Зависимость дивидендной политики от структуры собственности и качества корпоративного управления в компании

В современной финансово-экономической литературе существует множество теорий относительно того, какой тип дивидендной политики является приоритетным в те или иные периоды.

Базовыми теоретическими исследованиями дивидендной политики являются:

- Теория иррелевантности дивидендов – эта теория (теория начисления дивидендов по остаточному принципу, теория независимости дивидендов) разработана Ф. Модильяни и М. Миллером.

Согласно теореме, стоимость корпорации не зависит от дивидендной политики. Компания, не выплачивающая дивиденды, реинвестирует средства в развитие бизнеса, информация об условиях осуществления инвестиций полностью доступна всем участникам рынка, которые справедливо оценивают акции фирмы в соответствии с уровнем риска и ожидаемой доходностью осуществляемых проектов. Если компания способна инвестировать средства в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), она обязательно осуществляет инвестиции независимо от дивидендов. Если дивиденды выплачены, а свободных денежных средств недостаточно, то в условиях совершенного рынка капитала компания свободно привлекает недостающие средства без каких-либо дополнительных издержек.

Однако в условиях реального мира с ненулевыми транзакционными издержками и налоговыми ставками, асимметрией информации, поведенческими эффектами возникает сложная взаимосвязь стоимости компании, что делает знаменитую теорию Модильяни и Миллера невыполнимой. Существует несколько теорий, предлагающих свои объяснения этой взаимосвязи [9, с.2].

- Предпочтительность дивидендов (теория «синицы в руках») разработана М. Гордоном и Дж. Линтнером в начале 1950-х гг. Некоторые инвесторы предпочитают дивидендный доход другим доходам с капитала. Исходя из принципа минимизации риска, они предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Из-за уменьшения риска при выплате дивидендов инвесторов удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве ставки дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Такие инвесторы предпочитают раннее разрешение неопределенности, они будут готовы при прочих равных условиях заплатить более высокую цену за акции, дающие право на получение большего текущего дивиденда.

-Теория налоговой  дифференциации – эта теория заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется принципом минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. В зависимости от того, ставка какого налога выше — на дивиденды или на прибыль с капитала — имеет место та или иная разновидность теории налоговой дифференциации: теория минимизации дивидендов или теория максимизации дивидендов [11, с.22].

Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала  выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федерации ситуация вообще противоположная. Ставка налогообложения дивидендов составляет 9%, т.е. значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владеющим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике.

- Сигнальная теория - объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.

В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в пользу данной теории, поскольку рост дивидендов сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов [3, с.736].

- Теория клиентуры, т.е. соответствия дивидендной политики составу акционеров, ожиданиям большинства акционеров. Иными словами, дивидендная политика зависит от состава акционеров и их желания.

М.Я. Ходоровский и О.В. Зубкова в своей работе называет теорию клиентуры  наиболее приемлемой к российской практике. Это связано с тем, что крупные пакеты акций сосредотачиваются у сравнительно не большого числа акционеров и с тем, что акционеры заинтересованы не только в получении дохода, но и  в развития бизнеса [12, с.15].

В настоящее время проводятся исследования проблем дивидендной политики в контексте агентской теории. Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, поскольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать дополнительные внешние источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предоставлять определенную информацию органам надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом. [3, с.737].

Ю. Фама и К. Френч обнаружили, что доля компаний, выплачивающих дивиденды, постоянно уменьшалась. Склонность к выплате дивидендов мало изменилась для крупных прибыльных компаний и существенно сократилась для прочих торгуемых фирм. Среди возможных причин авторы назвали следующие: снижение трансакционных издержек при продаже акций для нужд потребления; возросший интерес менеджеров, предпочитающих дивидендам капитальный доход, к опционам; улучшение технологий корпоративного контроля. Результаты исследования стали еще одним доводом в пользу агентской и сигнальной теории дивидендов [9, с.4]

В других исследованиях в качестве основной роли дивидендов выделяют сигнальную теорию. В  работах Г.ДеАнжело и Д. Скиннер и др. внимание уделено влиянию агентской проблемы на дивидендную политику. Hafeez, Attiya 2009 в исследовании использовали модель Линтнера. Результаты показали, что фирмы при определении размера дивидендных выплат полагаются как на показатель текущей прибыли, так и на прошлые дивидендные выплаты [2, с.55]. 

Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не предлагает универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации одних теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полученные выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов [3, с.737].

В последние годы появилось несколько исследований (Т. Миттон, Дж. Савицки и др.), посвященных взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления, в которых предлагается использовать уровень корпоративного управления в качестве фактора дивидендной политики компании[2, с.50].

Таким образом, прежде чем принять решения о выплате и размерах дивидендов, необходимо проанализировать совокупность факторов, определяющих последствия осуществленного выбора, основными из которых являются корпоративное управление и структура собственности в компании.

2 Зависимость дивидендной политики от структуры собственности и качества корпоративного управления в компании

1. Дивидендная политика как элемент корпоративного управления

На  выплаты дивидендов влияет размер фирмы, прибыльность, ожидания роста и соотношение заработанного и внесенного капитала. Эмпирически нашли подтверждения аргументы агентской теории, что отражают концентрация дивидендных выплат при общем снижении числа выплачивающих компаний, а также популярность обратного выкупа акций, выступающего заменителем дивидендов, а иногда и дополняющего их. Дисбаланс при восприятии инвесторами информации об увеличении или уменьшении регулярных дивидендных выплат частично подтверждает положения теории сигналов и поведенческой теории.

