Управления стоимостью бизнеса

В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки  неконтрольного пакета акций. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.

Компания, которая зарабатывает более высокий  доход на каждый доллар (рубль), вложенный  в бизнес, будет стоить больше, чем  аналогичная компания, зарабатывающая меньший доход на инвестированный  капитал. Аналогично, быстро растущая компания будет стоить больше, чем  компания с низкими темпами роста, при условии, что обе компании обеспечивают одинаковый доход на капитал.

Ниже  приводится таблица зависимости  стоимости компании от ставки дохода на вновь инвестированный капитал  и темпа роста дохода, при условии, что ставка дохода на собственный  капитал равна 10%, и чистая прибыль 1-ого года – 100 ден. ед.

                                                                                              

Таблица 1.2

	Доход на вновь инвестированный  капитал
Годовой темп роста чистой прибыли	7,5%	10%	12,5%	15%	20%
3%	887	1000	1068	1113	1170
6%	706	1000	1177	1295	1442
9%	410	1000	1354	1591	1886

 

     Как видно из данной таблицы, стоимость  компании может возрастать за счет различных комбинаций темпа роста  и дохода на вновь инвестированный  капитал. Эта таблица также показывает, что происходит, когда доход на вновь инвестированный капитал  меньше требуемой ставки дохода на собственный капитал. Если оба эти  показателя равны, то дополнительный рост дохода не приводит ни к росту, ни к  снижению стоимости. Если же доход на вновь инвестированный капитал  ниже требуемой ставки дохода на собственный  капитал, тогда дополнительный рост дохода приводит к снижению стоимости  компании. В таком случае, компании не нужно реинвестировать заработанную прибыль, а лучше выплатить ее полностью акционерам в качестве дивидендов.

На практике последовательное создание стоимости  требует дисциплинированного выбора, который нацеливал бы деятельность на три основных направления: конкурентное преимущество, возврат на капитал  и рост. Последовательность важна: без  преимущества или при отрицательном  возврате рост разрушает стоимость. Ключевыми факторами стоимости (драйверами стоимости) являются те 20% факторов, которые, согласно хорошо известному «принципу Парето», определяют 80% стоимости компании.

     Драйверы  стоимости присутствуют во всех элементах  компании – корпорации в целом, бизнес единицах, бизнес-процессах, функциональных подразделениях, региональных филиалах, проектах и т.д. КФС бывают внутренние и внешние (по отношению к компании),  финансовые и нефинансовые, количественные и качественные и т.д.

Факторы стоимости могут быть распределены по нескольким уровням:

- общие факторы — в первую очередь рентабельность инвестированного капитала;

- показатели операционной прибыли и объема инвестированного капитала;

- факторы, которыми определяется прибыль компании (доход и издержки); направления инвестирования капитала (различные виды активов);

- уровень специфических факторов(клиентская база, эффективность использования ресурсов и т.п.)

- уровень  оперативных факторов (цены на отдельные виды ресурсов, платежная политика, наличие поставщиков, дефицит ресурсов, стоимость ремонта основных средств и т.д.).

     Необходимо  определить степень влияния каждого  фактора на стоимость компании (провести факторный анализ). Тестирование системы  факторов имеет смысл производить  на основе как обычной текущей деятельности, так и возможных критических ситуаций, таких как ценовые войны, дефицит сырья, негативные изменения законодательства и т.п.

1.3. Основные показатели эффективности управления стоимостью

     В качестве ключевых интегральных показателей  А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Подобный подход, по мнению автора,  позволяет учесть  перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при   сохранении текущего уровня эффективности использования активов.

     Во-вторых, коэффициент реинвестирования позволяет  учесть долю прибыли, которая  будет  направлена  на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий  рост прибыли.  Таким образом, фирма  не может надеяться на рост прибыли  от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный  капитал  и  чистые капитальные  расходы; а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для  поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.

В модели показатели рентабельности инвестированного капитала (Returnon  on investment Capital) и коэффициент реинвестирования (Reinvestment Rate)  рассчитываются следующим образом:

ROIC = EBIT (1 – T) / (BD + BE),              (1)

RR = ((CE –  D) – ΔNCWC) / EBIT(1 – T) ,       (2)

где ROIC– рентабельность капитала;

EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т – ставка налога на прибыль;

BD – балансовая стоимость обязательств;

BE – балансовая стоимость акционерного капитала;

RR– коэффициент реинвестирования;

CE – капитальные затраты;

D – амортизация;

ΔNCWC – прирост чистого оборотного капитала.

Перемножая  левые и правые части выражений (1) и (2), получим:

     

.              (3)

В правой части отражается темп прироста капитала как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна иметь прибыль  предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности. Отсюда:

g =  ROIC  х  RR,          (4)

где g – темп прироста прибыли.

Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал  развития компании, согласно  модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью активов и политикой компании в области реинвестирования.

Широко  известны также факторные модели рентабельности собственного капитала (ROE), разработанные компанией DuPont.

Денежный  поток для всего  капитала = Приток денежных средств – Отток денежных средств = [Выручка в базовом периоде * (1+ темп роста выручки) * Рентабельность продаж * (1 – ставка налогообложения)] – чистые капитальные вложения – прирост чистого оборотного капитала¹.  

Расчет EVA  базируется на двух методах²:

EVA = NOPAT – WACC x C,                                                           (5)

где

NOPAT ( Net Operating Profits After Taxes) -  прибыль после выплаты налогов,

WACC - средневзвешенная стоимость капитала,

C - инвестированный капитал.

EVA =  (ROI – WACC) х C,                                                              (6)

где

ROI (Return on Investment) -  рентабельность инвестированного капитала

EVA также  является индикатором качества  управленческих решений: постоянная  положительная величина этого  показателя свидетельствует об  увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная - о ее снижении. Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

                    

Рис.1.1. Основные факторы, формирующие EVA.

     EVA является  наиболее распространенным  показателем для оценки процесса  создания стоимости бизнеса. Причина  этого в том, что данный показатель  относительно легко рассчитывается, а также позволяет оценивать  эффективность как предприятия  в целом, так и отдельных  подразделений. Однако простота  расчета  самого показателя EVA  сочетается  с трудностями, связанными  с внесением существенных поправок  относительно составляющих модели. Наиболее значительными корректировками  прибыли и величины капитала  при расчете стоимости бизнеса  на основе модели EVA являются:

- Стоимость  части нематериальных активов  (например, НИОКР), которые обеспечивают  получение выгод в будущем,  при расчете EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы.  Таким образом, величина капитала  должна быть скорректирована  на величину капитализированных  нематериальных активов за вычетом  накопленной амортизации. На величину  амортизации анализируемого периода  должна быть откорректирована  величина NOPAT.

- Общая  сумма отложенных налогов (deferred taxes) прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.

- При  расчете EVA необходимо измерить  доход, генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По  этой причине при расчете величины  капитала прибавляется накопленная  гудвилл.

По мнению исследователей,³ показатель Market Value Added (MVA) – также очевидный критерий создания стоимости. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

      MVA = Рыночная капитализация  (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга – Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость)⁴.

Стоимость бизнеса определяется как разница между рыночной стоимостью  всего капитала компании и совокупным инвестированным капиталом.

В рамках данной модели оценка эффективности  управления стоимостью основывается на следующих позициях:

- если  рыночная капитализация / инвестированный  капитал > 1, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес  как бизнес, наращивающий стоимость  (бизнес обладает положительным  рыночным рейтингом и инвестиции  в него выгодны),

- если ROIC⁵ / WACC > 1, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций.

Однако, оценка эффективности функционирования бизнеса, ориентированная только на эту модель таит в себе опасность: возможно, что руководство будет  принимать решения, оказывающие  краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие  стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета  НИОКР).

Некоторые исследователи⁶ концептуально относят модель MVA к методам оценки и управления стоимостью, основанных на концепции ЕVA, и рассматривают MVA как модификацию  (форму) модели ЕVA. Связь между рассматриваемыми показателями действительно существует. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

Показатель  Shareholder Value Added (SVA) - акционерная добавленная стоимость в работах Альфреда Раппапорта⁷ определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. А.Раппапорт разработал модель, описывающую изменение стоимости компании и учитывающую изменения периода конкурентных преимуществ, текущего уровня продаж, ставки налога на прибыль, инвестиций в оборотный капитал, чистых капитальных вложений, средневзвешенной стоимости капитала.

В современном  финансовом подходе часто используется и несколько иная трактовка этой модели: SVA – это приращение между  расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала.

Эти показатели  заложены в предложенный им расчет критерия, который характеризует  изменение стоимости компании –  добавленной акционерной стоимости (SVA). Графически соотношение между целевыми показателями стоимости (FCF,  NOPLAT, NI, ЭД и MVA) иллюстрируется на рис. 1.2.