Оценка компаний при слияниях и поглощениях

Метод капитализации избыточного  дохода.

Метод капитализации избыточного  дохода особенно часто используется за рубежом налоговыми службами. Кроме  того, этот метод позволяет определить стоимость нематериальных активов. Используя этот метод, можно определить не только стоимость всех нематериальных активов, но и стоимость какого-либо одного нематериального актива, например, фирменной марки.

Этот метод позволяет разложить  стоимость бизнеса на приведенную  стоимость потока прибылей; текущую  стоимость остаточных активов и  обязательства фирмы. Он наиболее приемлем, если существует вероятность неустойчивости доходов в будущем, а также  если оцениваемое предприятие в  большой мере зависит от единственного  контракта, например, с государственным  подрядчиком.

Алгоритм данного метода состоит  в следующем. Из обшей стоимости  активов фирмы вычитается стоимость  нематериальных активов и рассчитывается чистая рыночная стоимость материальных активов. Затем выбирается приемлемый уровень капиталоотдачи, то есть коэффициент  капитализации. Путем умножения  чистой рыночной стоимости материальных активов на коэффициент капитализации  рассчитывается доход, приходящийся на долю материальных активов: Vта • R = Iта. Следующим этапом из суммарных доходов  фирмы вычитается доход от доли материальных активов и получается величина избыточного  дохода: It - Iта = Iex. Затем путем капитализации  избыточного дохода получается стоимость  нематериальных активов Iex / R = Vna. В результате для определения стоимости фирмы  данным методом к приведенной  стоимости потока доходов прибавляется текущая остаточная стоимость активов за вычетом всех обязательств.

Метод дисконтирования денежного  потока.

Метод дисконтирования денежного  потока наиболее широко применяется  в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет более реально  оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток  по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого  дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Погодовой  чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2) выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы  дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости  всех будущих поступлений; 5)выведение  итогового результата путем прибавления  к текущей стоимости будущих  поступлений остаточной стоимости  активов за вычетом обязательств.

Движение денежного потока средств  фирмы представляет собой непрерывный  процесс. Для каждого направления  использования денежных средств  должен быть соответствующий источник. В широком смысле активы фирмы  представляют собой чистое использование  денежных средств, а пассивы и  собственный капитал - чистые источники. .Анализ потоков денежных средств  фирмы позволяет составить отчет  об источниках и использовании денежных средств в рассматриваемом прогнозируемом периоде.

Ключом к оценке движения денежных средств является прогноз объема продаж. Этот прогноз может быть основан на результатах анализа  как внутренней, так и внешней  информации. Для определения взаимосвязи  между объемом продаж фирмы и  развития спроса и предложения на продукцию (услуги) соответствующей отрасли может быть использован регрессионный анализ. После составления основных прогнозов хозяйственной деятельности и объема продаж по отрасли определяют рыночную нишу для каждого товара (услуги), наиболее вероятную цену и ожидаемый спрос покупателей на прогнозируемую продукцию. Это является основой подготовки прогноза продаж для фирмы.

Наряду с прогнозированием объемов  продаж фирмы при реализации метода дисконтирования денежкою потока составляют погодовой (на прогнозируемый период) отчет о прибылях и убытках  и баланс (бухгалтерский). Это позволяет  спрогнозировать постатейно активы, кредиторскую задолженность и собственный  капитал.

Прогнозирование денежных потоков  вызывает необходимость решения  проблемы точности методов их оценки и выбора из двух возможных методов  расчета - в постоянных или текущих  ценах. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой экономической  системе является скорее правилом, чем исключением, возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться  при прогнозировании развития фирмы - номинальные или реальные?

С одной стороны, прогнозные расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах, обеспечивают сопоставимость раздельных во времени  показателей. С другой стороны, денежные потоки, более соответствующие действительности, могут быть определены только при  использовании в расчетах действующих  или текущих цен.

Не рассматривая здесь подробно достоинства и недостатки применения этих двух методов расчета, отметим, что ни первый, ни второй методы (как  в постоянных, так и текущих  пенах) не лишены элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования  темпов инфляции. В этой связи определяющим моментом при выборе между ними становится относительная простота использования  и интерпретации полученных результатов. По этим параметрам безусловное преимущество получает первый из них. Исследование воздействия инфляции на характеристики развития фирмы и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках анализа фактора неопределенности и риска.

Сложившиеся в настоящее время  в России макроэкономические условия  с высокой неопределенностью  их эволюции на перспективу вызывают необходимость применения в практическом плане при расчете базового (исходного) варианта развитая фирмы метода расчета  в постоянных ценах. Это позволяет  снять с рассмотрения множество  рабочих гипотез перспектив макроэкономического  развития и остановиться на общей  исходной позиции -сохранение сложившегося соотношения цен на товарном рынке  и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капитала. Это относится  и к сценариям развития законодательной  и нормативной базы, учитывая неопределенность взаимоотношений между исполнительной и законодательной властью. Расчет в постоянных ценах или в денежных единицах с постоянной покупательной  способностью при дисконтированных ставках налогов и процента следует  рассматривать как наиболее практически  приемлемый подход к прогнозированию  денежных потоков при оценке фирмы  методом дисконтирования этих потоков  в сложившихся российских условиях.

Более строгое уточнение нормы  дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных форм, вызывает необходимость  применения либо статистической обработки  репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли (с региональной привязкой) с целью обоснования  сложившейся и прогнозируемой для  нее нормой прибыли, либо применить  аналитический метод расчета  нормы дисконтирования на основе кумулятивного метода. Последний  метод широко используется в зарубежной оценочной практике.

Если оценка осуществляется на базе денежного потока, приносимого собственным  капиталом, то коэффициент дисконтирования  рассчитывается по модели оценки капитальных  активов (Capital Asset Pricing Model) или по методу накопления.

Иногда учитываются риски от вложения средств в зарубежные компании, то есть политические и макроэкономические риски. Такого рода риски оцениваются  экспертным путем при изучении политической и макроэкономической ситуации данной страны.

Для российских современных условий  обоснование нормы дисконтирования  кумулятивным методом при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Если обосновать безрисковую ставку доходов еще представляется возможным, то определить среднерыночную ставку дохода, исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период, и тем более коэффициент b весьма затруднительно (ограниченный круг корпоративных ценных бумаг, реализуемых  на фондовом рынке, отсутствие развитой сервисной информационной службы по отслеживанию движения котировок ценных бумаг т.д.).

В этой связи в отечественной  оценочной практике пока широко используются лишь эвристические методы обоснования  нормы дисконта, которые в основном базируются на "здравом смысле". В определенной мере нашли применение также методы статистического отслеживания нормы прибыли для фирм той  или иной отрасти. При этом, как  правило, проводится неформальная корректировка  полученных статистических средних  величин (среднеарифметической, моды, медианы) норм прибыли, исходя из ряда общих соображений. Очевидно, что  по мере становления реальной финансовой стабилизации и выхода из экономического кризиса и создания разветвленной  рыночной информационной инфраструктуры, в отечественной оценочной практике начнут широко применяться рассмотренные  выше аналитические методы обоснования  нормы дисконтирования.

Отмеченная выше необходимость  применения в расчетах постоянных цен  для современных российских условий  вовсе не исключает проведение расчетов в текущих ценах для анализа  риска реализации той или иной программы развития фирмы. В данном контексте должна исследоваться  устойчивость рассматриваемой программы  к вероятным изменениям внешних  факторов. При этом в процессе анализа  должно "проигрываться" достаточно большое количество сценариев в  зависимости от изменения законодательства, макроэкономической политики и т.д. Эти расчеты целесообразно проводить  на основе базового варианта и они  являются, по сути, дополнениями к нему.

В заключение рассмотрения метода дисконтирования  денежных потоков отметим возможность  использования в расчетах долларовой денежной единицы. Прежде всего применение этой денежной единицы целесообразно  при оценке совместных предприятий, а также при финансировании развития фирмы за счет валютных кредитов. Однако не исключается также возможность  применения этой валютной денежной единицы  и при оценке более широкого круга  фирм. Но надо иметь в виду, что  конвертация в долларовые цены затрат и результатов хозяйственной  деятельности оцениваемой фирмы  должна производиться не по спекулятивному (рыночному) курсу ММВБ, а по паритетному  курсу. В России уже имеются специальные  фирмы, определяющие такого рода паритетные курсы, в частности, по затратам на строительство  зданий и сооружений этот специальный  курс отслеживает фирма "КО-ИНВЕСТ". При расчетах в долларовой денежной единице в качестве базовой безрисковой  процентной ставки можно использовать проценты на государственные валютные облигации.

Подход сравнимых продаж.

В зарубежной практике для оценки фирмы также используется подход сравнимых продаж. Основные методы, применяемые в рамках этого подхода: 1) правило "золотого сечения", 2) метод сравнимых продаж и 3) метод мультипликаторов (цена акции/доход фирмы).

Правило «золотого сечения» также  называют методом отраслевых коэффициентов. Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует тщательно  изучить отрасль, к которой оно  принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для  оценки предприятий. Однако предприятия  группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое  предприятие сравнивается с другими  также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих предприятий и  по их жизненному циклу.

Часто этот метод является вспомогательным  в оценке бизнеса и позволяет  оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов. Само правило "золотого сечения" состоит в том, что потенциальный  покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения.

Этот метод применим не для всех компаний. Есть случаи, когда результаты оценки по этому методу дают ложные результаты. Если стратегия оцениваемой  компании такова, что она копит  производственные запасы, а расплачивается с поставщиками наличными с целью  получения скидок, тогда баланс компании покажет меньшую прибыль до налогообложения. Соответственно, рыночная стоимость  такой фирмы, оцененная по правилу "'золотого сечения", покажет заниженную величину. С другой стороны, если оценивать  потенциальные доходы такой компании, то их величина будет значительно  выше, так как фирма обладает большим  объемом относительно дешевых производственных запасов. Следовательно, приведенная  рыночная стоимость ее потенциала будет  высокой. Тем не менее за рубежом  часто используют метод "золотого сечения" в качестве вспомогательного метода.

Существует целый ряд мультипликаторов для предприятий разных отраслей, которые позволяют определить их стоимость, исходя из денежных потоков. Но для разных отраслей рассматриваются разные виды денежных потоков. Например, для оценки туристического агентства в США принято рассматривать в качестве денежного потока его валовый доход, а его мультипликатор равен 0,04 - 0.1. В случае розничного бизнеса рассматривается его чистый доход, а также оборудование и запасы, мультипликатор для данного вида бизнеса равен 0,75 - 1,5. Для промышленного предприятия берется его чистый доход и производственные запасы и умножается на мультипликатор 1,5-2,5.

Метод сравнимых продаж является более  трудоемким. Он заключается в анализе  рыночных цен контрольных пакетов  акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит  из нескольких этапов. Первый этап –  это сбор информации о последних  продажах сходных предприятий. Второй -корректировка продажных пен  предприятий с учетом различий между  ними Третий этап - определение рыночной стоимости оцениваемого предприятия  на основе скорректированной стоимости  компании-аналога. Иными словами  этот метод состоит в создании модели компании, наиболее близкой  к оцениваемой, на основе целого ряда аналогичных предприятий. При этом в модели рассматривают компании, отвечающие критерию "равножелаемого заменителя", то есть они должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое  предприятие, быть похожими по размеру  и форме владения. Корректировка  рыночной цены смоделированного предприятия  аналога проходит по следующим позициям: дата продажи, тип предприятия, вид  отрасли, правовая форма владения, проданная  доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, профсоюзная  принадлежность, площадь производственных помещений, арендная плата за помещения, суммарные долгосрочные обязательства, уровень процентных ставок по обязательствам, пакеты акций в свободной продаже, условия продажи, конъюнктура рынка  на момент продажи, перечень активом  по типу, возрасту и состоянию.