Финансовая глобализация и мировой экономический кризис

²⁰ www.cbr.ru/hd_base/VALINT.asp.

²¹ В пресс-релизе ЦБ РФ от 22 января 2009 г. было заявлено, что с 23 января 2009 г. верхняя граница технического коридора (для бивалютной корзины) устанавливается на уровне 41 руб. (см.: www.cbr.ru/press/Archive_get_blob.asp?doc_id=090122_1811281.htm).

²² www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp?file=capital.htm.

²³ С 1 сентября 2008 г. по 1 февраля 2009 г. денежный агрегат М2 в национальном определении уменьшился более чем на 17%.

 

Стр.15

 

детельствует о преобладании направления, связанного с регулированием валютного курса. Таким образом, стоявшая перед денежно-кредитной политикой задача поддержать совокупный спрос не была решена.

У подобной политики была альтернатива, которая позволила бы избежать столь  значительной растраты валютных резервов и сохранения процентных ставок на высоком уровне: введение валютных ограничений, которое изначально было отвергнуто властями страны. Использование этой меры позволило бы сэкономить валютные резервы. Можно посчитать издержки неприменения этой меры. Сокращение международных резервов в период поддержки валютного курса составило около 220 млрд долл., что при цене на нефть 40 долл. за баррель осенью 2008 г. эквивалентно около 800 млн т нефти, которые страна добывает примерно за полтора года.

После завершения этапа обесценения рубля  модель денежно-кредитной политики в России вновь изменилась. С весны  2009 г. Центральный банк стал постепенно наращивать валютные резервы и сокращать объем поддержки банковской системы²⁴. В это же время он начал цикл снижения ставки рефинансирования (с конца апреля по конец ноября 2009 г. ставка была снижена на 3,5 п. п.). Общий эффект от денежно-кредитной политики в этот период был связан с некоторым ростом денежной массы (на 15,7% с 1 февраля по 1 ноября 2009 г.²⁵), однако окончательно оценивать его результаты пока преждевременно²⁶. В течение этого периода произошло одно важное качественное изменение: Центральный банк существенно ослабил свое воздействие на динамику валютного курса рубля.

Главным результатом антикризисной денежно-кредитной  политики стало поддержание на плаву банковской системы в целом. Однако предотвратить значительный спад производства, который продолжался по крайней мере до октября 2009 г., не удалось. В этом результаты денежно-кредитной политики в России качественно не отличаются от результатов в развитых странах, однако необходимо иметь в виду, что глубина падения основных макроэкономических показателей в нашей стране была существенно больше.

 

4. Стратегия денежно-кредитной политики в посткризисный период

 

Говоря  о перспективах денежно-кредитной  политики, нужно сосредоточиться  на двух основных вопросах: как можно  предотвратить

 

²⁴ В докладе Института «Центр развития» ГУ—ВШЭ эти два направления взаимоувязываются: по мнению авторов, укрепление рубля было связано с ужесточением денежно-кредитной политики и связанной с ней необходимостью продажи валютных активов банками (см.: Российская экономика на фоне мирового кризиса: текущие тенденции и перспективы развития // Вопросы экономики. 2009. № 9. С. 74). Однако, как следует из приводимых нами данных, вряд ли можно денежно-кредитную политику весны-осени 2009 г. однозначно назвать жесткой.

²⁵ www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/ MS. asp?Year=2009.

²⁶ Так, в рамках этого периода после некоторого перерыва во втором квартале 2009 г. в течение всего третьего квартала 2009 г. наблюдался чистый отток капитала из страны по линии частного сектора, составивший, по оценкам Центрального банка, 31,5 млрд долл. (см.: ww wxbr.ru/statistics/credit_statistics/print. asp?file=capital. htm).

 

Стр.16

 

подобные  глубокие финансово-экономические  кризисы в дальнейшем и какой должна быть «политика выхода» в условиях, когда банковской системе предоставлены значительные средства и процентные ставки в развитых странах находятся практически на нулевом уровне?

Ответ на первый вопрос выходит за пределы  проблематики собственно денежно-кредитной  политики. Во многом он связан с тем, какую модель развития финансовой системы  изберут развитые страны. Если эта модель останется прежней, то существует значительная вероятность возникновения финансовых кризисов и в дальнейшем в силу уже упомянутых выше системных недостатков этой модели. Предложения ведущих международных форумов и организаций (G-20, МВФ и др.) сводятся главным образом к усилению регулирования отдельных сегментов финансового рынка, к координации действий регулирующих органов развитых стран, к повышению прозрачности финансовых операций и другим мерам, которые носят в большей степени паллиативный характер²⁷.

На  наш взгляд, экономические недуги, которые обнаружились в ходе кризиса, требуют более серьезного лечения. По всей видимости, необходим переход к более жесткому регулированию всей финансовой системы, возможно, с возвратом к разделению финансовых институтов по характеру выполняемых ими операций (например, на коммерческие и инвестиционные банки) с разными моделями регулирования. Конечной задачей подобных решений должно стать возвращение в национальные экономики хотя бы части средств, обращающихся внутри финансовой системы, которая носит во многом виртуальный характер.

Учитывая  высокую степень взаимозависимости  национальных финансовых рынков и высокую  волатильность портфельного иностранного капитала, имеет смысл вернуться к обсуждению мер по ограничению мобильности этого капитала в мировом масштабе. В частности, речь может идти о введении так называемого «налога Тобина», по поводу которого имела место длительная академическая дискуссия, однако на практике его ввели лишь в отдельных странах, как правило, в кризисные и посткризисные периоды. Необходимо сразу оговориться, что меры по ограничению трансграничного движения капитала в мировом масштабе не должны затрагивать прямые иностранные инвестиции.

Отдельного  рассмотрения требует проблема перспектив мировой валютной системы. В период кризиса в экспертной среде появились  предложения о реализации крайних сценариев — например, возврат к товарным деньгам или деньгам, привязанным к некоему товарному стандарту²⁸. Система, основанная на товарных деньгах, была бы слишком неэластичной по сравнению с системой кредитных денег, что уже ярко продемонстрировала экономическая история. В случае

 

²⁷ См., в частности: Фетисов Г. О мерах по преодолению мирового кризиса и формированию устойчивой финансово-экономической системы (предложения для «Группы двадцати» по финансовым рынкам и мировой экономике) // Вопросы экономики. 2009. № 4; Данилов Ю., Седнев В., Шипова Е. Финансовая архитектура посткризисного мира: эффективность и/или справедливость // Там же. № 11.

²⁸ Подробный перечень различных вариантов реформ мировой валютной системы, предложенных экспертами в условиях кризиса, можно найти в: Данилов Ю., Седнев В., Шипова Е. Указ. соч. С. 14.

Стр. 17

 

товарного обеспечения денег их основой  становится актив, цены на который крайне волатильны (это касается практически всех базовых сырьевых товаров). Соответственно подобная денежная система была бы подвержена слишком сильным шокам при изменении спроса и предложения на базовый актив.

Следующий, несколько более реалистичный вариант, предлагаемый некоторыми странами и экономистами в настоящее время, — движение в сторону системы с региональными резервными валютами. Однако создание региональной резервной валюты требует серьезных политических решений и высокого уровня экономической интеграции региона, что не может быть достигнуто мгновенно. За исключением уже созданной региональной валюты евро в среднесрочной перспективе не просматривается возможность создать другие подобные валюты.

Таким образом, вопрос о будущем мировой  валютной системы фактически сводится к вопросу о конкуренции между  долларом и евро (и, возможно, рядом  других национальных валют) за статус мировой резервной валюты. Если проследить динамику доли различных валют в валютных резервах стран мира²⁹ (см. табл.), то можно наблюдать явную тенденцию к некоторому снижению доли доллара США в мировых валютных резервах и росту доли евро с момента его введения в наличное обращение (2002 г.). Однако кардинального сдвига в структуре валютных резервов не произошло: в долларах по-прежнему номинируется более 60% мировых валютных резервов. При этом в сумме на доллар и евро устойчиво приходится более 90% структуры мировых валютных резервов, что свидетельствует об их практически монопольном положении в качестве резервных валют. Таким образом, можно говорить, что в ближайшей перспективе доллар сохранит статус мировой резервной валюты, а в среднесрочной перспективе реальную конкуренцию ему может составить лишь единая европейская валюта, которую в настоящее время в большей степени можно рассматривать как региональную резервную валюту.

Следует заметить, что у этого сценария есть альтернатива. Значительная доля валютных резервов в мире приходится на развивающиеся страны, которые регулируют курсы своих валют. В случае отказа от подобного регулирования этим странам потребуется сущест-

 

Таблица

 

 

²⁹ Учитываются валютные резервы, валюту которых можно определить.

 

Стр.18

 

венно меньший объем валютных резервов (или, по крайней мере, они не будут их наращивать столь быстрыми темпами, как в предкризисный период), то есть переход к свободно плавающим валютам может существенно поколебать позиции доллара как мировой резервной валюты. Однако заметим, что это вряд ли окажет существенное влияние на его широкое использование на мировом валютном рынке, где на сделки с долларом приходится 86,3%³⁰. Но в нынешней ситуации переход развивающихся стран, играющих ключевую роль в мировой торговле, к плавающим валютным курсам представляется маловероятным, поскольку они активно используют регулирование валютных курсов для воздействия на динамику внешней торговли.

