Автор работы: Пользователь скрыл имя, 24 Марта 2014 в 06:48, курс лекций
Векселедатель может установить, что переводный вексель сроком по предъявлении не может быть предъявлен к платежу ранее определенного срока. В таком случае срок для предъявления течет с этого срока. Обычно вексель является обязательством уплатить вполне определенную сумму, которая называется вексельная сумма. При этом при досрочной продаже (учете) векселя с дисконтом покупатель может получить определенный доход. Размер его определяется соглашением сторон о величине дисконта. Однако, когда вексельный срок остается точно не определенным, выдаваемый таким образом кредит имеет неопределенную доходность. Для того чтобы устранить эту неопределенность в случае векселя с неопределенным точно сроком платежа (например, по предъявлении), на вексельную сумму могут начисляться проценты.
Термин «дисконтирование» употребляется и в более широком смысле - как средство определения любой стоимостной величины, относящейся к будущему, на некоторый, более ранний момент времени. Величину PV, найденную с помощью дисконтирования, называют современной величиной суммы FV.
В зависимости от вида процентной ставки применяют два вида дисконтирования - математическое дисконтирование и банковское дисконтирование (банковский учёт). В первом случае используется ставка наращения, во втором - учётная ставка.
При математическом дисконтировании решается задача, обратная определению наращенной суммы.
Формула математического дисконтирования по простой ставке наращения легко получается из формулы (13.1) и имеет вид:
Формула математического дисконтирования по сложной ставке наращения может быть получена из формулы (13.2) и имеет вид:
Величины и называются коэффициентом дисконтирования.
Аналогичным способом (выражая PV через FV) можно получить формулы дисконтирования из формул (13.3), (13.4) и (13.5).
Современные финансово-банковские операции часто предполагают совершение не отдельных платежей, а некоторой их последовательности во времени (например, погашение задолженности в рассрочку, периодическое поступление доходов от инвестиций и т. д.). Каждую такую последовательность называют потоком платежей, а ее отдельные элементы - членами потока.
Потоки платежей могут быть регулярными и нерегулярными. В нерегулярном потоке членами являются как положительные (поступления), так и отрицательные величины (выплаты), а соответствующие платежи могут производиться через разные интервалы времени. Члены регулярного потока — либо только поступления средств, либо только их выплаты, причём сами платежи довольно часто (но не всегда) поступают через равные промежутки времени.
Современная (настоящая) стоимость потока платежей - сумма всех его членов, уменьшенная (дисконтированная) на величину процентной ставки на определённый момент времени, совпадающий с началом потока платежей, или предшествующий ему. Наращенная (будущая) стоимость потока платежей - сумма всех членов потока платежей с начисленными на них процентами на конец срока, т. е. на дату последней выплаты.
Финансовая операция может предусматривать неоднократные и разновременные переходы денежных сумм от одного владельца к другому. Рассматривая поток платежей с позиций одного из них, можно считать все поступления к нему положительными величинами, а все его выплаты - отрицательными. Для оценки финансовой операции в целом используется чистая приведённая величина (net present value, NPV), вычисляемая как сумма всех членов потока, дисконтированная на величину процентной ставки на начальный момент времени.
Представим поток платежей в виде графической схемы:
Здесь Сi - платежи, отражает выбытие денежных средств, а - их поступление, ti - моменты времени.
С1 С2 С3 С4 С6 С7
t1 t2 t3 t4 t5 t6
Тогда чистая приведённая величина может быть найдена по формуле:
Заметим, что требование положительности NPV является обязательным при принятии решения о реализации финансовой операции кредитором. Вместе с тем вычисление NPV не может определить степень рациональности такой операции, что следует учитывать при наличии альтернативной возможности вложения капитала. С этой целью вводится понятие эффективной ставки операции (внутренней ставки доходности) как значения ставки процента, при которой NPV окажется равной нулю. Эффективная ставка ref вычисляется как корень уравнения:
При этом начало операции (первая выплата) принимается за начало отсчёта времени. Выбирая между различными вариантами возможных финансовых операций, инвестор всегда ориентируется на операцию с высшей внутренней ставкой доходности.
Рассмотрим конкретную ситуацию. Пусть предложено приобрести облигацию номинальной стоимостью FV, срок до погашения которой - три года, размер ежегодно выплачиваемого купона - С (купон выплачивается один раз в год). Предлагаемая цена приобретения - PV. Определим внутреннюю ставку доходности описанной финансовой операции.
Представим поток платежей в виде графической схемы:
PV С С C+FV
0 1 2 3
Тогда формула для расчёта внутренней ставки доходности будет выглядеть следующим образом:
или
(13.12)
Решив данное уравнение относительно ref, найдём внутреннюю ставку доходности.
Формула (13.12) применяется также при решении задач определения ориентировочной рыночной стоимости облигаций. Под оценкой обычно понимается процесс определения рыночной стоимости ценной бумаги. Оценка облигации основана на представлении её в виде потока платежей, как это было сделано ранее. Согласно определению облигации, источниками получения дохода по этой ценной бумаге могут быть:
• периодически выплачиваемые проценты (купонный, или текущий, доход);
• рост (падение) рыночной стоимости облигации за соответствующий период (прирост капитала);
• доход от реинвестирования полученных по облигации процентов.
Размер годового купонного дохода (купона) по облигации, который будем далее обозначать С, рассчитывается исходя из номинальной стоимости облигации N и годовой купонной ставки r, устанавливаемой, как правило, при выпуске ее в обращение:
C=rN
Пусть п - срок до погашения облигации (в годах), - ставка доходности альтернативного вложения средств.
Тогда расчётная рыночная стоимость облигации может быть найдена по формуле:
В качестве ставки доходности альтернативного вложения к рассматривают обычно ставку по банковским депозитам как наиболее надёжному варианту осуществления инвестиций. В частности, именно эту ставку используют при решении задач. На самом же деле формирование ставки доходности альтернативного вложения процесс гораздо более сложный, а уровень этой ставки зависит от ряда факторов. Поскольку конкретные инвесторы в зависимости от степени склонности к риску, налоговых условий, собственных ожиданий и предпочтений и т. д., по-разному формируют для себя уровень требуемой доходности от инвестиции в облигацию, постольку и расчётные рыночные стоимости облигации, определённые ими, могут отличаться, и довольно значительно. По этой причине расчётная рыночная стоимость в большинстве случаев не совпадает с реальной, но служит инвестору ориентиром в принятии инвестиционного решения.
Итак, расчётная рыночная стоимость облигации - сумма всех дисконтированных платежей, которые будут по ней произведены.
На практике чаще всего цены облигаций выражают в процентах к их номинальной стоимости, поэтому при использовании формулы (13.13) не обязательно производить предварительный расчёт годового купона в рублях, вместо С можно просто подставлять годовую купонную ставку, тогда номинальная стоимость облигации принимается за 100 %.
Из формулы (13.13) следует, что при росте к рыночная цена облигации падает, и наоборот.
Определение производных финансовых инструментов звучит по-разному в различных источниках. Так, согласно Базовому курсу ФКЦБ, «к производным инструментам относятся любые ценные бумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценной бумаги». Сам этот термин предполагает, во-первых, что цена этих продуктов является производной от цены других инструментов, а во-вторых, что они не могли бы существовать в отсутствии базового актива, т. е. если прекратится торговля базовым инструментом, то прекратится и обращение производного от него. Далее уточняется, что большинство производных инструментов относится к срочным контрактам. По книге Р.У. Колба «Финансовые деривативы», «производные финансовые инструменты, или финансовые деривативы (дериватив - вторичный, производный), - инструменты, в основе которых лежат другие, более простые финансовые инструменты, как следствие, стоимость производного инструмента является производной величиной от стоимости лежащего в его основе инструмента». Хотелось бы отметить, что данное определение более корректно, так как далеко не все производные инструменты относятся к ценным бумагам.
Перечень инструментов, относимых различными авторами к финансовым деривативам, очень широк. К ним относят:
1. Фьючерсы.
2. Форварды.
3. Свопы.
4. Опционы.
5. Варранты.
6. Свопционы.
7. Американские и глобальные депозитарные расписки.
8. Соглашения о будущих процентных ставках.
9. Конвертируемые облигации и иные ценные бумаги.
10. Права.
11. Облигации с условием отзыва.