Чем ниже качество корпоративного управления, тем вероятнее выплата дивидендов, тем самым фирмы компенсируют слабое управление и высокие агентские издержки. Качественно управляемые фирмы заплатят дивиденды, если у них устойчивое финансовое положение, позволяющее поддерживать принятую политику. Но если фирма платит дивиденды, у нее высокие агентские издержки. Получается, что регулярные дивиденды выступают субститутами качественного корпоративного управления. В странах с более сильной правовой защитой акционеров дивиденды в среднем выше [9, с.4-5].

        Принятие решений о выплате дивидендов или реинвестировании нераспределенной прибыли является одной из основных задач корпоративного управления. С начала 1980-х гг. в исследованиях появилось несколько подходов к выбору политики дивидендных выплат. В большей части работ изучалось влияние асимметрии информации между менеджерами и акционерами, а также ущемление прав миноритарных акционеров крупными собственниками.

     Прежде чем принять решение о выплате и размерах дивидендов, необходимо проанализировать совокупность факторов, определяющих последствия осуществленного выбора. Одной из наиболее значительных детерминант, влияющих на практику дивидендных выплат, является корпоративное управление.

      Само понятие «корпоративное управление» появилось относительно недавно. Поэтому существует множество его определений. Трактовка А. Шлейфера и Р. Вишны наиболее полно раскрывает суть взаимоотношений, складывающихся между экономическими агентами: корпоративное управление - это система методов, механизмов, с помощью которых поставщики денежных ресурсов предприятия обеспечивают получение доходов на свои инвестиции [10, с.60].   

          В своей работе М. Дженсен и В. Меклинг выдвинули гипотезу об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления: для снижения величины агентских издержек акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно инвестированы (free cash flow hypothesis). Ф. Истербрук также являлся сторонником данной гипотезы и классифицировал агентские издержки на издержки контроля менеджеров и издержки неприятия риска.

       Любая компания, выплачивающая дивиденды, сталкивается с потребностью привлечения финансовых ресурсов из внешних источников. Прежде чем принять решение о приобретении акций, потенциальные стейкхолдеры оценивают, насколько профессионален менеджмент компании.

      Взгляды исследователей на проблему влияния качества корпоративного управления на дивидендную политику весьма противоречивы [10, с.61]. Например, Р. Ла Порта с соавторами в своей работе приводят две гипотезы зависимости дивидендной политики от качества корпоративного  управления,  построенные на основе  агентской  теории.

Первая  модель,  так  называемая  результативная (outcome model), говорит  о  том,  что дивиденды  выплачиваются  из-за  давления миноритарных  акционеров.  Таким  образом, чем лучше  корпоративное  управление  в  компании,  тем  лучше защищены  права миноритарных акционеров,  и,  как  результат,  тем  больше  дивидендов  выплачивает  компания.  Эта  модель подтверждается  рядом  эмпирических  исследований,  в  частности  самими  авторами  модели и  исследованиями  на  данных  развивающихся  рынков.

Вторая  модель, «модель замещения» (substitute model), напротив,  объясняет обратную взаимосвязь  качества  корпоративного управления и уровня дивидендных выплат. Эта модель предполагает, что фирмы со слабой защитой прав  акционеров стремятся  обеспечить  хорошую репутацию в плане отношений с акционерами  и  поэтому  выплачивают  большие  дивиденды.  Иначе  говоря,  предполагается, что  дивиденды  являются  субститутом  хорошего  корпоративного  управления.  Эта теория также имеет ряд эмпирических подтверждений (Khan, 2006; Jiraporn and Ning, 2006).

В  целом  однозначного  доказательства  состоятельности  одной  из  этих  моделей  и несостоятельности другой пока нет [8, с.23].

Необходимо отметить, что в системе корпоративного управления особая роль принадлежит совету директоров, функции которого смещаются с контрольных в направлении стратегического управления корпорацией. В процессе анализа необходимо оценить эффективность этого органа управления, его структуру, наличие независимых директоров. Сложность оценки корпоративного управления связана с тем, что отдельные данные, например информация о бенефициарах, намеренно скрывается и искажается; не вся информация достоверна, например, информация о вознаграждении членов совета директоров. Отдельные сведения, в частности независимость членов совета директоров, сложно оценить по раскрываемой корпорацией информации.

Параметры корпоративного управления влияют на решения о выплате дивидендов. По мнению, В.Г. Когденко, чем выше качество корпоративного управления, тем выше дивидендные выплаты [7, с.5-6].

Корпоративное управление зависит  от того кто является собственником компании. Поэтому рассмотрим различные виды собственников распространенных на российских рынках, и продемонстрируем, какое влияние они оказывают на дивидендную политику.

2. Взаимосвязь дивидендной политики со структурой собственности

Важной особенностью развивающихся рынков является значительное влияние структуры собственников на дивидендную политику компаний, при этом имеется ввиду как концентрация собственности, так и состав акционеров.

Влияние структуры собственности на дивидендную политику, очевидно, должно быть значимым:  ведь  именно  интересы  собственников  должны,  в  конечном  счете,  влиять  на наличие  и  размер выплат. 

Л.В. Алексеевой, И.Б. Березинец и Ю.Б. Ильиной были выдвинуты гипотезы о влияния типов собственников на дивидендную политику.

При  определении гипотез  за  минимальное значение  доли  капитала,  которой владеет один  из  крупнейших  акционеров определенного типа, принимается 15%, что позволяет  влиять  на  решения, принимаемые  советом директоров, в том числе в области дивидендной политики [4, с.10].