристика

- Инвестиционные модели, в которых структура капитала используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. Выбирая тот или иной способ финансирования инвестиционного проекта (и как следствие структуру капитала компании), менеджеры ориентируются на относительную недооценку или переоценку ожидаемых потоков прибыли от инвестиционного проекта, которую совершают внешние инвесторы из-за существования информационных ассиметрий. Первой и наиболее хорошо разработанной инвестиционной моделью является модель иерархии, в соответствии с которой менеджеры будут прибегать к внешнему финансированию путем выпуска долевых ценных бумаг лишь в том случае, когда для удовлетворения инвестиционных потребностей и поддержания на требуемом уровне дивидендов недостаточно прибыли, внутренних фондов и резервов, а привлечение кредитов и займов может привести компанию к состоянию финансового расстройства.  
Теоретической базой иерархической модели стала теория Майерса и Майлафа, опубликованная в 1984 году. В соответствии с этой теорией менеджеры, представляющие интересы «старых» акционеров и нацеливающие свои решения на максимизацию внутренней стоимости корпорации, будут проводить эмиссию акций в том случае, если рынок их переоценивает. Если же инсайдерская информация позволяет менеджерам считать, что акции недооцененные, то они скорее предпочтут удовлетворить дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных средств, нежели будут проводить эмиссию заведомо недооцененных акций, так, как на благосостоянии «старых» акционеров это скажется негативно. Подобная стратегия формирования структуры капитала приводит к возникновению проблемы: если инвестор знает, что корпорация эмитирует акции только в моменты, когда они переоценены рынком, и облигации – только в моменты, когда они недооценены рынком, то он никогда не подпишется на эмиссию акций этой компании, за исключением случая, когда корпорация уже достигла своего потолка долговой нагрузки, т.е. дополнительная эмиссия облигаций может привести к банкротству компании. В результате дополнительной эмиссии стоимость как выпущенных ранее, так и новых акций падает. Этим инвестор будет заставлять корпорацию следовать модели иерархии. Формально модель иерархии может быть представлена следующим образом:

 
где FCF – свободный денежный поток; 
C_t – чистая прибыль; 
Div_t – дивидендные платежи; 
X_t – капиталовложения; 
ΔW_t – изменение собственного оборотного капитала; 
R_t – погашение долгосрочных обязательств в период t. 
- Сигнальные модели, в которых структура капитала уже перестает быть самоцелью и превращается в инструмент влияния на оценку инвестиционной привлекательности компании операторами рынка. Сигнальная теория основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. 

В соответствии с сигнальными теориями (моделями) менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании в краткосрочной перспективе, но способствует росту ее инвестиционной привлекательности.  
Наиболее интересной сигнальной моделью является модель Росса 1977 года. Предполагается, что менеджеры компании знают истинный потенциал получения доходов и с высокой точностью могут оценить предельный уровень займов. Если компания привлекает средства на долговой основе, такое решение воспринимается рынком как сигнал того, что предельный уровень займов не достигнут, а значит потенциальный объект инвестирования (компания) далека от состояния финансового расстройства. Таким образом, финансирование проектов за счет заемного капитала с точки зрения восприятия решений менеджмента операторами рынка более предпочтительно, чем за счет акций, так как способствует повышению инвестиционной привлекательности компании. 

Ниже  приведены другие сигнальные модели.

- Модель Миллера и Рока 1985 года. Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов) характеризуют способность компании генерировать значительные денежные потоки. Объявление о выплате дивидендов выше обычного, выкуп акций, погашение долга рассматриваются как положительная информация, и цена акции растет. Эмиссии акций и облигаций рассматриваются как отрицательные сигналы. Таким образом, компания должна стремиться к наращению капитала за счет внутренних источников и краткосрочных займов, чтобы не потерять баллы своей инвестиционной привлекательности.

-  Модель Рока 1986 года. По мнению автора теории, выбор метода первичного размещения акций сигнализирует об инвестиционном риске по оценкам менеджеров компании. Чем выше риски для акционеров, тем ниже будет цена акций при первичном размещении (недооцененная), чтобы привлечь инвестора возможностью получить большую доходность при минимизации вероятности отрицательного значения доходности. Метод максимальных усилий сигнализирует о большом риске. Инвесторы проявляют большую осторожность при инвестировании. Таким образом, компании становится невыгодным размещение акций по цене ниже рыночной с целью привлечения капитала и для нее более предпочтительным становится вариант формирования капитала за счет долговых инструментов. 