Что касается развитых стран, то для них  одной из наиболее актуальных тем  в анализе денежно-кредитной политики в настоящее время является «стратегия выхода» из антикризисной модели. Проблема состоит в том, что потребуется отказаться от текущего крайне мягкого режима, который может неблагоприятно воздействовать на совокупный спрос. Слишком ранний и резкий отказ от стимулирующей политики — прервать посткризисное восстановление экономики, а задержка с ужесточением политики может повлечь за собой инфляционные последствия и/или «надувание» очередного «финансового пузыря», грозящего очередным кризисом.

Еще один вопрос в связи со «стратегией  выхода» — насколько центральные  банки развитых стран будут готовы сохранить в своем арсенале изменения  в инструментарии денежно-кредитной  политики, введенные ими в период кризиса. Если после кризиса будут  осуществлены лишь поверхностные изменения в регулировании национальных и мировой финансовых систем, подобный инструментарий с высокой долей вероятности может оказаться востребован в будущем. Однако необходимо помнить, что в условиях текущего кризиса его эффективность была весьма ограниченной.

Воздействие текущего экономического кризиса на перспективы денежно-кредитной политики в России можно рассматривать  с двух позиций: целей и инструментов этой политики. В том, что касается целей, вновь стало актуальным обсуждение вопроса о переходе к режиму инфляционного таргетирования, поскольку соответствующая цель была поставлена в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011 и 2012 годов» на конец охватываемого этим документом временного периода³¹. Об отсутствии базовых предпосылок перехода к инфляционному таргетированию в России писали неоднократно как российские, так и зарубежные исследователи³². Поэтому мы коснемся вопроса,

 

³⁰ Данные за 2007 г. Показатель рассчитан исходя из общей суммы 200%, поскольку в каждой валютной сделке участвуют две валюты. См.: Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007 / BIS. 2007. December. P. 11.

³¹ См.: www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2010(2011 —2012).pdf.

³² См., например: Бурлачков В., Андрюшин С. Денежно-кредитная политика и глобальный финансовый кризис: вопросы методологии и уроки для России // Вопросы экономики. 2008. № 11. С. 45; Russian Federation // OECD Economic Surveys. 2009. P. 84-85. Однако при этом эксперты ОЭСР считают, что необходим постепенный переход к инфляционному таргетированию.

 

Стр.19

 

связанного  с переходом к режиму свободного плавания рубля как одного из условий  введения таргетирования инфляции.

В условиях, когда динамика валютного  курса главным образом зависит  от одного фактора — цен на нефть  на мировом рынке, подобная смена режима с очевидностью будет означать повышение волатильности и снижение предсказуемости динамики валютного курса. В такой ситуации свободное плавание валюты будет не сглаживать, а обострять внешние шоки, препятствуя диверсификации национальной экономики в период роста цен на нефть и углубляя негативные последствия для экономики при падении цен. Переход к свободному плаванию, таким образом, должен соотноситься с диверсификацией национальной экономики и структуры ее экспорта. Поэтому, по крайней мере в среднесрочной перспективе, регулирование валютного курса будет играть важную роль с точки зрения воздействия на национальную экономику. Принимая во внимание отмеченные выше тенденции развития мировой валютной системы и особенности ценообразования на рынке сырьевых товаров, основное внимание необходимо уделять прежде всего курсу рубля к доллару США.

Другой  принципиальный вопрос в случае таргетирования инфляции — выбор значений целевых показателей. Стремление снизить инфляцию за относительно короткий временной период (в течение нескольких лет) до уровней, близких к развитым странам, может потребовать проведения чрезмерно жесткой политики и привести к потерям с точки зрения выпуска. В условиях посткризисного восстановления, которое скорее всего будет достаточно чувствительным к колебаниям совокупного спроса и характеризоваться некоторым ускорением ценовой динамики по мере его наращивания, введение таргетирования инфляции может привести к более существенным потерям с точки зрения выпуска, чем в «нормальных» экономических условиях.

Что касается инструментов денежно-кредитной политики, то, если судить по действиям и заявлениям денежных властей, основной акцент планируется перенести с валютных интервенций на инструменты процентной политики. Это движение лежит в русле перехода к модели денежно-кредитного регулирования, свойственной развитым странам. Но для его практической реализации нужно преодолеть ряд серьезных затруднений. Как показал опыт текущего кризиса, изменения ставки рефинансирования не трансформируются в полной мере в соответствующие изменения процентных ставок по кредитам. И все же следует отметить роль кризиса (и особенно его острой фазы) в развитии инструментов предоставления ликвидности банковской системе и повышении роли процентной политики по сравнению с докризисным периодом. Однако канал передачи сигналов от денежно-кредитной политики, связанный с процентной ставкой, по-прежнему остается недостаточно развитым. Для его развития требуются меры как по повышению эффективности работы финансовых рынков, так и по совершенствованию системы рефинансирования коммерческих банков в России. До сих пор механизмы предоставления ликвидности банковскому сектору Центробанк разрабатывал «по случаю», и кризис мог бы послужить хорошим стимулом оформить их в виде постоянно действующей системы.