Основные методы оценки эффективности инвестиций

Индекс доходности характеризует стоимость чистого дохода за расчетный период, приходящийся на единицу инвестиций:

Критерий  эффективности инвестиций по индексу доходности.

Внутренняя  норма доходности находится из условия равенства нулю экономического эффекта за расчетный период:

Внутренняя норма доходности используется для оценки ожидаемой  усредненной доходности инвестиций и определения верхней границы ставки платы за кредит по привлекаемым источникам финансирования, при которой привлечение заемных средств экономически целесообразно.

Критерий  оценки эффективности инвестиционного проекта по внутренней норме доходности (см. выше).

Период  возврата инвестиций находится путем последовательного вычитания из капитализированных инвестиций (И_К) капитализированного дохода, начиная с 1-го года его получения, пока инвестиции не будут полностью компенсированы.

 

Вопрос №5. Понятие о доходности инвестиций.

Выбор ставки процента (дисконтной ставки)

 

Давая деньги в долг, инвестор (владелец денег) теряет возможность их использования до момента возврата. Берущий в долг (предприятие) получает такую возможность, поэтому он (оно) должен выплатить «компенсацию за ожидание». Эта компенсация выражается в форме процента (кредит), дивиденда (акции), нормы доходности (нормы отдачи) инвестиций.

Чтобы получить финансовые ресурсы для реализации инвестиционного  проекта, который обеспечит предприятию  эффект, предприятие должно предложить инвестору (кредитору) такую ставку отдачи (доходности), которая сможет конкурировать с лучшей, реально существующей у инвестора инвестиционной альтернативой. Эта величина отдачи (доходности) лучшей альтернативы известна как «цена шанса» (в отечественной литературе - затраты упущенной выгоды, или затраты обратной связи). Смысл данной концепции: отказ от некоторых инвестиций, обусловленный альтернативными вложениями, приводит к потере выгод, связанных с первой возможностью. При оценке второй альтернативы эти потери (упущенная выгода) трактуются как затраты.

Вследствие платности  инвестиций и предпринимательской  деятельности следует учитывать  не только бухгалтерские (внешние) затраты, но и внутренние затраты, которые  отсутствуют в бухгалтерской  отчетности. Совокупность внешних и  внутренних затрат составляет экономические затраты (рис. 6.10).

Рис. 6.10. Состав экономических затрат

 

Внутренние  затраты - плата за инвестиции и предпринимательские способности (предпринимательскую деятельность). По величине внутренние затраты равны упущенной выгоде в альтернативных вариантах использования ресурсов.

Определение минимального уровня упущенной выгоды

1. Минимальная плата за инвестиции для юридических и физических лиц определяется доходом от хранения инвестиций на депозитном счете в банке.

2. Минимальная плата за предпринимательскую деятельность:

а) для юридического лица - нормальная прибыль. Нормой

платы за предпринимательскую  деятельность банка является текущая банковская маржа ( процент по кредитам - банковский процент по депозитам), которая и принимается за минимальную норму платы за предпринимательскую деятельность;

б) для физического лица она эквивалентна максимально возможному заработку предпринимателя на чужом (другом) предприятии.

В целом внутренние затраты юридического лица по величине и экономическому содержанию эквивалентны плате за использование финансового капитала (проценты за кредит) и поэтому чаще всего называются стоимостью (ценой) капитала.

Таким образом, доходность лучшей из уже имеющихся альтернатив  является центральной детерминантой, минимально приемлемой для инвестора (т.е. в определенном смысле требуемой им) процентной ставки (или ставки отдачи) для любых вновь рассматриваемых инвестиций.

Доходность  лучшей инвестиционной альтернативы (затраты упущенной выгоды, или «цена шанса») зависит от реально имеющихся у предприятия альтернатив долгосрочных инвестиций (от общего числа инвестиционных предложений соответствующего уровня эффективности). Она отражает предположения, сделанные в рамках самого предприятия (учитывает средний уровень прибыли на активы или акционерный капитал и перспективы его изменения). В некоторых случаях затраты упущенной выгоды могут быть включены в оценку проекта не через пороговое значение рентабельности, а непосредственно как дополнительные затраты или поступления.

 

Доходность  инвестиций показывает, какая доля от суммы первоначальных инвестиций будет возвращена владельцу капитала в виде чистого дохода. Поэтому доходность инвестиций определяется отношением чистого дохода, полученного за определенный период (жизненный цикл, горизонт расчета, год), к величине первоначальных инвестиций (капитала):

где Д_Ч - чистый доход от инвестиций (прибыль);

И_∑ - общий объем первоначальных инвестиций;

∑Д - общая сумма денежных поступлений по проекту.

Таким образом, доходность инвестиций - это размер прибыли, получаемый на 1 руб. инвестиций (Д_И = 0,2 → доходность 20 коп. чистой прибыли на 1 руб. инвестиций; вложили 1 руб. инвестиций - получим 1 руб. 20 коп.).

Норма (ставка) дисконта Е - минимальная доходность инвестиций, которая устраивает инвестора, т.е. минимальный размер прибыли на 1 руб. инвестиций, при котором инвестиции считаются инвестором прибыльными (ниже этого уровня инвестиции считаются невыгодными). Норму дисконта можно также определить как индивидуальную цену капитала участника проекта исходя из рыночной процентной ставки с учетом собственных возможностей и целей размещения капитала. Норма дисконта является экзогенно задаваемым экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционных проектов.

Виды норм дисконта

1. Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.

2. Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

3. Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчете показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозом экономического и социального развития страны. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона.

4. Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного проекта.

Если раньше норматив доходности инвестиций устанавливался вышестоящими организациями (правительством), то в современных условиях каждое предприятие, инвестор и другие устанавливает самостоятельно приемлемый для себя уровень доходности инвестиций.

Поскольку результат  оценки эффективности инвестиций часто существенно зависит от нормы дисконта, объективный выбор ее величины достаточно важен. Чем выше норма дисконта Е, тем в большей мере показатели эффективности учитывают фактор времени (более отдаленные во времени затраты и доходы оказывают все меньшее влияние на их современную оценку, т.е. оценку на момент принятия решения об инвестиционном проекте) (рис. 6.11).

Рис. 6.11. Значения коэффициента дисконтирования в зависимости от нормы дисконта Е

 

Из рисунка 6.11 видно, что  при высоких Е (более 50%), коэффициент дисконтирования уже для 4 - 5 года приближается к нулю, что может быть ограничителем для величины расчетного периода.

Факторы, влияющие на выбор нормы дисконта Е:

• представления инвестора;
• тип инвестиционного проекта (коммерческий, социальный и т.п.);
• депозитный процент по вкладам, доходность государственных долгосрочных облигаций и т.п. (доходность альтернативных, менее рискованных инвестиций);
• источники финансирования (собственные, внешние, заемные i и т.п.);
• финансовое состояние участников инвестиционного проекта;
• цели и условия реализации инвестиционного проекта;
• экономическая конъюнктура;
• темп инфляции;
• уровень риска инвестиционного проекта;
• уровень ликвидности инвестиционного проекта и др.

Факторы, определяющие выбор  порогового значения отдачи (барьерная ставка) инвестиций, могут быть сведены в две группы:

а) внутренние факторы - оценка предприятием, фирмой альтернативных инвестиций;

б) внешние (рыночные) факторы - величина стоимости капитала, мобилизуемого фирмой.

Стоимость капитала (cost of capital - СС) обычно трактуется как наиболее подходящая мера барьерной ставки, которая используется для дисконтирования денежных поступлений и платежей в рамках оцениваемого проекта. Стоимость капитала определяется внешними по отношению к фирме причинами (изменением характеристик спроса и предложения на рынке капиталов, которые, в частности, зависят от общего числа инвестиционных предложений с конкретным уровнем эффективности и запрашиваемой «цены» (стоимости) доступных источников финансирования).

В рыночной экономике  величина нормы дисконта Е определяется исходя из депозитного процента по вкладам, потому что, если принять базовую ставку ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут вкладывать деньги в банк, а не в производство. На практике базовая ставка увеличивается за счет инфляции, риска и ликвидности инвестиций:

где Е_б - базовая (безрисковая) норма дисконта. Определяет тот уровень доходности инвестиций, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные наименее рискованные финансовые механизмы (депозитные ставки банков первой категории, ставки LIBOR, долгосрочные государственные облигации и т.п.), а не в данный инвестиционный проект;

Е_И - уровень инфляции;

Е_Р - премия за риск (более высокая ставка процента должна быть использована по инвестиционным проектам с более высоким уровнем риска), учитывающая три типа рисков: страновой, ненадежности участников проекта, неполучения предусмотренных проектом доходов;

Е_Л - премия за низкую ликвидность (более высокая ставка процента должна применяться по инвестиционным проектам с большим сроком реализации, с большим периодом окупаемости).

В литературе имеется  много рекомендаций для обоснования  составляющих формулы (6.24).

За рубежом в качестве эталона для определения минимальной  нормы доходности инвестиций обычно принимают доходность безрисковых облигаций 30 - летнего государственного займа правительства США (4 - 5% в год). По данным опроса ряда компаний США, при оценке эффективности инвестиций чаще всего применяют три варианта нормы:

• среднюю стоимость капитала (средние выплаты по различным видам заемного капитала, обыкновенным и привилегированным акциям, процентным ставкам за кредит и т.п.);
• ставки по долгосрочному кредиту;
• оценки, основанные на практике компании.

В российских условиях при выборе нормы дисконта можно ориентироваться на уровень ставки рефинансирования Центрального банка РФ, которая приблизительно отражает среднюю стоимость капитала на финансовом рынке, на проценты по долгосрочным ссудам коммерческих банков.

Приведенная оценка нормы дисконта справедлива для собственного капитала. Если весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку по заемным средствам (кредиту):

где i - проценты по кредиту (заемным средствам).

В общем случае, когда капитал смешанный, норма дисконта приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC). Если имеется п видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов) равна Е_i доля в общем капитале d_i то норма дисконта приблизительно равна:

При назначении нормы  дисконта возможны два подхода.

1. Для оценки народнохозяйственной, т.е. экономической эффективности норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений общества по поводу относительной значимости доходов в различные моменты времени, в том числе и с точки зрения социальных и экологических результатов. В этой связи данная оценка является по существу «социальной нормой дисконта» и должна устанавливаться государством как специфический социально-экономический норматив, обязательный для оценки проектов, в которых государству предлагается принять участие.
2. Для оценки коммерческой эффективности каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную «цену денег» (доходность инвестиций, норму дисконта), в качестве которой могут быть использованы: средняя депозитная или кредитная ставка; индивидуальная норма доходности инвестиций с учетом уровня инфляции, степени риска и ликвидности инвестиционного проекта; альтернативная норма доходности по другим возможным видам инвестиций; норма доходности по текущей хозяйственной деятельности и др.