Лекции по "Рынку ценных бумаг"

Соглашение о форвардной ставке - соглашение между двумя сторонами, в соответствии с которыми они берут на себя обязательства обменяться на определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, а вторая - плавающей. Платежи рассчитываются на основе контрактного номинала. Сторона, обязующаяся произвести платеж на основе фиксированной ставки - покупатель, другая сторона - продавец соглашения. Осуществление сделки сводится к перечислению одним из контрагентов другой стороне суммы дисконтированной стоимости, исчисленной от номинала контракта, разности между ставкой, зафиксированной в соглашении, и спотовой ставкой в момент истечения срока соглашения. В качестве ставки дисконтирования принимается спотовая процентная ставка, а период дисконтирования равен времени, на которое была рассчитана форвардная ставка, т. е. ставка, зафиксированная в контракте. В рамках соглашения осуществляется только один платеж в размере указанной суммы по окончании срока соглашения. Заключив соглашение, покупатель обеспечивает себе для соответствующего периода в будущем твердую процентную ставку, а продавец - плавающую. Если ставка спот превысит согласованную в контракте ставку, то продавец уплатит покупателю указанную выше сумму, в противном случае платеж будет производиться покупателем продавцу. Соглашение, как правило, заключается с банком и котируется на основе ставки LIBOR.

К производным также относятся синтетические инструменты. Это такие инструменты, которые создаются путем комбинирования других инструментов так, чтобы воспроизвести совокупность денежных потоков, создаваемую реальными инструментами. Наиболее очевидная причина создания синтетических инструментов состоит в том, что они более эффективны по затратам, нежели реальные инструменты.

Рассмотрим более детально форвардные и фьючерсные контракты. Пусть некто хочет быть уверенным, что в оговоренный срок он сможет получить тот или иной товар по заранее установленной цене, другая сторона хочет быть уверенной в возможности продажи товара по установленной цене - тогда они могли бы заключить форвардный контракт, предполагающий возникновение соответствующих обязательств у обеих сторон, но:

1) трудно найти контрагента, которого бы устраивал как срок поставки, так и цена:

2) велик риск неисполнения одной из сторон своих обязательств в случае различия спотовой цены товара и цены исполнения контракта на дату поставки;

3) затруднен пересмотр условий контракта, если отпадает необходимость в реальной поставке.

Для того, чтобы эти проблемы были сняты, возможно максимально стандартизировать условия контрактов, сделать их обращаемыми, а также найти посредника, выступающего гарантом по исполнению обязательств обеих сторон, что и предполагает заключение фьючерсного контракта.

По типу базового актива фьючерсные контракты делятся на:

1. Товарные: базовый актив - товар. Возникли в середине XIX века; первые - сельскохозяйственные: зерно, соевые бобы (Чикагская срочная торговая биржа).

2. Финансовые: базовый актив - один из видов финансовых инструментов.

2.1.  Валютные фьючерсы: базовый актив - валюта (обменный курс). Возникли в начале 70-х гг. XX века.

2.2.   Процентные  фьючерсы:   базовый  актив - долговые  инструменты.   Возникли   в середине 70-х гг. XX века.

2.3.  Индексные фьючерсы: базовый актив - фондовый индекс. Возникли в начале 80-х гг. XX века.

Таблица 14.1

Сравнительная характеристика фьючерсных и форвардных контрактов

Форвардные контракты	Фьючерсные контракты
Внебиржевой инструмент	Биржевой инструмент
Условия контракта согласовываются сторонами в каждом индивидуальном случае	Стандартизирован
Есть риск нарушения обязательств одной из сторон	Исполнение гарантировано третьей стороной
Невозможно закрыть противоположной сделкой	Возможно закрыть противоположной сделкой

Основным участниками фьючерсного рынка являются хеджеры и спекулянты. Хеджеры - производители и поставщики, продающие и покупающие фьючерсные контракты, чтобы исключить рискованную позицию на спотовом рынке. Осуществляя свой обычный бизнес, они или производят, или потребляют базовый актив. Таким образом, хеджирование имеет своей целью уменьшение рыночного риска неблагоприятного изменения цены базового актива. Спекулянты покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша, закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Они не потребляют и не производят базовый актив, осуществляя свой обычный бизнес.

Торговля фьючерсами осуществляется на фьючерсных биржах, члены которых выступают в качестве биржевых брокеров. Каждая фьючерсная биржа имеет ассоциированную с ней расчетную палату, которая после совершения сделки становится продавцом для покупателя и покупателем для продавца.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 14.1. Схема торговли фьючерсными контрактами

В целях защиты расчетной палаты от потенциальных потерь:

1. Брокеры требуют, чтобы покупателями и продавцами были внесены первоначальные гарантийные взносы - операционная маржа (составляет обычно 5-15 % стоимости контракта).

2.  Осуществляется ежедневный клиринг счетов покупателей и продавцов. Клиринг – процедура изменения суммы на счете инвестора с целью отражения изменения рыночной цены фьючерса.

3.  Расчетная палата и брокеры требуют поддержания каждый день покупателями и продавцами определенной маржи.

Итак, при открытии позиции инвестору открывается счет в брокерской фирме, на который вносится первоначальная маржа. В результате проведения клиринга сумма, находящаяся на счете инвестора, может уменьшаться, что потребует ее пополнения до определенного уровня. Поддерживающая маржа -минимальная сумма, которая должна находиться на счете инвестора (определяется как некоторая доля первоначальной маржи) в течение времени действия контракта (обычно 65-75 % от первоначальной маржи). Если сумма, находящаяся на счете инвестора, становится меньше данного уровня, то инвестор получает от брокера требование сделать дополнительный взнос, т. е. внести вариационную маржу. При невыполнении инвестором этого требования брокер может закрыть его позицию с помощью противоположной сделки.

Таким образом, фьючерсный контракт заменяется каждый день посредством:

• изменения суммы на счете инвестора;

• составления нового контракта, цена которого равна текущей рыночной цене.

Направления использования фьючерсов: для создания механизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов, распределение средств по классам активов, арбитраж.

Хедж производителя (длинный хедж). Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения цены, он может продать фьючерсный контракт.

Хедж потребителя (короткий хедж). Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка этого актива ранее некоторого срока, основным поводом для беспокойства покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому времени, когда он будет действительно готов к принятию поставки. В этом случае он может купить фьючерсный контракт.

Длинный хедж предполагает длинную позицию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (которая возникает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагает длинную позицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позицию по базовому активу.

Арбитражные операции могут проводиться путем заключения сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из этих инструментов завышена по отношению к другому.

Опционы дают своему покупателю (или держателю) право, но не обязанность, принять (колл) или осуществить (пут) поставку базового актива по заранее согласованной цене страйк (или цене исполнения) к заранее определенной дате (американский стиль) или только в такую дату (европейский стиль) при оплате премии (цена опциона) продавцу (надписателю) опциона, только держатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт, обычно для биржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончания действия (экспирации), но и спектр цен исполнения.

Варрант очень похож на опцион колл, дает покупателю право, но не обязанность приобрести определенный базовый инструмент по установленной цене (в этом случае она называется «ценой подписки» в отличие от терминов «цена исполнения» или «страйк» для опционов) в определенные сроки до даты

экспирации или в эту дату.                                                                          

Основная разница между ними состоит в том, что варранты технически выпускаются компанией (у которой должен быть достаточный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущего создания акций), в то время как опционы создаются решением сторон сделки, варранты обычно действуют примерно до пяти лет, а опционы - часто только 9 месяцев или до двух лет.

Направления использования опционов: все действия, для которых используются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и к опционам, страховое хеджирование (при использовании опционов пут), страховая защита (при использовании опционов колл), увеличение дохода, альтернативный андеррайтинг, спекуляция.

В заключение рассмотрим вопросы ценообразования производных финансовых инструментов.

Ценообразование фьючерсов. Пусть цена спот актива Рспот. Владелец актива продает фьючерсный контракт по цене Рфьюч.. Как соотносятся эти две цены?

1.  Если рыночная ставка r%, то деньги, полученные при продаже актива, могли бы принести rРспот дополнительно, поэтому

Рфьюч. == Pcпот. + rPспот.

2. Если затраты на хранение, страхование и т.п. актива составляют k%, то

Рфыоч. = Рспот. + rРспот. + кРспот.           (для товарных фьючерсов).

3. Если актив приносит доход в размере т%, то

Рфыоч. = Рспот. + кРспот. - тРспот.       (для финансовых фьючерсов).

4. В общем случае

Рфьюч. = Рспот. + кРспот. + kPспот. - mPСпот.

Особо можно рассмотреть валютные фьючерсы, они оцениваются исходя из принципа паритета процентных ставок и валютного курса. Пусть рассматриваются две альтернативы:

1. Инвестировать в рубли под процентную ставку r1.

2. Инвестировать в доллары под процентную ставку r2.

Пусть обменный курс К руб./$. Инвестируя 1 руб. в случае (1), получим 1руб.(1 + r1), в случае (2) . Тогда цена фьючерсного контракта на поставку доллара (в руб./$) связана следующим соотношением:

,    

Ценообразование опционов. Четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в основе цены опционов: процентные ставки; дивиденды; внутренняя стоимость; время до окончания действия; изменчивость базового актива. Премия по опциону состоит из двух частей: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость - любая реальная стоимость (т. е., если бы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между ценой страйк и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенная в премию по опциону. Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он «при деньгах», но если он не имеет внутренней стоимости (т. е. это отрицательная величина), то говорят, что он «без денег». Временная стоимость - часть премии, остающаяся после вычитания из нее внутренней стоимости. Временная стоимость отражает готовность инвестора заплатить премию за остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость с текущего момента до момента экспирации.

Ценообразование варрантов. Варранты по сути то же самое, что и опционы, и, следовательно, для расчета их цены применяются те же модели. Варрант «глубоко при деньгах» (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будет меняться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале его существования между ценами этих двух инструментов была незначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рычага. Эффект финансового рычага уменьшается по мере увеличения внутренней стоимости и наоборот.

Депозитарные расписки

 

Депозитарная расписка - это документ, подтверждающий право вкладчика на ценности (денежные средства, ценные бумаги и пр.), находящиеся на хранении в банке депозитарии.

Существует два основных вида депозитарных расписок: американские депозитарные расписки (далее АДР) и глобальные депозитарные расписки (далее ГДР). На практике, единственным различием между АДР и ГДР является предназначенный для их размещения рынок: АДР выпускаются и размещаются на рынке США, ГДР - на рынках двух и более стран за пределами страны эмитента акций.