- Модель Уэлша 1989 года. В соответствии с этой теорией, руководство компании с помощью первого размещения акций по заведомо заниженной стоимости заявляет о перспективах роста их стоимости с целью возможности привлечения больших денег за счет последующих эмиссий. Первое размещение акций не покрывает всю потребность компании в финансировании, а используется лишь как сигнал о больших перспективах планируемых проектов. Недостающие средства добираются через дополнительные эмиссии. Таким образом, не исключается возможность финансировать инвестиционную деятельность за счет выпуска акций, но цена источника сильно возрастает вследствие того, при первичном размещении акции сильно недооценены.

Но, несмотря на значительную роль финансовых сигналов, на практике оценить качественно и количественно  их влияние на стоимость компании, а также адекватность соответствующих  моделей достаточно сложно. Все это затрудняет применение сигнальных моделей в прикладном аспекте. 
К динамическим моделям также можно отнести модель агентских издержек, в которой структура капитала выступает инструментов решения агентских конфликтов. Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в том случае, когда владельцы капитала (собственники и кредиторы) передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам). Проблема агентских отношений наиболее характерна для корпоративной формы организации бизнеса, в которой собственность распылена между множеством акционеров, и ее функции на практике отделены от функций управления. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций собственники фактически не управляют бизнесом и не обладают детальной информацией о его реальном состоянии. В аналогичной ситуации находятся и кредиторы, которые являются внешними субъектами по отношению к компании. 
Таким образом, можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

- между собственниками (акционерами) и менеджерами;

- между кредиторами и менеджерами;

- между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то, что менеджеры  призваны управлять бизнесом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель владельцев – максимизация собственного благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Однако для менеджеров, не имеющих значительной или вообще никакой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закрепление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д.  Несовпадение целей приводит к возникновению конфликтов интересов, потенциальными следствиями которых являются:

- проблема усилий и оппортунистическое поведение - менеджеры могут прилагать недостаточные усилия по управлению бизнесом с точки зрения нанявших их собственников, а также получать выгоды от заключения «договорных» сделок, не выгодных для компании и ее владельцев (например, продажа активов или продукции по заниженным ценам, покупка оборудования, материалов или заключение с подрядчиками договоров на выполнение работ/оказание услуг по завышенным ценам, получение индивидуального дохода от деятельности собственных или подконтрольных коммерческих структур, связанных с поставками и реализацией продукции управляемой компании, и др.);

- различное восприятие рисков - в отличие от собственников, имеющих ограниченную ответственность в рамках вложенного капитала, возможность диверсифицировать риски своих инвестиций и вкушать их плоды, благосостояние менеджеров полностью зависит от благополучия своей компании. Осуществляя рискованный инвестиционный проект, менеджер ставит под угрозу свое положение и репутацию, которая фактически является для него наиболее ценным активом (т. е. рискует своим «человеческим» капиталом). При этом у менеджера нет возможностей диверсификации рисков, связанных с его человеческим капиталом. Неудача инвестиционного проекта, даже по независящим от менеджера причинам, может оказать негативное воздействии на его положение – должность, заработок, возможности дальнейшего карьерного роста (т. е. снизить или разрушить рыночную стоимость его человеческого капитала). Результатом является снижение или даже отсутствие у менеджмента стимулов осуществлять инвестиционные проекты, выгодные для акционеров, но излишне рискованные с их собственной точки зрения. Стремление избегать риска также служит одной из причин недоиспользования менеджерами финансового рычага;

- несовпадение инвестиционного горизонта - поскольку труд менеджеров вознаграждается по результатам текущего периода, они оперируют более коротким временным горизонтом по сравнению с владельцами, заинтересованными в максимизации стоимости компании не только в настоящем, но и в долгосрочной перспективе;

