Оценка компаний при слияниях и поглощениях

В ряде случаев при осуществлении  сделки купли-продажи клиентам необходимо оценить стоимость не всей фирмы  в целом, а отдельных ее частей. Тщательно проанализировав отдельные  элементы бизнеса, можно их уценить, применив при этом метод амортизации  и, таким образом, уменьшить налогооблагаемую базу, что в некоторой мере повлияет на продажную цену фирмы. Например, в американском законодательстве оговорено, что покупатель и продавец должны договориться о распределении цены фирмы между отдельными ее активами. Естественно, что это требует  привлечения независимого оценщика со всеми его знаниями и навыками.

В мировой практике часто совершаются  сделки по купле-продаже не всего  предприятия, а части его активов, т.е. доли отдельного участника, пожелавшего  ее продать. В этом случае продажная  цена отдельной доли зависит не только от стоимости продаваемой части  актива, но и от тех прав, которые  предоставляет владение данной долей  новому собственнику. Например, если это  контрольный пакет акций предприятия, то его рыночная цена будет значительно  выше неконтрольного пакета.

Существует ещё такой вариант  сделок, когда заключается так  называемый форвардный договор о  купле-продаже, который предусматривает, что в случае расторжения долгосрочного  соглашения, доли участников сделки оцениваются  по текущей рыночной цене.

Оценка бизнеса в странах  с развитой рыночной экономикой используется не только для совершения сделок по купле-продаже фирм, но и для определения  налога на имущество фирмы, на недвижимость или для определения налога на наследование. При этом возникают  отношения двух сторон: налогоплательщика  и государства в лице налоговой  инспекции, интересы которых по сути своей противоположны относительно размера выплаты налога. Налогоплательщик, естественно, заинтересован в минимизации  налога, а цель налоговой инспекции - собрать как можно больше налоговых  сборов в федеральный или местный  бюджет. Для приведения сторон к обоюдному согласию в решении данной проблемы используется институт независимых оценщиков, которые объединены в саморегулирующие организации (общества, лиги и т.п.) Независимые оценщики на основе проведения анализа по оценке бизнеса устанавливают рыночную стоимость предприятия, служащую налогооблагаемой базой. В соответствии с законодательством эта оценка рыночной стоимости может быть оспорена в судебном порядке.

В зарубежной практике также существуют прецеденты, когда при судебном разбирательстве  допускается изъятие частной  собственности для нужд государства. При этом бывший собственник вправе получить возмещение за ущерб, принесенный  в результате утраты своего имущества, которое в дальнейшем могло приносить  ему доход. Кроме того, он в праве  получить компенсацию за моральный  ущерб, т.е. за утрату его доброго  имени в результате решения суда в пользу государства. В таких  случаях для оценки компенсации  используются соответствующие принципы и подходы к определению оценки стоимости фирмы как компенсационной.

Для случаев страхования фирмы  предусмотрен поиск страховой стоимости  предприятия, который заключен в  определении размера выплаты  по страховому договору при условии  наступления страхового события  – потери или повреждения застрахованных активов. Чтобы определить стоимость  страхуемых активов фирмы, используются такие понятия, как восстановительная  стоимость и стоимость замещения. Восстановительная стоимость –  текущие затраты, необходимые на восстановление точной копии всех активов  предприятия. Стоимость замещения  определяется как величина затрат на замещение данного актива другим того же вида и состояния и способного равным образом удовлетворить пользователя.

Оценка фирмы требуется также  для определения величины залогового обеспечения кредитной линии. В  данном случае эта оценка фирмы рассматривается  как залоговая стоимость её активов  и соответствует рыночной стоимости  залога этой фирмы, которую кредитор может получить, продав залог в случае неплатежеспособности фирмы. Иначе говоря, залоговая стоимость – стоимость фирмы, которую надеется получить кредитор от продажи фирмы на торгах в случае банкротства заемщика кредита. В качестве залогового обеспечения может выступать собственный капитал предприятия безотносительно специфики его активов. При оценке фирмы как залоговой стоимости оперируют категорией «рыночная стоимость». Иногда, в зависимости от обстоятельств и требований заказчика оценки могут быть использованы категории «стоимость действующего предприятия», «ликвидационная стоимость» или другие виды стоимости, однако организации, осуществляющие финансирование, как правило, интересует именно залоговая стоимость, определенная на базе рыночной стоимости.

Одним из вариантов определения  стоимости фирмы является также  инвестиционная стоимость. Согласно международным  стандартам оценки «инвестиционная  стоимость – субъективное понятие, которое соотносит конкретный объект собственности с конкретным инвестором или группой инвесторов, имеющих  определенные цели и (или) критерии инвестирования». Иначе говоря, инвестиционная стоимость - способность инвестиций приносить  доход или отдачу и выражает индивидуальные способности инвестиционных проектов.

Если рассматривается предприятие  не как действующее и приносящее в перспективе доход, а как  ликвидируемое частично или полностью, и предстоит распродажа его активов  по отдельности, то определяется его  ликвидационная стоимость. Она представляет собой денежную сумму, которая реально  может быть получена от продажи фирмы  в сроки, слишком короткие для  проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. В связи с тем, что  при вынужденной продаже предприятия  возникают издержки по ликвидации (комиссионные и текущие издержки, юридические  услуги и т.п.) ликвидационная стоимость  рассматривается как остаток от реализации за вычетом ликвидационных издержек.

Это приблизительный перечень целей  оценки бизнеса в западных странах. Из всего выше перечисленного в контексте  исследования оценки рыночной стоимости  фирмы более подробно рассмотрим классический случай купли-продажи  фирмы, что позволит раскрыть экономическое  содержание и процедуру определения  рыночной стоимости фирмы. В этой связи рассмотрим основные принципы оценки рыночной стоимости фирмы, характеризующие  ряд требований и условий проведения такого рода оценки.

Важным условием в определении  оценки рыночной стоимости является альтернативность действий продавца в  распоряжении своим имуществом и  покупателя в выборе варианта реализации собственных средств. Продавец предприятия  может выбирать покупателя из ряда желающих купить его, или он, например, может отказаться продавать фирму  вполне определенному покупателю. Он может вообще отказаться от продажи  фирмы и решить ликвидировать  свое предприятие, либо может передать свои правомочия в трастовое управление. У покупателя также есть свои альтернативы. Он может купить предприятие за указанную  цену, а может отказаться от него и купить другое предприятие, больше устраивающее его по цене или другим критериям. Он может вместо этого  открыть собственное новое предприятие  или как-то иначе инвестировать  свои средства, например, положить их в  банк.

Рыночная стоимость фирмы в  большой степени зависит от цен  на аналогичные фирмы или на фирмы, являющиеся заменителями – эквивалентами. Потенциальный покупатель выбирает приемлемый вариант из ряда аналогичных  фирм, подходящих ему по тем или  иным индивидуальным параметрам полезности. Сюда могут входить: принадлежность фирмы к определенной отрасли  или к смежным отраслям, месторасположение  фирмы и т.д. Но часто покупателя не интересует четкая специализация  фирмы. Например, из двух фирм, одна из которых производит моторное масло, а другая шины для автомобилей, покупатель выберет ту, которая будет его больше устраивать по цене или величине потенциального дохода. То есть при оценке рыночной стоимости фирмы должна учитываться возможность замещения оцениваемой фирмы большим многообразием фирм заменителей-эквивалентов. В этом случае стоимость фирмы определяется предельно низкой ценой возможной покупки аналогичной фирмы с эквивалентной полезностью.

Для адекватной оценки рыночной стоимости  фирмы необходимы прогноз и оценка текущей стоимости будущих доходов  фирмы, которые она будет в  перспективе приносить её владельцу. Именно будущий потенциал фирмы  определяет её, так называемую, экономическую  стоимость. Балансовая, рыночная, восстановительная, залоговая стоимости являются лишь разновидностями этой экономической  стоимости. Можно показать, что при  определении любой из этих видов  стоимостей, оценщику необходимо так  или иначе провести анализ будущих  доходов фирмы. Оценка текущей стоимости  будущих доходов фирмы тесным образом связана с изменением имущественных отношений у продавца и покупателя, так как продавец при заключении сделки теряет вместе с фирмой и все будущие доходы от ее функционирования, а покупатель, наоборот, приобретает права на них. Этот факт требует включения в  текущую рыночную стоимость фирмы  будущих доходов, дисконтированных к настоящему времени.

При оценке фирмы необходимо учитывать  также такой фактор, как "управление". Ассоциированный с этим фактором чистый доход, который остается в  данной оценке после возмещения таких  факторов как "капитал" и "труд", можно определить как избыточная производительность.

Из экономической теории известно, что при наращивании на начальных  этапах производственных ресурсов соответственно растет и отдача от ресурсов и растет она более высокими темпами, чем  затраты, до определенного момента, начиная с которого рост отдачи начинает замедляться, и, наконец, темп роста  затрат обгоняет рост отдачи. Этот принцип предельной производительности необходимо учитывать при оценке рыночной стоимости фирмы в зависимости от уменьшения или увеличения того или иного фактора производства. Данный принцип ориентирует на условие пропорциональности используемых производственных факторов с позиции эффективности функционирования фирмы. Если имеет место переизбыток какого-либо фактора в производстве, то это означает, что фирма избыточно потребляет ресурсы и работает неэффективно, т.е. необходимо смоделировать удаление диспропорции и тем самым улучшить производственные и финансовые показатели фирмы Это в свою очередь должно отразиться на ее рыночной стоимости.

Есть еще один вид диспропорций, который влияет на величину стоимости  фирмы. Это диспропорция между размером фирмы и рынком, на котором она  действует. Если размеры фирмы слишком  велики для удовлетворения потребностей данного рынка, то часть ее мощностей  либо простаивает, либо работает "вхолостую", что также уменьшает ее эффективность, а, следовательно, и стоимость.

Постоянно меняющаяся ситуация на рынке  в результате влияния экономических, политических, социальных факторов и  т.п. характеризуется изменением конъюнктуры  рынка, уровня цен на ту или иную продукцию. В конечном итоге это  приводит к изменению уровня спроса и предложения на саму фирму, что  приводит к установлению новой рыночной цены фирмы. Перманентная динамичность всего комплекса внешних и  внутренних факторов, определяющих уровень  функционирования фирмы, должна быть адекватно  учтена при оценке рыночной стоимости  фирмы. В этом контексте внутренняя изменчивость фирмы заключается  в прохождении ею нескольких этапов развития, что называется жизненным  циклом фирмы. Это создание, становление  или формирование производственных мощностей фирмы, их освоение, интенсивное  использование, затем старение и  обновление. В этой связи рыночная стоимость в большой мере зависит  от того, на каком этапе жизненного цикла находится оцениваемая  фирма.

Безусловно, рассматривая рыночную категорию  оценки фирмы важно также отразить в этой оценке условия конкуренции  на данном сегменте рынка. Степень остроты  конкурентной борьбы может повлиять на будущие доходы, приносимые фирмой, действующей в конкурентной среде. Если конкуренция высока и прогноз  не обещает ее снижения, то при анализе  будущих поступлений необходимо делать поправку, а именно, уменьшать  размер денежных поступлений или  увеличивать значение фактора риска  и уже после таких корректировок  давать оценку текущей рыночной стоимости  фирмы.

Наконец, можно сформулировать в  какой-то степени обобщенный принцип  оценки рыночной стоимости фирмы, базирующийся на фундаментальной предпосылке - эффективное (оптимальное) использование активов  фирмы. Смысл этого принципа заключается  в том, что при оценке предприятия  необходимо руководствоваться тем, что "оптимальное использование  предприятия - это наиболее прибыльное из легально допустимых и физически, и технически возможных вариантов  использования его активов".

Более строгое определение этого  принципа можно сформулировать следующим  образом. Этот принцип определяет наиболее вероятное использование имущества  фирмы, являющееся физически возможным, разумно оправданным, юридически законным, осуществимым с финансовой точки  зрения и в результате которого стоимость  оцениваемого имущества фирмы будет  максимальной. Так как оценка фирмы  тесно связана с оценкой недвижимости. то этот принцип играет ключевую роль в оценочной деятельности. Прежде всего речь идет об обосновании наиболее эффективного использования земельной  составляющей недвижимости - земельного участка.

Глава 2. Методы оценки фирмы.

В международной практике общим  подходом к определению оценки предприятия (фирмы) является оценка его акционерного и заемного капитала на основе рыночной цены акций и (или) облигаций оцениваемой  фирмы, определяемой котировкой этих ценных бумаг на рынке. Исходя из этого, в  самом общем виде формула определения  цены фирмы выглядит следующим образом:

Однако, для решения ранее сформулированных конкретных задач оценки фирмы (купля-продажа, страхование, залог, наследство и т.д.), а также для предприятий а  фирм, акции которых не имеют котировку  на биржах, используются аналитические  методы расчета стоимости фирмы. Эти аналитические методы позволяют  дать реальную оценку бизнеса на базе проведения достаточно глубокого анализа  всех активов, собственных и заемных  средств предприятия, его обязательств и прогноза его потенциала.

В целом аналитические методы в  зарубежной практике оценки бизнеса  представлены тремя основными подходами, которые рассматривают фирму  с различных ракурсов, т.е. с различных  сторон бизнеса. Как правило, чтобы  получить действительно реальную оценку, применяются поочередно все три  подхода, а затем проводится обоснование  единого значения оценки предприятия.

Затратный подход.

Затратный подход базируется на оценке затрат воспроизводства всех активов  фирмы на дату оценки. В рамках этого  подхода используются пять основных методов:1) чистой балансовой стоимости  активов, исходя из анализа баланса  предприятия; 2) чистой рыночной стоимости  материальных активов; 3) стоимости  замещения; 4) восстановительной стоимости  активов; 5) ликвидационной стоимости.