Финансовая глобализация и мировой экономический кризис

Отдельно  нужно рассмотреть вопрос о помощи системообразующим финансовым институтам в период кризиса. Соображения по поводу морального риска при этом отошли на второй план, так как отсутствие помощи отдельным финансовым институтам могло привести к серьезным макроэкономическим или даже глобальным (как показал опыт компании «Lehman Brothers») последствиям. Во время кризиса традиционные аргументы в пользу поддержки отдельных ключевых банков в национальной банковской системе — «слишком большой, чтобы обанкротиться» — были дополнены новыми: «слишком глобальный, чтобы обанкротиться» и «слишком взаимосвязанный, чтобы обанкротиться», что, безусловно, отразило качественные изменения, произошедшие в мировой финансовой системе. Как следствие, имела место национализация ряда крупных банков. В основном она принимала форму вхождения государства в капитал того или иного банка для его финансовой поддержки¹¹. Однако практически во всех случаях было объявлено, что эта мера носит временный характер.

Несмотря  на многочисленные меры, направленные на увеличение денежного предложения  и помощь отдельным системообразующим  финансовым институтам, антикризисная  денежно-кредитная политика в ведущих  развитых странах не смогла предотвратить  снижение совокупного спроса и спада производства. Это наглядно демонстрирует динамика ВВП и промышленного производства в конце 2008 — начале 2009 г.

Ключевая  проблема заключалась в том, что  возникли затруднения в функционировании традиционных трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики. Из-за нарушений в работе денежного рынка важное звено передачи сигналов через механизм процентной ставки перестало работать. Кроме того, в условиях снижения доверия и повышения оценки рисков банки ввели дополнительные ограничения по кредитованию, что привело к ослаблению действия кредитного канала. Исследователи Банка международных расчетов даже выделили особый канал денежно-кредитной политики, связанный с принятием рисков («risk-taking channel»), действующий в новых условиях¹².

 

⁹ В декабре 2007 г. подобные соглашения были заключены с ЕЦБ и Швейцарским национальным банком. В дальнейшем лимиты по этим соглашениям были увеличены, а круг участников расширился за счет центральных банков других развитых стран.

¹⁰ Ingves S. The Monetary Policy Landscape in a Financial Crisis // BIS Review. 2009. No 41. P. 6.

11 B.A. May применяет даже термин «социалистические» по отношению к мерам по обобществлению рисков и национализации банков в развитых странах (см.: May В. Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису // Вопросы экономики. 2009. № 2. С. 15).

¹² Bono С, Zhu Н. Capital Regulation, Risk-taking and Monetary Policy: a Missing Link in the Transmission Mechanism? // BIS Working Papers. 2008. No 268.

 

Стр. 10

 

Таким образом, с одной стороны, денежно-кредитная  политика развитых стран была направлена на увеличение совокупного спроса, при этом меньшее внимание уделялось  проблеме возможного ускорения инфляции и гораздо большие опасения вызывала вероятность дефляции. С другой стороны, денежные власти пытались преодолеть «узкие места», возникшие в финансовой системе в результате кризиса (фактически приостановку работы отдельных сегментов финансового рынка, важных с позиций трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и функционирования финансовой системы в целом), используя новые инструменты денежно-кредитной политики.

 

3.Антикризисная денежно-кредитная политика в России

 

В России в докризисный период (2000-е  годы) сложилась специфическая модель сочетания денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики. Денежно-кредитная политика (посредством валютных интервенций) фактически имела целью таргетирование номинального валютного курса, а бюджетно-налоговая — таргетирование денежной массы (используя Стабилизационный фонд). В результате властям удавалось относительно успешно таргетировать и номинальный, и реальный валютный курс¹³.

В результате подобной политики международные  резервы стали расти. Денежные власти придерживались консервативных способов управления ими и не использовали их для модернизации экономики, хотя подобные предложения неоднократно высказывались, в том числе и  одним из авторов данной статьи¹⁴.

Первые  потрясения на мировом финансовом рынке  в августе 2007 г. привели к изменениям в модели денежно-кредитной политики России. В связи с потрясениями на межбанковских рынках развитых стран российские банки также испытали нехватку ликвидности. Для решения этой проблемы ЦБ РФ ослабил денежно-кредитную политику1⁵. Основные ее инструменты (за исключением валютных интервенций), которые до этого наряду с бюджетно-налоговой политикой использовались для целей стерилизации, были переориентированы на предоставление ликвидности. Здесь следует отметить возобновление с августа 2007 г. аукционов прямого репо, временное снижение норматива обязательного резервирования и ряд других мер. Однако к концу 2007 г. проявились признаки ускорения инфляции, вызванного ростом мировых цен на продовольствие.

Реагируя  на рост темпов инфляции, Центральный банк с начала 2008 г. стал ужесточать денежно-кредитную политику.

 

¹³ Подробнее о данной модели см.: Некипелов А. Д. Риски денежно-кредитной политики и современные финансовые кризисы // Экономика Украины. 2009. №2.

¹⁴ См., например: Некипелов А. Д. Стабилизация или стерилизация? // Независимая газета. 2006. 24 нояб.

¹⁵ Оговоримся, что речь здесь идет о мерах денежно-кредитной политики, не связанных с интервенциями на валютном рынке. Устойчивый рост валютных резервов, способствовавший увеличению денежного предложения, происходил практически до августа 2008 г.

 

Стр. 11

 

Были  повышены нормативы обязательного  резервирования, началось постепенное  повышение ставки рефинансирования. Однако при этом продолжалось наращивание  валютных резервов, способствовавшее росту предложения денег.

Полномасштабное распространение кризисных явлений  на российскую экономику началось в июле-августе 2008 г. по тем же каналам, как и в случае их распространения от развитых экономик к развивающимся (отток иностранного капитала и падение экспорта). Вслед за снижением экспорта произошло падение промышленного производства и сокращение инвестиционных программ предприятий топливно-энергетического комплекса. Как следствие, производство продукции обрабатывающей промышленности стало сокращаться опережающими темпами по сравнению с добывающей.

Банковская  система столкнулась с серьезными проблемами в условиях резкого спада фондового рынка¹⁶, практически полной остановки межбанковского рынка и падения доверия к ней вкладчиков. Вклады физических лиц за сентябрь-октябрь 2008 г. сократились на 7,4%¹⁷.

Все это заставило изменить модель денежно-кредитной  политики. Реакция на полномасштабный  финансовый и экономический кризис развивалась по двум основным направлениям.

Во-первых, была продолжена политика помощи банковской системе, уже проводившаяся на первой волне кризиса, только в большем масштабе и с помощью большего числа инструментов (см. рис. 1—2).

С августа-сентября 2008 г. Центральный банк резко увеличил предоставление средств коммерческим банкам по традиционным каналам. При этом основным механизмом кредитования банков были операции репо, а пик предоставления помощи пришелся на конец 2008 - начало 2009 г.

 

Рис. 1

 

 

¹⁶ О влиянии тенденций на фондовом рынке на развитие кризиса в России см.: Замараев Б., Киюцевская А., Назарова А., Суханов Е. Экономические итоги 2008 года: конец «тучных» лет // Вопросы экономики. 2009. № 3. С. 6 — 13.

¹⁷ Рассчитано на основе данных Обзора банковской системы Банка России (www.cbr. ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/survey_b^s_08.htm&pid=dkfs&sid=MN_14522).

 

Стр.12

 

 

 

Рис. 2

 

 

Произошли изменения и в условиях предоставления ликвидности по отдельным инструментам. Они были аналогичны изменениям, имевшим место в развитых странах, и направлены на расширение круга финансовых институтов, имеющих доступ к ресурсам Центрального банка; расширение круга ценных бумаг, принимаемых Центробанком в обеспечение по кредитам; удлинение сроков предоставления ресурсов.

Были  введены новые инструменты денежно-кредитной  политики. Основными среди них  стали беззалоговые кредиты (см. рис. 3). Банк России начал предоставлять кредиты под обеспечение «нерыночными» активами (залог векселей, права требования по кредитным договорам)¹⁸.

В период острой фазы кризиса для регулирования  денежно-кредитной сферы с целью предоставления дополнительной помощи бан-

 

Рис. 3

 

 

¹⁸ Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики в 2008 году // Вестник Банка России. 2009. № 19.

 

Стр.13

 

ковской системе использовались и другие инструменты экономической политики: размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах; кредиты Внешэкономбанка на обслуживание внешних займов компаний (сделанных до 25 сентября 2008 г.) и субординированные кредиты банкам, собственники которых увеличили их капитал в период кризиса.

Вторым  направлением денежно-кредитной политики в России в острой фазе кризиса  было регулирование динамики валютного курса. Если первое направление находилось в русле основных тенденций антикризисной денежно-кредитной политики развитых стран, то второе в большей степени характерно для стран с развивающейся рыночной экономикой. Это было связано со стремлением поддержать внешнюю и внутреннюю конкурентоспособность своих производителей, с высоким уровнем внешних заимствований, с наличием значительных активов, номинированных в иностранной валюте и обращающихся в национальной экономике. Причем эти факторы оказывали разнонаправленное влияние на желаемый уровень валютного курса. Во время кризиса сталкивались две противоположные тенденции: с одной стороны, стремление удержать национальную валюту от стремительного обесценения и связанных с этим неуправляемых инфляционных процессов и оттока капитала, с другой — поддержать конкурентоспособность национальной экономики посредством управляемого снижения валютного курса.

Денежные  власти России в начале кризиса проводили  политику, направленную на сдерживание обесценения российского рубля по отношению к доллару США и бивалютной корзине. Это очень ярко иллюстрирует динамика международных резервов Российской Федерации (рис. 4). Одной из основных причин подобной политики был значительный объем внешней задолженности корпоративного и банковского секторов в России в докризисный период (на 1 октября 2008 г. внешний долг этих двух секторов уже приближался к отметке 500 млрд долл.). С точки зрения необходимости предотвратить внезап-

 

Рис. 4

 

Стр.14

 

ный рост внешнедолгового бремени (в результате резкого обесценения рубля) подобную политику можно считать вполне оправданной¹⁹.

Регулируемое  снижение валютного курса происходило  в несколько этапов: до ноября 2008 г. ЦБ РФ поддерживал курс рубля относительно бивалютной корзины (в условиях движения курсов мировых валют это означало на тот момент падение его курса к доллару); в ноябре-декабре 2008 г. происходило понижение уже целевых показателей курса рубля относительно бивалютной корзины; наконец, ко второй половине января 2009 г., по ряду признаков, падение курса приняло обвальный характер. Продажа Центробанком иностранной валюты, по его данным, достигла максимума в декабре 2008 г. (нетто-продажи доллара США составили около 57,4 млрд долл.²⁰).

Следует отметить, что в период стремительного падения курса рубля в январе 2009 г. ЦБ РФ достаточно неожиданно объявил о границах валютного коридора, тогда как до этого практиковалось имплицитное таргетирование валютного курса²¹. Очевидно, что переход к той или иной форме явного таргетирования валютного курса в период кризиса при невыполнении цели угрожает подрывом доверия к денежным властям и национальной валюте.

Давление  на валютном рынке осенью-зимой 2008 г. было вызвано как действием негативных внешних факторов (падением цен на нефть, оттоком иностранного капитала), так и низким уровнем доверия экономических агентов внутри страны и значительными ожиданиями обесценения национальной валюты. В результате средства, предназначенные банковской системе, оказались на валютном рынке и уходили из страны. Чистый вывоз капитала частным сектором с августа по декабрь 2008 г. превысил 168 млрд долл., еще 35 млрд долл. ушло из страны по этому каналу в первом квартале 2009 г.²² Рост негативных ожиданий в национальной экономике оказывал дополнительное давление на валютный курс, создавая спираль «кредитование центральным банком банковской системы — вывоз средств из страны — сокращение валютных резервов».

На  наш взгляд, именно стремление сдержать отток капитала из страны и поддержать динамику валютного курса обусловило политику повышения процентных ставок ЦБ РФ в разгар кризиса: ставка рефинансирования была увеличена с 11% в июле 2008 г. до 13% в декабре 2008 г.

Общим результатом двух направлений денежно-кредитной  политики на острой стадии кризиса  стало сокращение денежной массы²³, что сви-

 

19 К такому же выводу, но на основе анализа краткосрочной валютной позиции российских банков, приходит С.В. Алексашенко (см.: Алексашенко С. Обвальное падение закончилось, кризис продолжается // Вопросы экономики. 2009. № 5. С. 12). Иной позиции придерживается В. A. May (см.: May В. Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису. С. 18).