Многие из производных инструментов являются срочными контрактами. Срочные контракты - заключаемые между сторонами контракты, требующие выполнения определенных действий в более поздний срок, при этом условия их выполнения оговариваются в момент заключения контракта. В этом и состоит ключевое отличие срочной сделки от кассовой, или спотовой, требующей немедленной поставки актива. Следует также заметить, что срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твердые сделки обязательны для исполнения обеими сторонами. Условные сделки (опционные или сделки с премией) предоставляют одной из сторон контракта право исполнить или не исполнять его.
Рассмотрим основные срочные контракты.
Форвардный контракт - соглашение, обязательное для исполнения, между контрагентами о будущей поставке предмета контракта. Такой контракт заключается, как правило, с целью осуществления реальной сделки с базовым активом, в том числе для страхования одной из сторон от возможного неблагоприятного изменения цены. Заключенный контракт не позволяет участникам воспользоваться возможной будущей благоприятной конъюнктурой. Заключение контракта не требует от сторон каких-либо расходов. Форвардный контракт заключается вне биржи, поэтому не является стандартным по своему содержанию. В связи с этим вторичный рынок для него очень узок. Ликвидировать свою позицию по контракту одна из сторон может лишь с согласия контрагента. Теоретически контрагенты не застрахованы от неисполнения обязательств со стороны партнера. Недостатком контракта является возможность для участников после выплаты оговоренного штрафа отказаться от исполнения своих обязательству.
Фьючерсный контракт - в значительной степени стандартизованный контракт, требующий либо отсроченной поставки какого-либо базового актива, либо конечного расчета наличными согласно четко определенному правилу. Фьючерсный контракт заключается на бирже, которая самостоятельно разрабатывает его условия. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует емкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех его участников. Отмеченный момент дает преимущество сторонам контракта, состоящее в возможности ликвидировать его путем заключения противоположной сделки, называемой оффсетной. При заключении контракта обе стороны вносят в расчетную палату первоначальный гарантийный взнос, называемый начальной маржей.
Согласно принятой терминологии, лицо, которое продает контракт (заключает контракт на продажу), занимает (открывает) короткую позицию и называется «шортом», а лицо, которое покупает контракт (заключает контракт на покупку) занимает (открывает) длинную позицию и называется «лонгом». Тогда заключение оффсетной сделки можно назвать закрытием позиции.
Фьючерсная (форвардная) цена - цена, которая фиксируется при заключении контракта. Она отражает ожидания контрагентов относительно будущей рыночной цены (цены спот) базового актива. Ситуация, когда фьючерсная цена выше цены спот в момент заключения контракта, называется «контанго» (премия), когда же фьючерсная цена ниже цены спот - «бэквордейшн» (скидка). Если для нескольких контрактов, имеющих различные даты истечения, фьючерсная цена ближайшего контракта меньше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такая ситуация называется «нормальным контанго». Если же фьючерсная цена первого контракта выше фьючерсной цены более отдаленного, то это «нормальная бэквордейшн». Разница между ценой спот и фьючерсной ценой на данный актив называется «базисом». В зависимости от того, выше фьючерсная цена цены спот или ниже, базис может быть положительным и отрицательным. Поскольку к моменту истечения срока контракта фьючерсная и спот цены равны, то базис становится равным нулю.
Свопы - относительно новые производные инструменты, впервые появившиеся в начале 80-ых. Бурный рост рынка свопов стимулировал рост связанных с ними инструментов - многопериодных опционов и форвардных соглашений о процентной ставке. Упрощенно, своп - соглашение между двумя сторонами, требующее от одной стороны платить другой стороне по фиксированной цене или ставке за (на) определенное количество базового актива в обмен на обязательство другой стороны платить первой по плавающей цене или ставке, определяемой рынком. Иногда своп определяют как соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. В общем виде своп можно рассматривать как портфель форвардных контрактов, заключенных между двумя сторонами. Например, процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. При этом участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем свопа, лицо, осуществляющее платежи по плавающей ставке - продавцом свопа. С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять свои обязательства с твердой процентной ставкой на обязательства с плавающей ставкой, и наоборот. Поскольку различные участники экономических отношений по-разному оценивают будущую рыночную конъюнктуру, то будут возникать и возможности осуществления таких обменов.