Теория агентских поведений и её характеристика

Результаты коллективной работы (внутри организации) впоследствии обмениваются в рыночных взаимодействиях, так  называемых трансакциях. Таким образом, существуют две среды, в которых  протекает общественная деятельность и одновременно два механизма, ее регулирующие: организация и рынок. При этом особым видом организации (над организацией) можно считать государство как властную структуру, выделяя его регламентирующую и упорядочивающую функции. Различные уровни властных структур образуют макроинституциональный и мезоинституциональный уровни регулирования. Важнейшими институтами, формирующими внешнюю институциональную среду организации в современных условиях экономики переходного периода, являются:

институт права, регулирующий правовые взаимоотношения различных слоев  населения и организационных  структур, возникающие в процессе осуществления ими какого-либо рода деятельности; институт права собственности, регулирующий взаимоотношения, возникающие между агентами в процессе обмена благами и правомочиями;

институт рынка, регулирующий взаимоотношения, возникающие между экономическими агентами в процессе обмена товарами, услугами, ресурсами;

институт организации, регулирующей совместную деятельность людей, объединившихся с целью снижения трансакционных издержек при достижении определенной цели;

институт индикативного планирования, регулирующий взаимоотношения государства  и экономических агентов, возникающие  в процессе стратегического целеполагания;

институт финансов, регулирующий кредитно-денежные отношения между экономическими агентами и банковской системой страны;

институт налогообложения, регламентирующий взаимоотношения между агентами и государством, возникающие в  процессе взимания налогов и сборов всех видов;

институт социальных гарантий, регулирующий взаимоотношения государства, экономических  агентов и различных слоев  населения, возникающие при формировании и развитии людских ресурсов;

институт трансфертов, регулирующий взаимоотношения между экономическими агентами и государством, возникающие  в процессе перераспределения доходов  консолидированного государственного бюджета;

институт общественного выбора, регулирующий процесс принятия макроэкономических решений в условиях представительной демократии;

институт обеспечения производства общественных благ, регулирующий достижение равновесия между предельной общественной пользой и предельными общественными  издержками в области производства социально необходимых благ, не выгодных для частного производителя;

институт образования, имеющий  в системе социальной политики переходного  общества функциональный статус антикризисного фактора, способствующего усилению социального равенства, продуктивной самозанятости и осуществлению социальной защиты малоимущих слоев населения;

институт внешнеэкономических  отношений, регулирующий процессы взаимодействия экономических агентов с мировой  экономической системой.

Указанные выше институты формируют  внешнюю институциональную среду  по отношению к организации, задающую первый - внешний - контур ограничений  для осуществления выбора и последующей  деятельности.

Из факторов внешней институциональной  среды, наиболее существенно влияющих на формирование внутренней институциональной  среды организации, следует выделить несколько разновидностей сред, непосредственно  связанных с регулирующей функцией государства - это бюджетная и  налоговая политика государства  и механизмы государственного регулирования  рыночных отношений, различные формальные и неформальные правила и соглашения по регулированию отдельных рынков, правовая среда. Институциональная среда ближайшего окружения организации также испытывает влияние той же внешней институциональной среды, то есть формальных и неформальных институтов. Однако по отношению к данной среде организация занимает активную позицию, в том смысле, что деятельность организации способна оказывать воздействие на институциональную структуру среды ближайшего окружения, изменяя ее исходя из своих истинных целей. Взаимодействия с партнерами по сделкам, отражающие уровень частных решений, регулируются институтом контракта.

Выделение в институциональной  среде общества трех указанных выше сред дает возможность определить уровни влияния организации на характеристики институциональной среды. Первые два  задают внешние ограничения для  менеджмента организационного уровня, при этом второй подается лишь опосредованному  влиянию. Формирование третьего уровня институциональной среды, напротив, является прерогативой организационного менеджмента.