- неэффективное использование денежных потоков и чрезмерное инвестирование - с позиции собственников компания должна реинвестировать полученные доходы только в том случае, если рентабельность новых вложений превышает стоимость ее капитала. В противном случае свободные средства необходимо возвращать владельцам путем выплаты дивидендов. Однако с точки зрения менеджмента более привлекательным выглядит резервирование свободных денежных средств под будущие потребности (например, создание «подушки безопасности» на случай неблагоприятной ситуации), либо направление их на расширение деятельности (реализацию новых проектов, покупку активов, проведение поглощений, погашение займов и т. п.), даже если подобные вложения имеют низкую рентабельность и не соответствуют интересам собственников, поскольку рост компании обычно повышает личный статус и уровень оплаты труда управленцев. Поэтому менеджеры стремятся к максимизации контроля над денежными потоками компании;

- противодействие выгодным для собственников реструктуризациям бизнеса, слияниям и поглощениям - часто менеджеры активно сопротивляются проведению подобных операций, поскольку они могут представлять угрозу для сохранения их должностей, привилегий, полномочий и т. д.

Подобные конфликты и  противоречия интересов приводят к  снижению общей эффективности функционирования компании и, соответственно, благосостояния ее собственников. Существуют различные способы разрешения агентских конфликтов, такие как организация контроля за деятельностью менеджеров, внедрение действующих систем мотивации, разграничение полномочий, угрозы увольнения или потери привилегий и др. Однако их реализация на практике требует осуществления определенных, часто значительных затрат со стороны владельцев, что также снижает их благосостояние. Таким образом, агентские издержки включают как потери в результате снижения эффективности управления корпорацией из-за наличия конфликтов интересов, так и затраты собственников на ограничение оппортунистического поведения менеджеров, осуществление его контроля и мониторинга. Их величина может быть определена как разность между потенциальным уровнем эффективности бизнес - системы, в которой отсутствуют агентские конфликты, и реальным размером доходов, получаемых собственниками. Еще одним потенциальным агентским конфликтом является различие целей собственников и кредиторов. Кредиторы являются держателями прав на часть доходов компании в виде причитающихся процентов и выплат основного долга, а также на активы компании в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и риск деятельности компании, осуществляют акционеры, действующие через своих агентов-менеджеров. Увеличение риска операций приводит к повышению требуемой доходности и снижению рыночной стоимости уже имеющихся займов. Если такие операции окажутся успешными, все выгоды от их проведения достанутся собственникам, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи кредиторы примут на себя часть убытков. Аналогичная ситуация возникает и в результате решения менеджмента повысить уровень финансового рычага с целью увеличения рентабельности собственного капитала. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их стоимость снизится, поскольку на денежные потоки и активы компании будет претендовать большее число кредиторов. Таким образом, в обоих случаях собственники получают выгоду за счет кредиторов предприятия. 
Очевидно, что в данных условиях кредиторы попытаются защитить себя, вводя ограничительные положения в соглашения о предоставлении займов, а также путем повышения процентных ставок в качестве компенсации за риск. Нетрудно заметить, что подобные меры приводят к удорожанию заемного капитала для компании и к привлечению его на менее выгодных условиях, например выпуск и продажа облигаций инвесторов по более низким ценам. Подобный рост затрат на привлечение заемного капитала представляет собой так называемые агентские издержки долгового финансирования. 
Исследования показали, что одним из естественных способов разрешения основных агентских конфликтов и снижения сопутствующих им издержек могут служить решения по структуре капитала. Модели агентских издержек получили развитие в трудах М. Дженсена (М. Jensen), У. Меклинга (W. Meckling), Э. Фамы (Е. Fama), а также их последователей. Согласно агентским моделям увеличение заемного капитала приводит, с одной стороны, к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового финансирования. Однако, с другой стороны, оно способствует снижению агентских издержек на менеджмент. Очевидно, что принятие обязательств по обслуживанию долга оказывает на менеджмент дисциплинирующий эффект по использованию свободных денежных потоков, сокращая их доступный объем и ограничивая возможности нерационального использования (осуществлению неэффективных инвестиций и поглощений, увеличение выплат и привилегий руководству и т. п.). Кроме того, при наличии у менеджмента доли в бизнесе ее размер с повышением финансового рычага увеличивается, создавая тем самым дополнительные стимулы для более эффективной работы. Наращивание долга в структуре капитала может использоваться в качестве защиты от попыток недружественных поглощений и, соответственно, снижения вероятности потери менеджментом своих должностей. Модели корпоративного контроля (модель Шульца, модель Харриса и Равива) позволяют сделать следующие выводы: