Финансовая глобализация и мировой экономический кризис

1.Финансовая глобализация и мировой экономический кризис

 

Процессы  глобализации, развивающиеся в мировой  экономике и проявившиеся наиболее глубоко в финансовой сфере, оказывают  значительное воздействие на развитие национальных экономик и проведение экономической политики. Качественные изменения внешней среды влияют и на денежно-кредитную политику. Особенно ярко это проявилось в период глобального финансово-экономического кризиса 2008—2009 гг., создавшего новые проблемы для национальной денежно-кредитной политики. Среди предпосылок развития кризиса, связанных с глобализацией экономики и оказавших непосредственное влияние на денежно-кредитную политику, можно выделить следующие.

Рост роли финансовых рынков, трансграничных потоков  капитала и расширение финансового инструментария. Этим тенденциям посвящена достаточно обширная литература. Однако существенно меньшее внимание уделено влиянию этих изменений на денежно-кредитную политику в отечественной экономической литературе. Отметим в связи с этим лишь два важных, на наш взгляд, обстоятельства. Во-первых, денежно-кредитная политика влияет на финансовую систему прежде всего через банковский сектор, а в процессе глобализации возросло значение рынков ценных бумаг как механизма

 

* Исследование  выполнено при финансовой поддержке  РГНФ в рамках совместного  научно-исследовательского проекта  РГНФ и НАН Украины «Денежно-кредитная  политика России и Украины на современном этапе: новые вызовы и возможные ответы», проект № 08-02-91205 a/U.

 

стр. 5

 

перераспределения финансовых средств в экономике. Во-вторых, денежно-кредитная политика практически не учитывала увеличение «финансового рычага» (левереджа) на финансовых рынках в предкризисный период. В зарубежной литературе дискуссия о целесообразности мер денежно-кредитной политики, воздействующих на финансовые рынки в условиях глобализации, началась достаточно давно, но однозначного решения эта проблема не получила. Сторонники вмешательства центральных банков в функционирование финансовых рынков обычно аргументируют свою позицию тем, что в современных условиях масштабные колебания цен на этих рынках оказывают значительное воздействие на экономику в целом и их сглаживание может иметь положительный макроэкономический эффект. В то же время противники вмешательства обычно подчеркивают естественный характер изменения цен активов, связанный с изменением оценки риска рынком, и отмечают сложность таргетирования столь волатильного показателя, как цена финансового актива. Следует отметить, что современный экономический кризис высветил серьезные проблемы оценки рисков финансовыми рынками.

В качестве одного из преимуществ глобализации в теории выделяется возможность неинфляционного наращивания совокупного спроса. Она обусловлена тем, что процесс глобализации сам по себе оказывает мощное воздействие на инфляцию в сторону ее понижения¹. Однако побочными эффектами подобного наращивания совокупного спроса становятся взрывной рост цен активов и образование финансовых пузырей. В итоге это создает вторичные инфляционные эффекты. Так, рост доходов значительной части населения в бедных странах стал одним из факторов роста цен на продовольствие на мировых рынках во второй половине 2007 г. В свою очередь, в силу высокой доли продуктов питания в потребительской корзине в развивающихся странах это привело к увеличению показателей инфляции.

Несмотря  на провозглашаемую в теории невозможность  совместить фиксацию валютного курса с независимой денежно-кредитной политикой, на практике многие развивающиеся страны сохранили в том или ином виде регулирование динамики валютных курсов. На конец апреля 2008 г. 81 страна использовала ту или иную форму привязки валютного курса (не считая режимов валютного управления и официальной долларизации), 44 страны — управляемое плавание и лишь 40 стран (в подавляющем большинстве — развитые и наиболее развитые среди развивающихся стран) — режим свободного плавания национальной валюты². При этом сохранение регулирования валютного курса развивающимися странами, играющими большую роль в мировой торговле (Китай, страны Персидского залива, Россия), привело к важным последствиям с точки зрения поддержания мировой валютной системы, в которой доллар США выполняет функцию мировой резервной валюты.

 

1 Подробнее см.: Головнин М. Финансовая глобализация и ограничения национальной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. 2007. №7. С. 24—27.

² De Facto Classification of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks / IMF. 2008. www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm.

 

стр. 6

 

Текущий мировой экономический кризис в  значительной степени был вызван особенностями функционирования финансовых рынков, отмеченными еще Дж. М. Кейнсом.

Английский  экономист писал о поведении  инвесторов на фондовом рынке: «Большинство этих лиц (биржевых игроков и профессиональных инвесторов. — А. Н., М. Г.) в действительности весьма озабочены не тем, чтобы составить наилучший долгосрочный прогноз ожидаемого дохода от инвестиций за все время их эксплуатации, а тем, чтобы предугадать немного раньше широкой публики изменения в системе взаимно разделяемых условностей как основы рыночной оценки. Их интересует не реальная стоимость какого-то объекта вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы „приберечь" его для себя, а то, как рынок будет оценивать его под влиянием массовой психологии через три месяца или через год»³.

В современной финансовой системе  финансовые рынки, призванные способствовать распространению информации в экономике, сами вносят искажения в эту информацию. Во многом это связано с асимметрией ее распределения между участниками рынка и с использованием сложных финансовых продуктов, не позволяющих в полной мере оценить уровень присущего им риска.

Кроме того, бурный рост финансовых рынков привел к повышению роли финансовых посредников на фондовых рынках по сравнению с традиционными коммерческими банками. Эту тенденцию ярко иллюстрирует опережающее увеличение активов таких посредников. Если отношение активов коммерческих банков США к совокупным активам домашних хозяйств в 2008 г. оставалось примерно на уровне 1980 г., то отношение активов брокеров и дилеров к той же базе выросло за рассматриваемый период почти в 11 раз, а в 2000-е годы этот показатель рос особенно быстро⁴.

Как известно, кризис возник в финансовой системе развитых стран, в первую очередь в США, а затем перекинулся  на Западную Европу, финансовые институты  которой были тесно связаны с  американским финансовым рынком. Первым глобальным проявлением кризиса стали потрясения на национальных межбанковских рынках по всему миру (включая Россию) в августе 2007 г. Эти потрясения принимали различные формы: более высокая волатильность ставок овернайт и краткосрочных процентных ставок, резкое увеличение межбанковских ставок по более длинным срокам (трехмесячные ставки), снижение объемов торговли, признаки рационирования и более высокая дисперсия цен на межбанковском рынке⁵.

Во  многом «передаточными звеньями» кризиса  послужили сложные финансовые инструменты — производные ценные бумаги и «производные от производных», которые были призваны эффективно перераспределять риск в финансовой системе, а на деле создали дополнительные системные риски. Усложнение финансовой системы, наблюдавшееся в последнее десятилетие, позволило использовать возможности так называемого «регулятивного арбитража» внутри одной юрисдикции, учитывая, что, как правило, разные сегменты финансового рынка регулировались с разной степенью жесткости, а в качестве регуляторов на них зачастую выступали

 

³ Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической мысли: В 2-х т. М.: Эконов, 1993. Т. 2. С. 256

4 Adrian Т., Shin Н. S. Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary Policy / Paper prepared for Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium at Jackson Hole, August 21—23 2008. P. 7-8.

⁵ Borio C, Nelson W. Monetary Operations and the Financial Turmoil // BIS Quarterly Review. 2008. March. P. 38.

 

Стр. 7

 

различные институты. В результате внутри национальной экономики находились своеобразные «серые зоны» на финансовом рынке, где  регулирование было слабым или отсутствовало  вовсе.

Кроме того, распространение процессов  финансовой глобализации, позволяющее финансовым институтам расширять свое присутствие в различных странах, привело к «межъюрисдикциональному регулятивному арбитражу», который выражался в выборе места для проведения тех или иных операций, где их регулирование было более слабым. В результате риски распространялись за пределы национальной юрисдикции.

Основными каналами перемещения кризиса из развитых стран в развивающиеся  стали отток капитала в развитые страны (в силу необходимости закрыть  позиции в балансах финансовых институтов из этих стран) и сокращение спроса с их стороны на продукцию, производимую в развивающихся странах (как следствие общего сокращения внутреннего спроса).

 

 

2.Новые вызовы для денежно-кредитной политики развитых стран

 

Кризис  продемонстрировал высокую взаимозависимость  денежно-кредитной системы и финансовых рынков. Помимо прямого воздействия кризиса на банковскую систему, в странах, в финансовых системах которых значительную роль играют финансовые рынки, кризис распространялся на банковскую систему через отдельные сегменты финансового рынка (главным образом связанные с ипотечными ценными бумагами, впоследствии — через рынок акций). Общим итогом этих процессов стало «кредитное сжатие» в банковской системе. Центральные банки стремились увеличить ликвидность банковской системы, в том числе оказывая помощь отдельным, системообразующим банкам, но до лета 2008 г. они были в некоторой степени связаны повышенным «инфляционным фоном» (в силу роста на мировом рынке цен на энергоносители и продовольствие, несколько увеличившего в 2007 г. глобальную инфляцию).

Можно выделить несколько основных направлений  реакции центральных банков развитых стран на кризис, приблизительно упорядочив их хронологически.

На  первом этапе кризиса центральные  банки использовали стандартный инструментарий денежно-кредитной политики (операции на открытом рынке и изменение базовой ставки процента), стараясь увеличить с его помощью предложение денег. Результатом этой политики стало снижение до нулевой отметки процентных ставок центральных банков ряда стран (США, Японии, Швейцарии, Великобритании) к концу 2008 г. или в первой половине 2009 г. Тем самым возможности проводить стандартную денежно-кредитную политику оказались существенно ограничены.

Трудности в проведении стандартной денежно-кредитной  политики проявились в первую очередь в англосаксонских странах (прежде

 

Стр. 8

 

всего в США), где традиционно преобладала  финансовая система, основанная на финансовых рынках. Для сохранения стабильности финансовой системы и ее функций  по перемещению средств между  различными группами экономических  агентов в этих же странах перед  центральными банками была поставлена дополнительная задача — поддержать отдельные сегменты финансовых рынков, играющие системообразующую и важную роль в передаче сигналов от денежно-кредитной политики к экономике. В качестве примеров можно назвать введение серии новых инструментов денежно-кредитной политики со стороны ФРС США⁶ и программу по покупке активов Банка Англии⁷. Соответствующие инструменты в США и Великобритании напрямую нацелены на поддержку отдельных сегментов рынка ценных бумаг.

В других странах были проведены изменения  в инструментарии денежно-кредитной  политики, призванные в первую очередь содействовать увеличению предложения денег в экономике в ответ на действия центральных банков. Например, Европейский центральный банк (ЕЦБ), проводивший до кризиса свои основные операции по рефинансированию в рамках аукциона с плавающей процентной ставкой, с октября 2008 г. стал применять аукционы с фиксированной ставкой. Тем самым банки зоны евро получили неограниченный доступ к ликвидности сроком от 1 недели до 6 месяцев по основной ставке центрального банка⁸.

Кроме того, почти все центральные банки  развитых стран расширили количество ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения при проведении операций на открытом рынке, а в ряде случаев — и круг контрагентов центральных банков по этим операциям. Последнее особенно касалось стран с англосаксонской финансовой системой, где доступ к ликвидности получили не только банки, но и основные участники рынка ценных бумаг.

Выросли сроки  предоставления средств центральным  банком коммерческим банкам. Если ранее операции по предоставлению ликвидности были рассчитаны в основном на относительно короткий период (до 1 месяца), то вследствие кризиса центральные банки стали вводить механизмы, рассчитанные на более длительные сроки кредитования (до одного года).

Следует отметить, что центральные банки  развитых стран предприняли ряд скоординированных действий в ответ на мировой кризис.

Во-первых, последовало скоординированное снижение ставок шестью ведущими мировыми центральными банками 8 октября 2008 г. Учитывая роль процентной политики, в том числе в регулировании валютных курсов, эта акция демонстрирует желание центральных банков развитых стран не использовать конкурирующее обесценение валют для поддержки своих экономик.

Во-вторых, ряд центральных банков открыли линии валютного свопа для центральных банков, испытывающих потребности в до-

 

⁶ www.federalreserve.gov/monetarypolicy/default.htm (Policy Tools).

⁷ Inflation Report / Bank of England. 2009. May. P. 16.

8 Trichet J.-C. What Lessons Can Be Learned from the Economic and Financial Crisis? // BIS Review. 2009. No 31. P. 2-3.

 

Стр.9

 

полнительном финансировании в соответствующей валюте. Особенно следует отметить соглашения своп, заключенные ФРС с рядом центральных банков⁹. Появились и другие соглашения валютного свопа между центральными банками, например, шведского Риксбанка с Исландией, Латвией и Эстонией¹⁰, а также получившие большой политический резонанс соглашения Народного банка Китая с Белоруссией, Аргентиной и рядом стран Юго-Восточной Азии.