Слияние и поглощение страховых компаний

Наиболее часто при  расчетах ставки дисконтирования для  инвестированного капитала данная ставка определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость  собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод  определения ставки дисконтирования.

Если для финансирования компании привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то рентабельность деятельности такой организации  должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием  собственных средств, но и затраты  на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет  показатель WACС, который рассчитывается по формуле:

 

Ks - стоимость собственного  капитала (%);

Ws - доля собственного  капитала (в %) (по балансу);

Kd - стоимость заемного  капитала (%);

Wd - доля заемного капитала (в %) (по балансу);

T - ставка налога на  прибыль (в %).

 

Стоимость собственного капитала (Ks) для компаний, акции которых  торгуются на бирже, рассчитывается по методу CAPM. Модель оценки капитальных  активов (CAPM) основана на анализе массивов информации фондового рынка, т.е. на изменении доходности свободно обращающихся на фондовом рынке акций. В условиях посткризиного роста сумма значений дневного прироста стоимости акций, входящих в индекс РТС за год, не отражает действительную рентабельность рынка. Таким образом, модель САРМ в  существующих условиях неадекватна. Для  расчета стоимости собственного капитала берется показатель рентабельности собственного капитала. Используя при  расчете данного показателя чистую прибыль страховой организации, рентабельность собственного капитала будет излишне заниженной, величина фактической маржи платежеспособности приведет к обратному эффекту. Поэтому  для адекватной оценки величины рентабельности собственного капитала оценщик должен обосновать применение того или иного  показателя.

Применение метода WACC при расчете ставки дисконтирования для страховой организации имеет свои особенности. Как уже было отмечено выше,  особым элементом пассива страховой компании являются  страховые резервы. Их особенность заключается в том, что их однозначно нельзя отнести ни к собственному капиталу, ни к заемному капиталу. В данном случае, предлагается, как и в затратном подходе использовать величину уровня выплат. Та часть страховых резервов, которая соответствует уровню выплат будет относится к заемному капиталу, оставшаяся  часть к собственному капиталу.

Таким образом, применение модели WACC для определения ставки дисконтирования не может применяться без значительных допущений. Более объективные результаты могут быть получены кумулятивным способом. В базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данное предприятие. Затем вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой компании. Ниже представлен один из вариантов оценки, предложенный Грязновой А.Г.[2]

Таблица 1

Оценка величины риска, связанного с инвестированием в страховую  организацию

 

Вид риска	Значение,%
Руководящий состав: качество управления	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура(источники  финансирования)	0-5
Товарная/территориальная  диверсификация	0-5
Диверсифицированность клиентуры	0-5
Уровень прогнозируемости прибылей	0-5
Прочие риски	0-5
ИТОГО

 

Таким образом, при оценке стоимости страховой организации  в современных условиях объективнее  всего использовать затратный или  доходный подходы. Для получения  адекватных результатов при проведении оценки необходимо  применять существующие подходы к оценке с учетом  специфики страхового дела. Скорый выход страхового рынка из кризисного состояния вызовет новый рост страховых премий, размеры страховых  компаний будут увеличиваться. Это должно привести к  росту интереса инвесторов к страховым организациям, что вызовет необходимость развития  и модернизации методов оценки стоимости страховых компаний.

 

 

 

 

 

 

 

Ниже приведены  данные по сделкам M&A российских страховых компаний за 2012 год.

 

Выводы:

* Применение сравнительного  подхода к оценке российских  страховых компаний является  некорректным ввиду отсутствия  достоверных данных о качестве  бизнеса и текущем финансовом  положении, как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов, что ведет  к существенным искажениям стоимости  объекта оценки.

* Единственным мультипликатором, который может применяться для  оценки российских страховых  компаний, является мультипликатор P/GWP (Цена/Страховые премии). Применение P/GWP возможно при условии наличия  полной и достоверной информации  об объекте оценки и компаниях-аналогах.

* Я бы рекомендовала применять мультипликатор P/GWP как метод оценки текущего объема бизнеса компании, и только в совокупности с двумя другими сравнительными методами: оценка по P/BV (Цена/Чистые активы, оценка текущего финансового положения) и P/NI (Цена/Чистая прибыль, оценка качества бизнеса компании).

* Наиболее обоснованным  подходом для оценки российских  страховых компаний с фундаментальной  точки зрения является доходный  подход в рамках метода дисконтированных  дивидендных выплат с использованием  модели Гордона для расчета  терминальной стоимости. Оценка  стоимости по т.н. "мультипликатору  выхода" в текущих условиях  крайне затруднительна.

* Использование  традиционной модели Гордона  для расчета терминальной стоимости  страховой компании ведет к  существенному завышению стоимости  компании, которое может в среднем  составлять порядка 10%-40%.

* Для корректного  расчета фундаментальной стоимости  страховой компании необходимо  применение предложенной авторами  модифицированной модели Гордона,  учитывающей регуляторные требования  по достаточности капитала.

* Модифицированная  модель Гордона представлена  формулой:

Формула: доступна в бумажной версии издания

Данное исследование поможет собственникам, аналитикам и инвесторам:

* Более взвешенно  подходить к оценке стоимости  российских страховых компаний  методом мультипликаторов.

* Определить диапазон  мультипликаторов P/GWP для оценки  стоимости страховой компании  в фазе нормализованного роста  и чистой прибыли.

* Использовать более  корректные с фундаментальной  точки зрения формулы для оценки  страховой компании, в т.ч. и  для расчета терминальной стоимости  страховой компании.

* Оценить величину  возможной ошибки в стоимости,  если ранее страховые активы  оценивались без учета ограничений  достаточности капитала.

 

Заключение

¹ Российское законодательство