На основе вышесказанного можно  сформулировать требования к идеальной  институциональной среде современных  организаций:

направленность на достижение желаемых результатов в соответствии с  господствующей общественной идеологией, представленной неформальными (ценностными) институтами макроуровня;

наличие плотности, обеспечивающей достаточную  силу регулирующего воздействия  на экономические отношения, при  этом низкая плотность на верхних  уровнях среды для обеспечения  эффективной работы организаций  должна быть компенсирована институтами  микроуровня;

информационная доступность для  участников трансакций, обеспечивающаяся на всех институциональных уровнях;

достаточная простота для понимания  большинством членов общества, предусматривающая  однозначность понимания правил и норм и служащая гарантией от размывания формальных институтов;

адаптивность институциональных  сред более низкого уровня к изменениям институциональных сред более высокого уровня.

Учет организациями характеристик  институциональной среды, в которой  реализуется их деятельность, имеет  принципиальное значение как для  выработки стратегии развития современных  организаций, так и для формирования условий, обеспечивающих реализацию выбранной  стратегии.

2. Теории  влияния структуры капитала на  стоимость предприятия.

Вопрос структуры капитала является самым запутанным и противоречивым в области корпоративных финансов. При формировании структуры капитала предприятия менеджер должен определить, какое сочетание источников финансирования максимизирует богатство акционеров. Достижение этой цели положено в основу наиболее популярных и значимых теорий структуры капитала. Теории структуры капитала принято делить на статические и динамические. Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует стоимость компании. Эти теории рекомендуют при принятии решений о выборе источников финансирования исходить из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную стоимость активов корпорации: теория Модильяни-Миллера и традиционная теория. 
Первоначальная дискуссия была посвящена тому, есть ли взаимосвязь между стоимостью компании и структурой ее капитала, и, соответственно, можно ли влиять на стоимость компании за счет изменения структуры ее капитала. 
Первой работой, откликнувшейся на данную проблему, была модель Модильяни-Миллера (ММ), в соответствии с которой авторы указывали на отсутствие связи между стоимостью компании и структурой ее капитала. В качестве доказательства авторы использовали идею арбитража, согласно которой любой из инвесторов мог на собственном уровне (уровне индивидуального инвестора) составить оптимальную пропорцию между инвестициями в долевые (акции) и долговые финансовые инструменты. Соответственно, те же самые действия на уровне компании, согласно идее арбитража, не могли приводить к созданию дополнительной стоимости. 
Как и любая модель, модель ММ содержит ряд внутренних ограничений, существующих только в рамках идеального хозяйственного мира: 
- отсутствие налогов на доходы;

- отсутствие затрат по совершению операций;

- возможность занимать и ссужать средства по одинаковой безрисковой ставке;

- свободный доступ к информации у всех участников рынка;

- отсутствие временного лага при перемещении средств из одного места в другое;

- принятие оптимальных решений всеми хозяйствующими субъектами и д.р.

В 1963 году Модильяни и  Миллер вводят в модель налоги, при  этом, продолжая считать, что во всех других случаях рынки капитала остаются совершенными. Проиллюстрируем влияние  налогов на денежные потоки, получаемые акционерами и держателями долговых обязательств на примере. Пусть ставка налога на прибыль предприятия составляет 24%.  
Если предприятие имеет заемные средства в своей структуре капитала, то налоговые отчисления меньше при обоих возможных результатах прибыли до уплаты процентов и налогов. Таким образом, при наличии заемных средств две группы инвесторов, которые определяют стоимость предприятия - акционеры и держатели долговых обязательств, получают большую часть прибыли предприятия до выплаты процентов и налогов. При наличии заемных средств рыночная стоимость находящихся в обращении ценных бумаг предприятия повышается вследствие того, что денежные потоки инвесторов увеличиваются вместе с суммой заемных средств, которая используется предприятием. В общем виде, сумма денежных средств, предназначенная инвесторам, определяется по формуле: CF_U + Т*r_D*D . Из этой формулы четко видно, что чем больше сумма заемных средств (D), тем больше денежный поток инвестора. Если говорить более конкретно, то стоимость предприятия, использующего заемные средства, равняется стоимости предприятия плюс составляющая, которая увеличивается при увеличении заемных средств: V_L = V_U + Т*D. Из данной зависимости практически следует, что предприятию необходимо на 100% финансироваться за счет долговых обязательств. Но необходимо помнить, что этот вывод получен для совершенных рынков.  
Многие экономисты обычно критикую модель ММ за ряд имеющихся ограничений. Однако если исходить из природы научного исследования, то она идеальна, ведь в рамках своих предположений она дает четкий ответ на поставленную задачу. Таким образом, модель ММ представляет собой родоначальника всех теорий структуры капитала, она дала толчок к развитию новых теорий, непрерывных дискуссий. Поэтому на сегодняшний день значение работы Модильяни-Миллера трудно переоценить. Другой теорией в рамках статического подхода является традиционная. Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал, до определенного уровня оценивается рынком выше, чем компания без средств долгосрочного финансирования. Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития компании. Критерием оптимизации является минимизация цены капитала WACC, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости компании. В реальном мире ни одно из допущений теории ММ не выполняется, и заемный капитал обходится предприятию дешевле собственного, так как выплаты в пользу кредиторов фиксированы, носят обязательный характер и являются первоочередными по сравнению с выплатами в пользу владельцев. В случае банкротства требования кредиторов удовлетворяются прежде требований собственников. Поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим рискам по сравнению с собственниками, они вынуждены довольствоваться более низкой доходностью. Кроме того, использование долга в финансировании создает эффект налогового щита, который также снижает фактическую цену займов. Таким образом, повышение доли более дешевого источника финансирования в структуре капитала должно приводить к снижению его средней стоимости и, соответственно, к росту стоимости компании. Однако посленалоговая стоимость заемных средств до определенного уровня растет медленными темпами, а по мере дальнейшего наращивания долга его стоимость начинает увеличиваться более высокими темпами и при достижении определенного уровня уже не оказывает понижающего влияния на величину WACC. Сочетание долга и собственного капитала, при котором WACC достигает минимума, в соответствии с традиционной теорией соответствует оптимальной структуре капитала.  В настоящее время взгляды традиционалистов не разделяются большинством ученых и практиков. Поиски «золотой» середины между двумя уже рассмотренными точками зрения привели к созданию так называемых компромиссных моделей. Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. На практике принятие любого управленческого решения требует поиска необходимого баланса между доходностью хозяйственной операции и возникающим при этом риском.  Как мы уже выяснили, введение в структуру капитала заемных средств обычно снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя тем самым росту стоимости бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге - к банкротству. Рассмотрим ситуацию финансового расстройства, возникающую в тот момент, когда финансовые обязательства предприятия влияют на его обычные операции. Например, когда EBIT меньше суммы процентов, которые нужно уплатить за пользование заемным капиталом, и предприятию необходимо продавать производственное оборудование для того, чтобы выплатить проценты, то она находится в состоянии финансового расстройства. Существуют различные степени состояний финансового расстройства. Последняя степень - это банкротство, то есть ситуация, когда предприятие не может выполнить свои обязательства. Банкротство означает, что активы предприятия будут реализованы по ликвидационной стоимости, которая в условиях рынка всегда меньше стоимости действующего предприятия. Следовательно, существует вероятность потерь доходов инвесторами, возрастающая с ростом заемного капитала. Эта вероятность будет приводить к снижению цены акции, а, следовательно, к снижению стоимости бизнеса. Возникновение финансовых затруднений, равно как и ситуация банкротства, связаны с существенными издержками, известными в мире бизнеса как издержки банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. 
 Прямые издержки банкротства порождает сама процедура его осуществления, в процессе которой предприятие ведет длительные и дорогостоящие судебные разбирательства, разрешает конфликты между различными группами заинтересованных лиц, осуществляет распродажу или лишается части активов и т. п.  Прямые издержки банкротства - это измеряемый компонент издержек банкротства. По оценкам разных аналитиков прямые издержки банкротства российских компаний демонстрируют достаточно большой разброс - их отношение к активам колеблется от 0,1% до 71% при среднем значении 11,3%. Чем крупнее компания, тем больше ресурсов приходится тратить в случае её банкротства, однако относительная величина таких издержек с увеличением масштабов бизнеса падает.  Косвенные издержки банкротства являются следствием не самой процедуры, а угрозы начала таковой, и включают следующие основные компоненты:

- потери от падения объемов и результатов хозяйственной деятельности, вызванные снижением лояльности потребителей. Доступность запчастей к приобретенным товарам данной компании в будущем и вероятность исполнения гарантий по этим товарам - вот один из важнейших факторов, на которые обращает внимание любой разумный потребитель. Чем выше ожидаемая доступность запчастей и выше вероятность выполнения гарантийных обязательств, тем выше лояльность потребителя, и наоборот. Очевидно, что угроза скорого банкротства снижает эти показатели, а значит, снижает и лояльность потребителей, которые начинают переключать свой спрос на товары и услуги более безопасных компаний. Особенно чувствительны к этому компоненту косвенных издержек банкротства компании, занимающиеся предоставлением финансовых услуг (инвестиционные компании, инвестиционные банки и т.д.). В некоторых случаях косвенные издержки банкротства могут полностью разрушить их стоимость;

- увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности поставщиков компании. Поставщиков может огорчать перспектива скорого банкротства компании. Здесь возможны два сценария развития ситуации: первый – поставщики начинают искать новые источники сбыта своей продукции; второй – поставщики отказываются работать с данной корпорацией на прежних условиях и значительно ужесточают свои требования по предоплате и срокам стопроцентной оплаты. В конечном счете, все это приводит к росту операционных издержек;

- снижение эффективности управления, поскольку усилия и время менеджмента сосредоточены исключительно на финансовых проблемах и мерах по выводу предприятия из кризиса либо на реализации самой процедуры банкротства;

- увеличение операционных издержек и потери, вызванные утратой квалифицированного персонала. Угроза скорого банкротства может привести к тому, что компания начнет терять наиболее ценных работников, которые начинают перебираться в более благополучные компании. Избежать этого можно, только повысив им заработную плату, т.е. удержать ценного работника в проблемной компании при помощи денег;

- рост стоимости финансовых ресурсов вследствие увеличения инвесторами премии за принятие дополнительного риска и т.д.

Косвенные издержки более  значительны по размеру, чем прямые издержки, и раньше начинают оказывать  влияние на деятельность проблемной компании. По мнению Альтмана (1984), косвенные  издержки составляют от 59% до 65% совокупных издержек финансовой неустойчивости и  банкротства. Расчеты Бена Бранча (2002) свидетельствуют, что доля косвенных издержек достигает 53% - 61%. За год, предшествующий банкротству, предприятие в среднем теряет около 29% стоимости активов. Наибольшие потери потенциального банкротства испытывают компании с высокой долей ценных нематериальных активов и с большими возможностями роста (как правило, молодые компании). Поэтому зрелые компании, владеющие в основном материальными активами, при прочих равных условиях должны иметь более высокую долю заемного капитала по сравнению с растущими компаниями и с компаниями, которые активно занимаются НИОКР и инвестируют в рекламу. Общие издержки банкротства представляют собой более или менее фиксированную величину, значение которой мало изменяется во времени. Однако вероятность банкротства является переменной величиной, существенно зависящей от структуры капитала предприятия. При прочих равных условиях, чем выше доля займов, тем больше вероятность того, что предприятие не сможет отвечать по своим обязательствам. Таким образом, издержки банкротства являются возрастающей функцией от структуры капитала компании. Изменение доли задолженности с 0 до 10%, возможно и не изменит сильно риск возникновения состояния финансового расстройства, но вот изменение этой доли с 70 до 80%, скорее всего, серьезно повысит риск такого состояния в виду того, что при такой доле заемных средств в объеме капитала предприятия косвенные издержки резко возрастают. Таким образом, увеличение доли заемного финансирования в структуре капитала приводит к росту выгод от налогового щита и, соответственно, увеличению стоимости компании, но при этом одновременно повышается и вероятность ее банкротства и связанные с ним издержки, что снижает общую стоимость. В соответствии с компромиссной теорией структуры капитала оптимальная структура капитала находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статического равновесия.  Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они наглядно объясняют как выгоды, так и негативные моменты заемного финансирования. 
Динамические теории расширили круг изучаемых вопросов и, помимо оптимальной структуры капитала, сфокусировались в большей степени на динамике фактической структуры капитала во времени.  
В моделях ММ предполагалось, что рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и все операторы рынка могут правильно оценить ее капитал. Концепция асимметричности информации основывается на том, что реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства (недостаточной прозрачности) неадекватную (асимметричную) информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития организации, чем ее акционеры и другие инвесторы. Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Все модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об ассиметрично распределенной информации можно разделить на два типа: