Оценка эффективности ПИФов

Для "ПиоГлобал ФА" (у которого средняя доходность 3,75%, а "бета" 0,98) разница тоже видна: 
по первой формуле: = 3,75 - 4,61 = -0,86 
по второй: = 3,75 - (0,75 + 0,98 (4,61 - 0,75)) = -0,79

Для "Базового" (средняя доходность 5,09%, "бета" 1,00): 
по первой формуле: = 5,09 - 4,61 = 0,48 
по второй: = 5,09 - (0,75 + 1,00 (4,61 - 0,75)) = 0,48.

В таблице 4 мы получили "альфу" для  ПИФа "Базовый" равной 0,5 в силу большей точности расчетов, а при  сравнении двух формул все цифры  сразу были округлены до сотых.

Как мы видим, "бета" фонда оказывает  значительное влияние на полученный результат и позволяет точнее оценить успешность управления фондом.

Коэффициент "доходность-изменчивость" (коэффициент Трейнора). Коэффициент "доходность-изменчивость" (reward-to-volatility ratio), обозначаемый RVOL_p, вычисляется как отношение избыточной доходности к рыночному риску (см. [6, с. 896]):

 

ar_p - средняя доходность фонда за данный промежуток времени; 
ar_f - средняя доходность безрискового актива; 
- "бета" фонда.

Этот коэффициент иногда называют коэффициентом Трейнора.

Ранжировав наши фонды по этому  коэффициенту получаем следующую картину (см. таблицу 5):

Таблица 5. Открытые фонды  акций, ранжированные по коэффициенту Трейнора

Базовый	4,36
Петр Столыпин	4,31
Добрыня Никитич	3,64
Паллада КБ	3,11
Монтес Аури ДВИ	3,07
ПиоГлобал ФА	3,05
Темплтон	2,79

Как мы видим из этой таблицы, на первом месте все равно остается "Базовый", однако на второе выходит "Петр Столыпин", а на третье - "Добрыня Никитич". Следует заметить, что для удобства восприятия коэффициент Трейнора дан в процентах, в то время как коэффициент Шарпа ниже будет дан в единицах.

Коэффициент Шарпа. Одним из наиболее признанных способов оценки эффективности управления портфелем и, соответственно, сравнения результатов работы инвестиционных фондов, является коэффициент "доходность-разброс" (reward-to-variability ratio) иначе называемый коэффициентом Шарпа⁶, который представляет собой отношение превышения доходности фонда над доходностью безрискового актива к стандартному отклонению (риску портфеля фонда).

6. Этот показатель называют коэффициентом  Шарпа, поскольку он был предложен  в работе: William А. Sharpe, "Mutual Fund Performance", Journal of Business, 39, no. 1 (January 1966), pp. 119-138. Подробнее см. [6].

 

ar_p - средняя доходность фонда за данный промежуток времени; 
ar_f - средняя доходность безрискового актива; 
- стандартное отклонение (риск портфеля фонда).

Ранжировав наши фонды по коэффициенту Шарпа, получаем следующую картину (см. таблицу 6):

Таблица 6. Открытые фонды  акций, ранжированные по коэффициенту Шарпа

Базовый	0,43
Петр Столыпин	0,40
Добрыня Никитич	0,35
ПиоГлобал ФА	0,29
Паллада КБ	0,27
Монтес Аури ДВИ	0,27
Темплтон	0,26

Как мы видим, на первом месте по-прежнему "Базовый", на последнем - по-прежнему "Темплтон". "ПиоГлобал ФА" по Трейнору уступал фондам "Паллада  КБ" и "Монтес Аури ДВИ", а по Шарпу он их опережает.

Объяснение здесь следующее. Числитель  при расчете обоих коэффициентов, как мы видим, одинаков. Однако при расчете RVOL в знаменателе у нас "бета", т. е. рыночный риск. А при расчете RVAR в знаменателе стандартное отклонение, т. е. риск портфеля фонда. У "ПиоГлобал ФА" рыночный риск больше рыночного риска "Паллады КБ" и "Монтес Аури ДВИ", тогда как собственный риск портфеля, наоборот, у "ПиоГлобал ФА" ниже, чем у упомянутых двух фондов.

Коэффициент Шарпа, "альфа" и "бета" используются компанией Morningstar при оценке эффективности взаимных фондов.

Отношение Прибыль/убытки. Джек Швагер[19] предлагает использовать данный показатель в следующем виде:

AGRP = AAR/AAMR

где AAR - среднее арифметическое годовых прибылей, 
AAMR - среднее значение максимальных годовых падений стоимости активов, где падение стоимости активов для каждого года определяются как процентное падение от предшествующего максимума активов (даже если он появился в предыдущий год) до минимума активов этого года.

Ввиду небольшого срока существования  ПИФов для оценки их эффективности  при помощи данного коэффициента нужно брать период меньше года (квартал, месяц).

Какие проблемы существуют при расчетах данных коэффициентов?

Прежде всего, это (1) отсутствие безрискового актива на российском фондовом рынке. Кроме того, (2) отсутствие признанного  индекса облигаций. Относительно индекса акций тоже следует заметить: (3) хотя индекс РТС и стал наиболее используемым на практике, он не вполне адекватен для того, чтобы сравнивать именно с ним эффективность управления паевыми фондами (подробнее о причинах этого будет сказано ниже). Ну и, наконец, то, что (4) индекс РТС рассчитывается на основе валютных цен на акции, а пай - рублевый инструмент.

Каким образом приходится выходить из положения?

Безрисковый актив. К сожалению, в России после дефолта на рынке ГКО-ОФЗ найти альтернативный абсолютно безрисковый инструмент, соответствующий финансовой теории и практике, фактически невозможно. В отсутствие безрисковых государственных облигаций для расчета разные авторы берут самые разные показатели. Используется депозитная ставка⁷ Центрального Банка (например, в [5]), ставка рефинансирования Центрального Банка (например, в расчетах "Управляющей компании НИКойл"), ставка по месячному (см. [21]), 6-месячному или годовому депозиту Сбербанка, ставка по валютным депозитам в представительствах зарубежных банков, таких, например, как Райффайзенбанк. Депозитная ставка Центрального банка могла бы сыграть роль ставки безрискового актива, но, поскольку кроме банков другие организации не могут воспользоваться возможностью разместить средства на депозитах Центробанка, а тем более этого не могут частные лица, поэтому эта безрисковая альтернатива несколько условная. Более того, раз ставка ниже уровня инфляции, то тем самым это дает отрицательный вариант инвестирования.

Поскольку ставка по 6-месячному депозиту Сбербанка не является каким-то официальным широко известным показателем, и к тому же, время от времени меняется, то бывает, что при расчетах берут разные, в том числе и устаревшие цифры. Тем не менее, на наш взгляд, пока использование ставки по 6-месячному или годовому депозиту Сбербанка является наилучшим решением, поскольку в российских условиях это относительно безопасная альтернатива вложения средств, доступная широкому кругу потенциальных пайщиков.

Индекс облигаций. Ситуация с индексом облигаций значительно сложнее, чем с индексом акций. Общепризнанного индекса облигаций нет, а все существующие не очень известны на рынке. "Коммерсант" использует в качестве индекса облигаций индекс пяти самых ходовых (по выражению автора рейтинга) выпусков ОФЗ. Александр Звягинцев в [5] использовал индекс АВК-360, который отражает динамику цен однолетних облигаций⁸. Мы используем индекс MFD-GSFD, в который входят все ОФЗ серий 27 и 28. Этот индекс ведет ММВБ⁹. По-видимому, появление общепризнанного индекса облигаций - дело будущего, пока же индекс MFD-GSFD кажется нам наиболее подходящим, поскольку он рассчитывается признанным организатором торговли и серии 27 и 28 являются наиболее ликвидными.

7. Депозитная ставка (ставка по депозитным операциям) - это ставка, которую Центральный банк будет платить банковской системе в виде процентов, тогда как ставка рефинансирования ЦБ - это ставка, по которой должны выдаваться кредиты, которые на сегодняшний день практически не выдаются. Еще в ноябре 2000 года зампред ЦБ Андрей Козлов предполагал, что депозитная ставка могла бы стать даже более значимым показателем, чем ставка рефинансирования ЦБ, в том случае, если размер ставки был бы привлекательным для коммерческих банков и объемы этих депозитов стали бы значительными. Но до сих пор этого не произошло.

8. Конструкция индекса АВК-360 описана  в статье "Индексы рынка облигаций  Санкт-Петербурга и их применение  при управлении активами", "Инвестиции  Плюс", 1999, N 3 (17).

9. Мы благодарим Дениса Гейнца, главного эксперта информационно-аналитической службы ММВБ, за поддержку наших рейтингов паевых фондов, а также за методические рекомендации.

Индекс акций. Несмотря на то, что индекс РТС стал наиболее признанным индексом акций на российском рынке, некоторые его особенности подчас не позволяют ему служить адекватным эталоном для паевых фондов. Во-первых, в индекс РТС не входят акции Газпрома, тогда как в портфелях ПИФов Газпром присутствует, а у некоторых фондов это вообще основной актив. Во-вторых, стоимость пая и индекс РТС рассчитываются на основе разных принципов: пай по средневзвешенной, а РТС - на момент закрытия. Кроме того, если в какие-то дни отсутствовали котировки каких-либо акций, то на индексе это никак не отражается, а для расчета стоимости паев акции учитываются по бидам (по ценам предложения), что часто приводит к весьма серьезным различиям.

Не стоит забывать, что для  ПИФов существуют ограничения по разрешенной доле акций одного эмитента в портфеле (20% для открытых и 30% для интервальных). А ведь в индексе РТС доля Юкоса почти постоянно превышает 20%, а Сургутнефтегаза и Лукойла - весьма часто.

С целью решить данные проблемы "Индексное  агентство РТС - Интерфакс" в принципе готово рассчитывать специальный индекс для паевых фондов, более точно соответствующий специфике подсчета стоимости паев и, следовательно, более объективный для сравнения успешности работы ПИФов. Это признанный в западной практике подход. Так, Ф. Фабоцци пишет: "В последнее время институциональные инвесторы совместно с фирмами, занимающимися анализом фонового рынка, разработали специальные индексы, ориентированные на конкретные типы клиентов" (см. [22, с. 5]. Правда, многие управляющие считают, что лучше было бы изменить требования ФКЦБ к методике оценки стоимости паев, поскольку это избавило бы фонды от той доли волатильности, которая является мнимой.

Сравнение результатов работы паевых фондов, инвестирующих в акции, с  индексом (на практике - с индексом РТС), предполагает, что эталонным портфелем  управляющего является эталонный портфель, полностью соответствующий рынку. Другими словами, целью управляющего является достижение доходности рынка при той же волатильности.

Однако и по своим целям, и  по составу портфеля замысел управляющего может быть другим. Более того, если фонд не придерживается индексной стратегии, разумно ожидать от управляющего, что в период роста рынка он стремится увеличить "бету" своего портфеля больше рыночной, а в период падения рынка, наоборот, снизить.

Даже внутри, казалось бы, однородной группы фондов по объектам инвестирования, стратегия может быть более рискованной и менее рискованной. Если управляющий считает более обоснованным выбрать более осторожную стратегию, чем рынок акций в целом, то он рассчитывает и на доходность, разумеется, меньше. Причем это относится не только к фондам смешанных инвестиций, сочетающих в своих портфелях как акции, так и облигации. Фонд, инвестирующий в акции, может иметь большую либо меньшую долю денежных средств, набор акций может быть более или менее рискованным.

В западной практике фонд ориентируется  на тот индекс, который в наибольшей степени отвечает инвестиционным целям  управляющего. Например, как мы уже  упоминали выше, для американских фондов, инвестирующих в акции  небольших предприятий, больше подходит Russel 2000, чем S&P 500. Несмотря на то, что в российских условиях индекс RTSI является наиболее известным, существование других индексов дает возможность использовать и их в качестве ориентира. Например, индекс RUIX, состоящий всего из 7 наиболее ликвидных акций (EESR, LKOH, MSNG, RTKM, SNGS, TATN, YUKO), для фонда, инвестирующего именно в эти бумаги, окажется более подходящим для сравнения, чем RTSI.

Однако и популярность индекса  тоже имеет большое значение. Поэтому  даже если и появится специальный  индекс акций для паевых фондов, потребуется время, чтобы он вошел в обиход и сравнения с индексом РТС, видимо, будут продолжаться.

Валюта/рубли. Для устранения этого противоречия можно либо переводить стоимость пая в валюту, либо использовать индекс РТС в рублевом выражении. Некоторые управляющие компании пользуются первым способом, другие - вторым. Национальная лига управляющих, как правило, использует второй способ.

Периоды сравнения

На сайтах www.cic.ru и frsd.ru для сравнения берутся периоды "день-месяц-6 месяцев - год". Журнал "Профиль" анализирует работу ПИФов за неделю. Конечно, день и неделя являются слишком краткими периодами, чтобы можно было бы делать какие-то выводы об эффективности работы паевых фондов. Хотя подчас позволяют сделать весьма интересные наблюдения (см. дискуссии на форуме сайта cic.ru).

Наиболее популярными обзорами в настоящее время являются месячные, полугодовые и годовые (речь идет о России).

Большинство управляющих поддерживает мысль, что для сравнения фондов надо брать периоды от года и более. "Надо приучать инвесторов к долгосрочному взгляду на свои вложения, чтобы внутригодовая волатильность не трепала им нервы", говорит Александр Матюхин.

Однако компания Morningstar, например, оценивает эффективность работы взаимных фондов за 3 года, 5 и 10 лет. При этом больший вес имеют показатели за более длительные периоды. Хотя до 10-летия российских паевых фондов еще далеко, но для некоторых из них уже имеется 5-летняя история. Учитывая российские реалии (дефолт 1998 года), в качестве стартовой точки целесообразно брать середину 1999 года (практически у всех фондов государство погасило долги по ГКО). Тогда до середины 2002 года уже получается 3 полных года. Также следует брать двухлетние и годичные периоды (чтобы иметь возможность сравнивать фонды, которые работали меньше 3 лет).

Границы периодов тоже берутся по-разному. Некоторые берут с первого  рабочего дня периода до первого  рабочего дня следующего периода. Другой подход - с последнего рабочего дня предыдущего периода до последнего рабочего дня текущего периода. Именно второго подхода придерживается большинство управляющих компаний и Национальная лига управляющих.

Возможно, крупные фонды стоит  выделять в отдельные группы, отличные от фондов с относительно небольшим размером активов. Так как методы управления, подходящие для одних, не всегда приемлемы для других (дело в том, что несколько удачных сделок со стандартными лотами дадут больший эффект маленькому фонду, чем большому, к тому же крупные фонды не могут делать резких движений на рынке, чтобы не раскачать его). Но такой подход еще нуждается в дополнительном обсуждении и пока нигде не реализуется.