Значение структуры капитала и необходимость управления капиталом предприятия

В наиболее общем виде понятие "структура капитала" характеризуется как соотношение собственного и заемного капитала организации, но при этом в понятия собственные средства и заемные средства может вкладываться различное содержание.

Изначально понятие "структура капитала" рассматривалось исключительно как соотношение используемого организацией уставного капитала и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия, практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения акций (представляющих собственный капитал) и облигаций (представляющих заемный капитал) в составе капитала организации.

В дальнейшем, по мере расширения базы практического использования концепции структуры капитала, состав рассматриваемого заемного капитала был дополнен различными видами краткосрочного банковского кредита. Это было вызвано возрастанием роли банковского кредита в финансировании хозяйственной деятельности организации и широкой практикой реструктуризации краткосрочных его видов в долгосрочные.

На современном этапе появилась тенденция рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала рассматривается не только уставный капитал, но и созданные организацией фонды и резервы, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Заемный капитал также рассматривается во всех формах его привлечения организацией, включая финансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, внутреннюю кредиторскую задолженность и др.

Современная трактовка понятия структура капитала позволяет существенно расширить сферу практического использования этой теоретической концепции:

1) При такой трактовке  теоретический базис концепции  структуры капитала полностью  синхронизируется с концепцией  стоимости капитала, что позволяет  комплексно использовать их инструментарий  в целях повышения рыночной  стоимости организации.

2) Трактовка позволяет  теснее увязать эффективность  использования капитала с эффективностью  использования активов, в которые  он авансирован.

В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов;

3) Она позволяет исследовать  особенности и разрабатывать  рекомендации не только для  крупных организаций, но и для  средних и малых, доступ которых  на рынок долгосрочных капиталов  ограничен.

Управление структурой капитала заключается в создании смешанной его структуры, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируется средневзвешенная стоимость капитала и максимизируется рыночная стоимость организации.

Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно находятся в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводится к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самой организации?

В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа, связанные с формированием обобщающих концепций:

1) традиционной концепции  структуры капитала;

2) концепции индифферентности  структуры капитала (теория Модильяни-Миллера);

3) компромиссной концепции  структуры капитала;

4) концепции противоречия  интересов при формировании структуры  капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые походы к возможности оптимизации структуры капитала организации и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации. В полном объеме эти концепции могут быть реализованы лишь при наличии развитого рынка ценных бумаг и статистики о нем. Кратко рассмотрим основные концепции структуры капитала.

3. Традиционная  концепция структуры капитала

Последователи данного подхода считают:

а) стоимость капитала организации зависит от его структуры;

б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость организации.

Исходной теоретической посылкой традиционной концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала по сравнении с собственным объясняется различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер, так как ставка процента по нему определена заранее в фиксированном размере, а уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результатов предстоящей деятельности организации). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер; в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц, залог или заклад имущества. И еще, в случае банкротства организации законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом собственников (акционеров, пайщиков и т.п.).

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует, и стоимость капитала зависит от его структуры. В доказательство приводятся следующие аргументы:

1) средневзвешенная стоимость  капитала зависит от стоимости  его составляющих, обобщенно подразделяемых  на два вида ñ собственный и заемный капитал;

2) в зависимости от  структуры капитала стоимость  каждого из этих источников  меняется, причем темпы изменения  различны;

3) небольшое увеличение  доли заемных средств (некоторое  повышение финансового риска) не  вызывает немедленной реакции  акционеров в плане увеличения  требуемой доходности, однако при  превышении некоторого порога  безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать  большей доходности для компенсации  риска (т.е. происходит увеличение  стоимости собственного капитала);

4) с ростом доли заемных  средств стоимость заемного капитала  сначала остается неизменной, а  потом также начинает возрастать;

5) поскольку стоимость  заемного капитала (CCZ) в среднем  ниже, чем стоимость собственного  капитала (CCS), то существует оптимальная  структура капитала, при которой  показатель WACC имеет минимальное  значение, а рыночная стоимость  организации, соответственно, будет  максимальной.

4. Концепция индифферентности  структуры капитала

Основоположники этой концепции Ф.Модильяни и М.Миллер утверждают обратное, приводя соответствующие математические доказательства: при некоторых условиях рыночная стоимость организации и стоимость капитала не зависят от структуры капитала, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала. То есть основу концепции составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как структура капитала не оказывает влияния на формирование этих показателей.

Обоснование данной концепции основано на ограничении рынка капитала рядом условий (во многом нереальных). Исходя из введенных базовых посылок, авторы математически доказали, что рыночная стоимость организации (соответственно и средневзвешенная стоимость ее капитала) зависит только от суммарной стоимости ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы, т.е. ни WACC, ни рыночная стоимость организации не зависят от структуры капитала.

Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные ею активы.

По этой концепции рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то, что стоимость заемного капитала меньше стоимости собственного капитала, т.е. концепция индифферентности структуры капитала является отрицанием традиционной концепции структуры капитала.

Будучи принципиально правильной в условиях ограничений, выдвинутых авторами, концепция независимости механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости организации от структуры ее капитала носит лишь теоретический частный характер, который не совместим с ситуаций формирования организацией структуры капитала в реальных условиях. Поэтому данная концепция является лишь принципиальным механизмом оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (отсутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, связанных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции признали, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой ее капитала. Более подробно эта концепция рассмотрена в следующем параграфе.

5. Компромиссная  концепция структуры капитала

Следовать рекомендациям теории Модильяни-Миллера в строгом смысле практически невозможно. Поэтому в дальнейшем был предложен подход, позволяющий учесть влияние затрат, связанных с возможным банкротством, и агентские издержки, что привело к появлению компромиссной модели. Эта модель не дает каких-либо формализованных зависимостей и основана на субъективных оценках возможных расходов. В общем виде она может быть представлена следующим образом:

VL=VU+T•Z-PVfz-PVao,

где VL – рыночная стоимость финансово зависимой организации; VU – рыночная стоимость финансово независимой организации; Т – ставка налога на прибыль; Z – рыночная оценка заемного капитала организации; PVfz – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений; PVao – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой дополнительные затраты организации при возникновении угрозы ее банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства. Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20%. В итоге финансовые затруднения повышают стоимость капитала за счет увеличения ожидаемой акционерами доходности капитала и уменьшения стоимости организации.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления организацией и контроля за ее эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличивается стоимость заемного капитала и уменьшается стоимость акционерного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточна сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении стоимости капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Основу концепции составляет положение о том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия.