Оценка эффективности ПИФов

Вопрос оценки, насколько успешно работает тот  или иной паевой фонд и насколько  один фонд успешнее (или менее успешнее) другого является одним из самых  любимых у потенциальных инвесторов. Да и практически каждая управляющая  компания ведет сравнение работы своих ПИФов с фондами - конкурентами.

Ряд изданий ("Коммерсант", "Финансовая Россия") делают свои рейтинги работы паевых фондов.

Однако вопросов остается немало. Мы хотели бы в данной статье обозначить существующие вопросы, с тем, чтобы специалисты управляющих компаний¹, другие эксперты профессионального сообщества поделились бы своими точками зрения.

Перед тем, как углубляться в  вопросы оценки работы паевых фондов исходя из их финансовых результатов, следует заметить, что для пайщиков важны и многие другие параметры: качество обслуживания, удобство расположения, репутация управляющей компании, но эти факторы, скорее, характеризуют управляющую компанию. К тому же главным критерием для инвестора все же является эффективность фонда с точки зрения динамики стоимости пая. Поэтому эффективность паевых фондов - денежных мешков - мы оцениваем исключительно с точки зрения изменения стоимости пая. А прочие параметры пока оставляем "за бортом".

Итак, вопросы, возникающие при  попытках оценить эффективность  работы ПИФов, в общем, можно объединить в три группы:

• какие фонды сравнивать
• по какому параметру
• за какие периоды.

1. Мы благодарим Александра Кузнецова  ("Центр развития фондового  рынка"), Виталия Сотникова ("ОФГ  Инвест"), Александра Звягинцева  и Алексея Лестовкина ("Дворцовая площадь"), Павла Руденского и Александра Матюхина ("Пиоглобал Эссет Менеджмент"), Олега Ларичева и Дмитрия Жука ("Тройка Диалог"), Валерия Козловского ("Кэпитал Эссет Менеджмент"), Руслана Буслова и Ивана Гуминова ("Паллада Эссет Менеджмент"), Дениса Гейнца (ММВБ) за интерес к данной проблеме и ценные советы, без которых данная статья не могла бы быть написана.

Какие фонды можно сравнивать

Как помнят старожилы рынка, с самого начала работы паевых фондов четко  выделялась группа фондов, которые  инвестировали в государственные ценные бумаги. Именно эта группа фондов первой появилась на российском рынке. Напомним имена первопроходцев:

1. нынешний "Фонд Облигаций" под управлением компании "ПиоГлобал Эссет Менеджмент" (в ту пору он назывался "Пионер Первый"), начавший формирование (тогда это называлось "первичным размещением") 11 ноября 1996 года;
2. "Открытый паевой фонд государственных ценных бумаг" под управлением компании "Паллада Эссет Менеджмент", начавший формирование 19 ноября 1996 года;
3. "Илья Муромец" под управлением компании "Тройка Диалог", который начал формирование 28 декабря 1996 года.

В дальнейшем создавались и другие паевые фонды, инвестиционные декларации которых были ограничены только государственными ценными бумагами.

Такие ПИФы были тогда названы Центром коллективных инвестиций "фондами госбумаг" и сравнивались исключительно между собой.

Это достаточно очевидно и не вызывает никаких сомнений и вопросов.

Но вот остальные фонды сомнения уже вызывают. Если на заре работы ПИФов  фонды, которые могли инвестировать не только в госбумаги, но и в корпоративные бумаги, казались тоже однородной группой (и были названы "корпоративными фондами"), то очень быстро оказалось, что фактический состав портфеля ставит их реально в несравнимые условия.

Самый знаменитый пример, это когда "Темплтон" в 1997 году инвестировал 99,98% средств в ГКО, но тем не менее тогдашний управляющий Доминик Гуалтиери категорически возражал против сравнения "Темплтона" с фондами госбумаг. В результате на графике динамики паев "корпоративных фондов" все ПИФы, инвестировавшие в акции, грустно шли вниз вслед за рынком и только график "Темплтона" гордо и победно взмывал вверх в соответствии с динамикой ГКО. Смысла в подобном сравнении, понятно, не было ровно никакого.

Иногда в этом вопросе возникает непонимание и спор идет о том, может ли ПИФ с широкой декларацией позволять себе "перебегать" из акций в облигации и обратно. Мы отнюдь не склонны отрицать эту возможность! Наоборот! Искусство управляющего как раз и заключается в перераспределении средств между различными видами активов в нужный момент. Речь идет лишь об адекватном сравнении с адекватным эталоном, не более и не менее. Индекс акций не может быть эталоном для портфеля облигаций, только и всего. А наши предложения по индексу для смешанных фондов мы выскажем ниже.

Известно, что декларации большинства  фондов написаны максимально широко, по каждому из инструментов - "до 100%". Хотя на практике все же ряд  фондов довольно строго придерживается направления инвестирования в акции. Другие же держат в портфелях как акции, так и облигации. Поэтому довольно разумно показалось объединять ПИФы для сравнения по фактическому составу портфеля. Поскольку помимо государственных облигаций ПИФы имеют теперь возможность инвестировать и в корпоративные облигации, то их теперь обычно объединят в группы:

• фондов облигаций;
• фондов акций;
• фондов смешанных инвестиций.

Поскольку по типам фондов существует деление на ПИФы открытые и ПИФы интервальные, то возможно всего получить 6 групп паевых фондов. Именно такого деления и придерживался Центр коллективных инвестиций, а теперь - Национальная лига управляющих.

Серьезным вопросом является учет доли денежных средств в портфеле. Понятно, что чем она больше, то тем труднее  управляющему соревноваться с индексом. И вообще, тот ПИФ, где доля денежных средств больше доли акций в его портфеле, может ли считаться фондом акций? Вероятно, стоит установить какой-то порог для доли акций в портфеле паевого фонда акций. В ожидаемом Положении ФКЦБ о составе и структуре активов паевых фондов должен быть реализован такой подход, так что после его опубликования этот вопрос может быть снят. Пока же, скорее всего, ПИФы с большой долей денежных средств и акциями в портфеле, но без облигаций, все же стоит относить к фондам смешанных инвестиций.

Наконец, стоит определить допустимые границы разных видов активов, которые  позволяют включать фонд в ту или  иную группу. В настоящее время  в портфелях фондов облигаций  акции находиться не могут (хотя с  принятием "Положения о составе  и структуре активов" дело может и измениться). Но что касается фондов акций, могут ли в их портфелях находиться облигации или же это переведет такие фонды в группу смешанных? До сих пор фонды акций довольно строго на деле следовали своей стратегии, наблюдавшиеся отклонения заключались в том, что АВК ФЛА в конце 2001 года имел 8,12% ОФЗ, но с марта 2002 года сократил их долю до 1,67%, "Добрыня Никитич" имел в конце 2001 года 3,5% облигаций, но затем избавился от них, "в ПИФе "Поддержка" в конце 2001 года было 6,73% облигаций Славнефти. Наше предложение на текущий момент заключается в том, что при наличии в портфеле фонда, инвестирующего в акции, до 5% облигаций, он остается в группе фондов акций, при превышении этой доли он переходит в смешанные фонды.

Если фонд на протяжении, скажем, первого квартала был фондом акций, а во втором перешел в смешанные, то при анализе работы за первый квартал он все равно будет считаться фондом акций, а при анализе работы за год - смешанным фондом.

Существует мнение, что деление  фондов на открытые и интервальные не оказывает влияния на эффективность управления фондом и поэтому можно и даже нужно сравнивать фонды без учета того, являются ли они открытыми или интервальными. Такого мнения придерживаются некоторые управляющие компании, так же подходит при делении фондов газета "Коммерсант".

Национальная лига управляющих  считает, что располагая более детальной  картиной, делать ее менее расчлененной большого смысла нет.

В статье "К вопросу о классификации  паевых фондов" (см. [1]) было показано, что было бы возможно и более дробное деление каждой из групп фондов в соответствии с их инвестиционными предпочтениями. Например, на Западе, как известно, среди фондов облигаций выделяются фонды облигаций правительства, фонды корпоративных облигаций (при этом корпоративные облигации тоже делятся на несколько групп в зависимости от их качества), фонды муниципальных облигаций и так далее, фонды акций делятся на более чем десяток подгрупп в зависимости от направлений инвестирования. Однако при небольшом числе российских фондов и при отсутствии обязательств четко придерживаться того или иного отраслевого направления инвестирования более дробное деление российских ПИФов пока нецелесообразно. Учитывая, что в России сейчас всего 58 паевых фондов, а небольшой Бельгии только фондов акций насчитывается 1234, ясно, что более дробное деление российских фондов неизбежно - но в будущем.

По какому параметру сравнивать

Доходность. Наиболее простым и легко реализуемым способом является сравнение динамики стоимости пая, т. е. доходности. Именно такой способ до сих пор используется на сайтах Национальной лиги управляющих (www.cic.ru), Первого специализированного депозитария (www.frsd.ru) и других организаций, публикующих финансовую информацию о паевых фондах.

Здесь, правда, возможны два подхода - с учетом надбавок и скидок и без учета. Несмотря на то, что на обоих сайтах есть инвестиционные калькуляторы, позволяющие рассчитывать доходность фондов с учетов надбавок и скидок, при сравнении фондов используется стоимость пая без нагрузки, поскольку для разных фондов на разных периодах учесть все варианты надбавок и скидок невозможно.

Таблица 1. Доходность паевых фондов к 28 июня 2002 года

Название фонда	Тип фонда	июнь	Q2	1 полугодие	год	2 года
Открытые фонды облигаций
Илья Муромец	О 1	1,32	5,73	11,71	26,98	100,00
ПиоГлобал ФО	О 1	1,50	5,28	10,34	23,11	69,18
Паллада ГЦБ	О 1	1,34	4,70	10,20	22,79	76,08
АВК ГЦБ	О 1	1,32	4,95	10,38	20,27	*
ЛУКойл Консервативный	О 1	1,53	4,93	7,70	11,79	*
Открытые смешанные  фонды
Капитал	О 2	-0,34	4,60	47,25	61,38	*
Перспектива	О 2	-5,94	4,93	31,53	48,47	21,55
ПиоГлобал ФС	О 2	-6,35	-0,34	22,38	46,44	73,60
Партнерство	О 2	-6,86	-2,92	14,75	33,88	86,42
АВК ФЛА**	О 2	-3,96	4,20	40,63	37,39	*
БКС ФЛА***	О 2	-2,16	3,94	14,23	28,19	69,32
Дружина	О 2	-0,83	3,59	11,95	27,21	*
Капитальный	О 2	-4,11	-1,13	10,13	19,83	*
2-й сибирский	О 2	-6,19	-7,39	6,64	14,75	13,15
Ермак ФКИ	О 2	-9,29	-10,28	0,61	6,99	*
Солид-Инвест	О 2	-5,28	-2,48	8,00	10,53	17,05
Открытые фонды акций
Базовый	О 3	-9,70	3,78	50,91	92,42	*
Добрыня Никитич	О 3	-9,46	-5,40	30,14	59,51	157,04
Петр Столыпин	О 3	-8,04	-2,41	22,89	58,49	141,58
Темплтон	О 3	-13,66	-7,34	24,74	56,82	89,90
ПиоГлобал ФА	О 3	-8,86	-2,85	25,59	55,64	91,94
Паллада КБ	О 3	-12,87	-14,82	11,89	48,58	107,04
Монтес Аури ДВИ	О 3	-10,90	-6,43	26,68	41,08	101,14
Интервальные смешанные  фонды
Высокие технологии	И 2	-4,35	-1,04	3,65	531,27	*
ЛУКойл Профессиональный	И 2	3,22	12,76	31,33	44,24	*
Нефтяной	И 2	-3,79	8,17	20,77	29,83	59,84
Энергия-инвест	И 2	0,59	3,76	9,57	25,37	*
Паллада-Первый Профессиональный	И 2	-1,27	1,31	9,49	21,19	78,44
Петербургский Промышленный	И 2	-3,69	4,85	19,52	20,61	*
Алемар	И 2	-2,02	-0,61	8,50	19,75	52,93
Инвест-Проект	И 2	-6,78	-4,59	3,85	17,22	532,86
Промышленный	И 2	-3,88	0,19	6,62	14,24	23,36
Энергетический	И 2	-6,45	-3,57	3,76	10,15	289,86
Интервальные фонды  акций
Энергия	И 3	-7,01	11,55	63,21	85,00	34,76
ЛУКойл Третий	И 3	-7,63	2,55	45,33	51,70	94,30
ЛУКойл Второй	И 3	-8,15	2,14	43,33	49,55	92,79
ЛУКойл Первый	И 3	-8,00	2,23	44,52	47,58	84,84
Альфа Капитал	И 3	-7,33	3,27	23,97	28,59	*
Солид Интервальный	И 3	-4,45	0,83	18,12	27,07	*
Поддержка	И 3	-15,14	-26,11	9,31	18,33	113,47
Александр Невский	И 3	-0,11	6,38	8,75	14,21	30,01

* - фонд работал менее 2 лет. 
** - в силу наличия в портфеле более 8% ОФЗ фонд отнесен нами к группе смешанных фондов, при других принципах классификации он мог бы оказаться в группе фондов акций. 
*** - ранее был фондом акций, однако, как нам сообщили в управляющей компании, в настоящий момент помимо акций в портфеле фонда находятся корпоративные облигации и облигации субъектов Федерации.

Доходность/риск. Однако понятно, что поскольку рост пая тесно связан с его риском, имеет смысл сравнивать фонды и по критерию "доходность/риск", который говорит о том, сколько единиц риска приходится на единицу доходности.

Общепризнанной мерой риска  является стандартное отклонение средней  доходности фонда, часто именуемое  также волатильностью.

Стандартное отклонение рассчитывается по следующей  формуле:

 

где - среднее значение доходности фонда, r_i - доходность фонда за период i, T - количество периодов.

Формула для расчета коэффициента "доходность/риск":

 

где r_p - средняя доходность портфеля, - стандартное отклонение средней доходности фонда.

Такой подход ранее реализовался в  рейтингах газеты "Коммерсант" (в настоящее время данный рейтинг  усложнился, однако при его расчете используется и доходность, и волатильность). Коэффициент "доходность-риск" стал одним из критериев построения рэнкинга открытых ПИФов акций за двухлетний период с 30 сентября 1999 года по 28 сентября 2001 года, созданного Национальной лигой управляющих (см. [2]).

Таблица 2. Показатели работы открытых фондов акций по критериям "доходность - риск" на 28 июня 2002 года

	доходность за 12 месяцев	среднемесячная доходность		среднемесячная волатильность		доходность / риск
		RUR	$	RUR	$	RUR	$
Индекс РТС		5,39	4,61	10,88	10,18	0,50	0,45
Базовый	92,42	6,22	5,09	11,67	11,07	0,53	0,46
Добрыня Никитич	59,51	4,58	3,94	9,66	9,42	0,47	0,42
Петр Столыпин	58,49	4,28	3,64	7,46	7,22	0,57	0,50
Темплтон	56,82	4,32	3,68	11,50	11,25	0,38	0,33
ПиоГлобал	55,64	4,39	3,75	12,91	12,75	0,34	0,29
Паллада КБ	48,58	3,69	3,06	8,63	8,39	0,43	0,36
Монтес Аури ДВИ	41,08	4,02	3,36	9,87	9,60	0,41	0,35