Управление заемным капиталом организации

• невозможности точного расчета реальной будущей доходности капитала и принятия единственно правильного решения;
• существенное влияние принятого решения на поведение и ожидания субъектов внешней среды;
• корректировка финансового решения в зависимости от текущей ситуации, что не устранит полностью последствия ранее принятых неправильных решений.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис. 2). [4, с. 95]

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

 

 

Рис. 1.2. Основные теории структуры капитала предприятия

 

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V):

1) традиционная теория,

2) теория Миллера-Модильяни.

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы складывается из текущей рыночной цены собственного капитала (текущей оценки будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (будущих потоков владельцам заемного капитала): [10, с. 510]

V = S + D                                                 (1.1)

где V- цена фирмы;

       S - сумма заемного капитала фирмы;

       D- сумма собственного капитала.

Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться:[10, с. 511]

1) как доля заемного  капитала в общем капитале  корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение собственного  и заемного капиталов по рыночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.

Рассмотрим традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска:

kd < ks

(kd- риск использования заёмного  капитала; ks- риск  использования  собственного капитала). При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного капитала растет. [10, с. 512]

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kd D/V+ks(V-D)/V), то с увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня D снижается, а затем начинает расти.[10, с. 513]

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования. Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

1. инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
2. предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;
3. отсутствует налогообложение прибыли.

Эти ученые доказали, что при указанных обстоятельствах стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала.

В результате при изменении финансового рычага WACC = const (рис. 3). [4, с. 95]

 

       Стоимость

       капитала  

Финансовый рычаг

Рис. 1.3.  Формирование средневзвешенной стоимости капитала

 

Позднее Модильяни и Миллер модифицировали теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков: [10, с. 513]

V=V0+D х T,                            (1.2)

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

V0 – стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ke) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ke не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании: [10, с. 513]

WACC=Ke0 х (1-(D х T)/(E+D)),               (1.3)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

Ke0  - стоимость капитала безрычаговой кампании;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании.

         Рассмотрим компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства. [8, с. 5]

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой оптимизации выступают:

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельности предприятия;
• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;
• максимизация рыночной стоимости предприятия.

         Приоритет  конкретных критериев оптимизации  структуры капитала предприятие определяет самостоятельно.

1.3. Показатели эффективности управления заемным капиталом

 

Размер заемных средств оказывает серьезное влияние на финансовую устойчивость организации. Финансовая устойчивость представляет собой финансовую независимость от внешних заемных источников, наличие необходимой суммы собственных средств для обеспечения основных видов деятельности организации, гарантию постоянной платежеспособности. [20, с. 16]

Наиболее важным показателем эффективности управления заемным капиталом является коэффициент соотношения заемных и собственных средств, который представляет собой плечо финансового рычага. Соответственно указанное плечо повышается при увеличении доли заемного капитала. В этом случае является актуальным выяснение влияния привлечения заемных средств на увеличение прибыльности собственного капитала.

Эффект финансового рычага возникает в силу следующих обстоятельств:

• разницы в уровне процентной ставки по заемным ресурсам и плановой рентабельности собственного капитала. Так как организация является плательщиком налога на прибыль, необходимо учитывать и влияние процентной налоговой ставки;
• воздействия плеча финансового рычага. [13, с. 157]

 Указанный эффект представляет  собой произведение двух рассмотренных составляющих и определяется по следующей формуле:

                       Эфр = (1 - Снп) х (Rск - Кп) х Пфр,                            (1.4)

  где Эфр - эффект финансового  рычага;

 Снп - установленная законом  ставка по налогу на прибыль;

Rск - плановая рентабельность собственного  капитала организации;

 Кп - процентная ставка за  пользование заемными ресурсами;

 Пфр - плечо финансового рычага.

Ведущим методом анализа эффективности использования заемного капитала организации является коэффициентный анализ, применяемый различными группами пользователей: менеджерами, аналитиками, акционерами, инвесторами, кредиторами и др. Известно множество таких коэффициентов, поэтому для удобства разделим их на несколько групп:

• коэффициенты платежеспособности;
• коэффициенты ликвидности;
• коэффициенты финансовой устойчивости;
• коэффициенты рентабельности;
• коэффициенты деловой активности. [13, с. 159]

Указанные коэффициенты образуют единую и взаимосвязанную систему показателей, посредством которых оценивается и анализируется финансовая устойчивость  и эффективность управления заемным капиталом. Рассмотрим содержание и оптимальное значение указанных показателей.

         Под платежеспособностью предприятия  подразумевают его способность в срок и в полном объеме удовлетворять платежные требования кредиторов в соответствии с хозяйственными договорами, возвращать кредиты, производить оплату труда персонала, вносить платежи в бюджет. Финансовые коэффициенты, характеризующие платежеспособность предприятия, обобщены в табл. 1.

Таблица 1.1

Финансовые коэффициенты, применяемые для оценки платежеспособности [28, с. 213]

Наименование показателя	Расчетная формула	Экономическое содержание
Степень платежеспособности по текущим обязательствам (Кпт)	КО / (В : 12)	Показатель характеризует ситуацию с текущей платежеспособностью организации, объемами ее краткосрочных заемных средств и сроками возможного погашения  текущей задолженности организации перед ее кредиторами. Исходя из значения этого показателя организации делятся на три группы: 1. Платежеспособные, у которых  значение показателя не превышает трех месяцев; 2. Неплатежеспособные первой категории, у которых значение показателя составляет от 3 до 12 мес.; 3. Неплатежеспособные второй  категории, у которых значение этого показателя превышает 12 мес.

Окончание табл. 1.1

Степень платежеспособности общая (Кпо)	ДО+КО / (В : 12)	Показатель характеризует общую ситуацию с платежеспособностью организации, объемами ее заемных средств и сроками возможного погашения задолженности организации перед ее кредиторами.
Коэффициент задолженности по кредитам банков и займам (Кзк)	Дкб+Ккб / (В : 12)	Структура долгов и способы кредитования организации характеризуются распределением показателя «степень платежеспособности общая» на коэффициенты задолженности  по кредитам банков и займам, другим организациям, фискальной системе, внутреннему долгу. Перекос структуры долгов в сторону товарных кредитов от других организаций, скрытого кредитования за счет неплатежей фискальной системе государства и задолженности по внутренним выплатам отрицательно характеризует хозяйственную деятельность организации
В – выручка от продаж (ф. № 2, стр. 10) До – долгосрочные обязательства (ф. № 1, стр. 590) Ко – краткосрочные обязательства (ф. № 1, стр. 690) Дкб – долгосрочные кредиты и займы  (ф. № 1, стр. 590) Ккб – краткосрочные кредиты и займы (ф. № 1, стр. 610)