Значение структуры капитала и необходимость управления капиталом предприятия

Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, Х. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и др., включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

1) реально функционирующая  экономика не может не учитывать  фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет  на формирование стоимости отдельных  элементов капитала, а следовательно, и на его структуру. Так, в практике  большинства стран расходы по  обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично  вычету из базы налогообложения  прибыли. В связи с этим стоимость  заемного капитала за счет "налогового  щита" (налогового корректора) всегда  является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала;

2) в процессе оценки  стоимости отдельных элементов  капитала должен учитываться  риск банкротства организации, связанный  с несовершенной структурой формируемого  капитала. С повышением удельного  веса заемного капитала во  всех его формах вероятность  банкротства организации увеличивается. Экономическое поведение кредиторов  в этом случае определяется  двумя альтернативами:

а) снизить объем кредитов, предоставляемых организации на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости организации);

б) потребовать от организации более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости организации).

Привлечение заемного капитала по более высокой стоимости имеет определенную границу, переход через которую увеличивает стоимость, вызванную риском банкротства организации, до такой степени, что поглощается эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования, и организация теряет экономические стимулы по его привлечению;

3) стоимость отдельных  элементов капитала из внешних  источников включает не только  расходы по его обслуживанию  в процессе использования, но  и первоначальные затраты по  его привлечению (операционные расходы  по формированию капитала). Эти  операционные расходы также должны  учитываться в процессе оценки  как стоимости отдельных элементов  капитала, так и средневзвешенной  стоимости, а следовательно, и при  формировании структуры капитала.

При принятии этих условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала структура капитала организации складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при определенной его структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных условиях угрозу банкротства организации.

Логика в данном случае такова. Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости организации, т.е. является вполне оправданным. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. по достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость организации максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим увеличением доли заемного капитала (соответственно, снижением доли собственного капитала), приводит лишь к ухудшению положения организации на рынке капитала.

В соответствии с компромиссной концепцией средневзвешенная стоимость капитала организации меняет свои тенденции изменения с ростом удельного веса заемного капитала в общей его сумме:

а) на первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости капитала;

б) на второй стадии, при относительно невысокой угрозе банкротства, вызываемой невысоким ростом стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной стоимости капитала;

в) на третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса использования заемного капитала вызывает еще более высокое возрастание WACC.

Компромиссным является уровень заемного капитала, которому соответствует минимальное значение показателя WACC. Вместе с тем современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса при других значения WACC в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении уровень заемного капитала может быть меньше компромиссного; при рисковом (агрессивном) экономическом поведении уровень заемного капитала может быть гораздо больше компромиссного. То есть, уровень доходности и риска при формировании структуры капитала, выступающие критериями ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники и менеджеры выбирают в зависимости от ситуации.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств, так как позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми трудностями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Организациям с высоким уровнем риска, у которых выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньших объемах, чем низко рискованным организациям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах; естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что организации с преобладанием материальных активов имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов организации (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения: организации с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии на использовании заемного капитала, чем организации с небольшой ставкой (поэтому первые могут привлекать больше заемных средств).

Данная модель уже в большей степени приближена к реальным условиям, однако на практике она сложна в применении. Несмотря на привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение. Так, профессор Г.Дональдсон, исследуя практику формирования структуры капитала, установил, что организации предпочитают финансировать свою деятельность за счет нераспределенной прибыли и акционерного (собственного) капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов они, в первую очередь, прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного капитала Г.Дональдсон разделил на две неравнозначные части – нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, – что противоречит компромиссным моделям.

6. Концепция противоречия  интересов при формировании структуры  капитала

Основу данной концепции составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью использования капитала, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных элементов капитала. Это вносит отдельные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (соответственно, и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных положений этой концепции (М.Гордон, М.Дженсен, У.Миклинг, Д.Галлей, Р.Масюлис, С.Майерс и др.), не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, существенно расширили область ее практического применения за счет включения новых факторов.

Сущность концепции противоречия интересов при формировании капитала составляют три теории:

1. Теория асимметричной  информации основывается на том, что рынок капитала не может  быть полностью совершенным во  всех аспектах и в течение  всего периода своего предстоящего  функционирования даже в наиболее  экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок  формирует в силу своего несовершенства (недостаточной "прозрачности") неадекватную  информацию для отдельных его  участников о перспективах развития  организации. Это порождает неравнозначную  оценку отдельными участниками  предстоящего уровня доходности  и риска деятельности организации, а соответственно, и условий оптимизации  структуры ее капитала.

Неадекватность информации проявляется в том, что менеджеры (управленческий персонал) организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы (менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития организации, чем ее акционеры и другие инвесторы). Подобная асимметричность информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Если бы инвесторы и кредиторы располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала; это, в свою очередь, позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

2. Теория сигнализирования (сигнальная теория) является логическим развитием теории асимметричной информации. Она основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т.е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным "запаздыванием"), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

3. Теория мониторинговых  затрат (теория затрат на осуществление  контроля) базируется на различии  интересов и уровня информированности  собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной информации требуют от нее возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем включения этих затрат в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осуществление контроля), т.е. мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно, к снижению рыночной стоимости организации. Таким образом, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

7. Значение структуры  капитала и необходимость управления  капиталом предприятия

Структура капитала обеспечивает минимальную его цену и, соответственно, максимальную цену организации, оптимальный для организации уровень финансового левериджа. Финансовый леверидж (финансовый рычаг) – потенциальная возможность влиять на прибыль организации путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Его уровень измеряется отношением темпа прироста чистой прибыли к темпу прироста валового дохода (т.е. дохода до выплаты процентов и налогов). Чем выше значение левериджа, тем более нелинейный характер приобретает связь (чувствительность) между изменениями чистой прибыли и прибыли до выплаты налогов и процентов, а следовательно, тем больший риск его неполучения. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заемного капитала. Вывод: эффект финансового рычага проявляется в том, что увеличение доли долгосрочных заемных средств приводит к повышению рентабельности собственного капитала, однако вместе с тем происходит возрастание степени финансового риска (риска по доходам держателей акций), т.е. возникает альтернатива риска и ожидаемого дохода. Поэтому финансовым менеджерам необходимо отрегулировать соотношение собственного и заемного капиталов (а соответственно, и эффект финансового левериджа) до оптимального.