Оценка компаний при слияниях и поглощениях

Метод чистой балансовой стоимости. 

Оценка по методу чистой балансовой стоимости – наиболее простой  метод оценки активов компании. Чтобы  получить чистую балансовую стоимость активов, из значения валюты баланса вычитают все краткосрочные и долгосрочные обязательства фирмы. В итоге определяется стоимость собственного капитала компании, т.е. значение чистой балансовой стоимости активов. У этого метода существует много недостатков. Главный недостаток заключается в том, что этот метод не отражает потенциальной прибыли от активов. Кроме того, если темпы инфляции высоки, то результат, полученный по этому методу, очень скоро может стать нереальным. Более того, при оценке основных средств методом чистой балансовой стоимости их первоначальная стоимость уменьшается на величину износа, а эта учетная оценка остаточной стоимости средств в балансе, как правило, существенно отличается от их рыночной стоимости. Далее, как показывает зарубежный опыт оценки бизнеса, на практике может возникнуть также ситуация, когда новое неприбыльное предприятие имеет оценку выше, чем более старое, но прибыльное. Т.е., если сравнивать новое предприятие со старым, то может оказаться, что накопленная амортизация (износ) у старого больше и её вычитание из первоначальной стоимости основных средств делает их остаточную стоимость гораздо ниже, чем у нового. И даже если новое предприятие не прибыльное, а старое приносит и будет приносить в будущем солидную прибыль, то в оценки стоимости фирмы балансовым методом это никак не отразится.

Еще один недостаток этого метода заключается в том, что чистая балансовая стоимость включает в  себя и те активы, учетная оценка которых достаточно высока в балансе  из-за проведения их неоднократной  переоценки, но их ликвидность не велика (активы реализуются с трудом, либо их реализация вообще невозможна). Эти  активы, следовательно, не обладают рыночной оценкой, хотя и включаются в балансовую стоимость предприятия.

Метод скорректированной балансовой стоимости.

Метод скорректированной балансовой стоимости - это более усовершенствованный  метод оценки фирмы, базирующийся на подходе с точки зрения активов. Он включает в себя результат переоценки, который корректирует остаточную стоимость активов на фактор инфляции. При определении стоимости фирмы производится переоценка ее активов с введением полученного результата этой переоценки в баланс: со стороны активов - сумма переоценки, со стороны пассивов - резерв переоценки. Таким образом определяется чистая скорректированная балансовая стоимость, которая по сути является суммой собственного (акционерного) капитала компании и резерва переоценки.

Этот метод более совершенный, но и более трудоемкий, так как  каждый актив должен быть оценен с  помощью индивидуальных коэффициентов. Кроме того, он не устраняет многих других недостатков балансового  метода, главный из которых состоит  в неотражении будущих прибылей фирмы. Надо учитывать, что оба этих метода дают ложные результаты, если баланс предприятия недостаточно грамотно составлен или если многие данные в нем отсутствуют.

Метод оценки чистой рыночной стоимости  материальных активов.

Для определения рыночной оценки материальных активов необходимо использовать хорошо составленный, достоверный и скорректированный  баланс, который отразит экономическую  стоимость материальных активов  и пассивов фирмы. На Западе считается, что он эффективен для предприятий, ориентированных на управление недвижимостью, в которых большую долю активов  составляет недвижимость, то есть роль нематериальных активов в них  незначительна: гостиничный бизнес, управление складским хозяйством и  т.п. Так как этот метод не учитывает  стоимость нематериальных активов, то он приемлем для вновь созданных  компаний.

Метод стоимости замещения

Метод стоимости замещения оценивает  фирму исходя из затрат на полное замещение  ее активов, сохраняя при этом и её хозяйственный профиль. Этот метод  также ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий.

Meтод восстановительной стоимости.

Метод восстановительной стоимости  является и чем-то схожим с методом  стоимости замещения. Исходя из этого  метода рассчитываются все затраты, необходимые для создания точной копии оцениваемой фирмы. Эти  затраты рассматриваются как  восстановительная стоимость оцениваемого объекта. В отличие oт предыдущего, этот метод учитывает стоимость  нематериальных активов, таких как  авторские права, компьютерные программы, патенты, список клиентов и т.п. Необходимо отметить, что при использовании  методов стоимости замещения  и восстановительной стоимости  важно различать категории "износ" и "амортизация". Под термином "износ" понимается любая потеря стоимости относительно суммарной  стоимости приобретения актива. Потеря стоимости может происходить  в силу физического, функционального, технического или внешнего устаревания (под влиянием внешних факторов). Термин «амортизационные начисления»  означает начисления, произведенные  бухгалтерами для возмещения начальных  затрат на приобретение актива. Норма  «начисленного износа» устанавливается  оценщиком, исходя из его субъективного  мнения о степени износа оцениваемого актива. "Амортизационные начисления" зависят от принятого бухгалтерского способа вычислений. Поэтому величины износа и амортизационных начислений не совпадают.

Метод ликвидационной стоимости.

Этот метод используется в случае, когда фирма прекращает свои операции, распродает активы и погашает свои обязательства. Этот метод позволяет  определить нижний уровень стоимости  бизнеса. Ликвидационная стоимость  сильно отличается от рыночной, поэтому  этот метод не используется в случаях  совершения сделок по купле-продаже  действующего предприятия.

Доходный подход.

Следующий подход к оценке рыночной стоимости фирмы - анализ денежного  потока или дохода для оценки ее существующего и будущего потенциала. Он позволяет оценить текущие  и будущие доходы, приносимые активами компании.

Этот подход также включает несколько  методов, применяемых в различных  ситуациях: 1) капитализации чистого  дохода (мультипликатор дохода); 2) капитализации  дивидендов (мощность дивидендов); 3) капитализации  избыточного дохода; 4) дисконтирования  денежного потока.

Метод капитализации чистого дохода.

Метод капитализации чистого дохода определяет поток дохода и преобразует  его в текущую стоимость путем  применения нормы капитализации. Норма  капитализации - это по сути несколько  упрощенный коэффициент дисконтирования. Его, как правило, применяют при  условии, что доход поступает  равномерно. Основной формулой этого  метода является следующая:

Например, если по прогнозам чистый доход данного бизнеса составляет 300 000 $, а ожидаемая норма дохода от этого бизнеса - 15%, то стоимость  этого бизнеса составит 2 000 000 $. В  данном случае в качестве нормы капитализации  выступает норма ожидаемого дохода от бизнеса.

Применение прямой капитализации  дохода при оценке предполагает обоснование  применяемой нормы капитализации. Эта проблема в зарубежной практике решается путем использования ряда аналитических методов. При наличии  достоверной и полной информации об объектах (фирмах) сравнимых продаж используется анализ сравнительных  продаж для выбора нормы капитализации. В качестве сравнимых объектов рассматриваются  предприятия одной отрасли, размещенные  в границах выделенного региона  и предполагается, что выборка  объектов сравнения репрезентативна. В том случае, если при оценке фирмы посредством прямой капитализация  дохода ставится задача учета структуры  капитала, то применяемая норма капитализации  должна отражать интересы владельцев собственного капитала и кредиторов. Тогда норма капитализации, удовлетворяющая и владельцев собственного капитала, и кредиторов, является средневзвешенной величиной, учитывающей процентное соотношение собственного и заемного капитала в стоимости фирмы:

В соответствии с традиционным подходом к определению стоимости и  левереджу (использование заемных  средств с фиксированным процентом) предполагается, что структура капитала оптимальна и что фирма может  увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Иначе  говоря, фирма может уменьшить  свои долгосрочные инвестиции и увеличить  общую стоимость за счет привлечения  заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый  уровень дохода на собственный капитал, рост Re не покрывает выгод от использования  более дешевых заемных средств. По мере увеличения уровня левереджа  влияние увеличения инвесторами  необходимого дохода на собственный  капитал становится все более  сильным, пока не превосходит эффект от использования более дешевых  заемных средств.

Согласно традиционному подходу  к анализу структуры капитала предполагается, что Re растет все более  быстрыми темпами с увеличением  уровня левереджа, а Rm увеличивается  только в результате значительного  увеличения уровня левереджа. Сначала  средневзвешенные долгосрочные инвестиции Re уменьшаются с увеличением уровня левереджа, поскольку рост Re не полностью  компенсирует использование более  дешевых денежных средств. В итоге  средневзвешенные долгосрочные инвестиции Ro уменьшаются при умеренном использовании  заемных средств. Однако после определенного  момента увеличение Re начинает с  избытком компенсировать эффект от использования  в структуре капитала более дешевых  заемных средств, и Ro начинает расти.

Оптимальная структура капитала соответствует Ro, которое принимает наименьшее значение. Таким образом, в соответствии с традиционным подходом к анализу структуры капитала подразумевается, что затраты капитала зависят от его структуры.

Этот традиционный подход опровергли Модильяни и Миллер. Исходя из объяснения поведения инвесторов, они пришли к выводу, что общий уровень  капитализации фирмы Ro остается неизменным при всех уровнях левереджа. Попросту говоря, позиция Модильяни и Миллера  такова: независимо от того, какой вес  в структуре капитала вы придали  долгосрочным обязательствам, собственному капиталу и другим обязательствам, имеет место консервация инвестиционной стоимости. Поскольку общая инвестиционная стоимость фирмы зависит от ее доходности и риска, она не зависит  от соответствующих изменений в  финансовой капитализации фирмы. Таким  образом, сумма средств не меняется от того, что они распределяются между долговыми обязательствами, обыкновенными акциями и другими  ценными бумагами. Сумма частей всегда должна быть равной целому. Так, согласно Модильяни и Миллеру независимо от структуры финансирования общая  стоимость фирмы остается неизменной.

Рассматриваемая проблема влияния  структуры капитала на стоимость  фирмы в настоящее время является дискуссионной. В теоретических  исследованиях этой проблемы делается попытка отказаться от подхода определения  стоимости фирмы согласно Ro как  средневзвешенной от Re и Rm. В этой связи  в оценочной практике на сегодняшний  день целесообразно пока ограничиться расчетом стоимости фирмы методом  капитализации чистого дохода без  учета структуры капитала.

Для оценки безусловно доходных предприятий  в зарубежной практике используется также так называемый мультипликатор дохода. Объективной предпосылкой применения такого рода мультипликатора (коэффициента) для оценки предприятия является наличие прямой зависимости величины дохода и цены продажи (покупки) предприятия: чем выше доход предприятия, тем  выше цена его продажи (покупки). Формально  значение мультипликатора определяется делением цены продажи (покупки) на чистый доход. А следовательно, мультипликатор есть ни что иное, как обратная величина нормы капитализации.

Важно подчеркнуть, что мультипликативный  метод капитализации дохода используется только для безусловно доходных предприятий, а также при предположении, что  само значение мультипликатора определено для репрезентативной выборки объектов сравнения продаж.

Как уже отмечалось выше, применение метода прямой капитализации при  оценке предприятия (фирмы) предполагает выбор типа дохода для капитализации. В качестве последнего может быть использован чистый операционный доход, или дивидендный доход, или способность  к выплате дивидендов и т.п. Далее, наряду с обоснованием нормы капитализации, возникает проблема прогноза ожидаемого дохода от данного бизнеса. При этом предполагается, что этот доход достаточно стабильный в динамике, иначе нельзя применить к нему норму капитализации. Надо учитывать, что прогнозируемый доход определяется до момента выплаты  дивидендов, налогов и амортизационных  отчислений. После определения стоимости  бизнеса по формуле капитализации  дохода, из полученного значения стоимости  вычитаются все долгосрочные обязательства  фирмы.

Метод капитализации дивидендов.

Следующий метод, используемый в рамках доходного подхода. - это метод  капитализации дивидендов. Этот метод  может применяться для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если её акции не котируются, то, как правило, выбирается компания, акции которой находятся  в открытой продаже и которую  можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку сходных  по характеристикам компаний и определяется наиболее типичный уровень дивидендов. Затем делается анализ финансовых результатов  деятельности компании за отчетный период и определяется доля прибыли, которая  может быть направлена на выплату  дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется как и в методе капитализации чистого дохода, причем в качестве нормы капитализации выступает норма выплаты дивидендов, определенная и результате анализа сходных компаний, котирующих свои акции. Таким образом, получаем формулу: