В обязательном порядке нужно
с особым вниманием подходить к возможности
достоверно определить будущие потоки
доходов предприятия и развитие деятельности
компании ожидаемыми темпами. На точность
прогноза сильно влияет и стабильность
внешней экономической среды, что актуально
для довольно неустойчивой российской
экономической ситуации.
Итак, доходный подход целесообразно
применять для оценки компаний, когда:
- они имеют положительную величину
дохода;
- имеется возможность составления
достоверного прогноза доходов и расходов.
Расчет стоимости компании
доходным подходом
Оценка стоимости бизнеса доходным
подходом начинается с решения следующих
задач:
1) прогноз будущих доходов
предприятия;
2) приведение стоимости
будущих доходов предприятия
к текущему моменту.
Кроме того, обязательно
нужно учесть фактор изменения стоимости
денег во времени — одна и та же величина
дохода в настоящий момент имеет большую
цену, чем в будущий период. Требует решения
непростой вопрос о наиболее приемлемых
сроках прогнозирования доходов и расходов
компании. Считается, что для отражения
свойственной отраслям цикличности для
составления обоснованного прогноза нужно
охватить период, равный не менее чем 5
годам. При рассмотрении данного вопроса
через математическую и статистическую
призму появляется стремление удлинить
прогнозный период, предполагая, что большее
количество наблюдений даст более обоснованную
величину рыночной стоимости компании.
Тем не менее, увеличение прогнозного
периода в пропорциональной зависимости
усложняет прогнозирование значений доходов
и расходов, инфляции и денежных потоков.
Некоторые оценщики отмечают, что наиболее
достоверным будет прогноз доходов на
1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность
в экономической среде, так как при увеличении
прогнозных периодов повышается условность
оценок. Но и это мнение справедливо только
для устойчиво функционирующих предприятий.
В общих чертах стоимость
предприятия определяется суммированием
потоков доходов от деятельности предприятия
в прогнозный период, предварительно приведенных
к текущему уровню цен, с добавлением стоимости
бизнеса в постпрогнозный период (терминальной
стоимости).
1.2. Метод дисконтирования денежных
потоков (Discounted Cash-Flows, DCF)
Метод дисконтирования денежных
потоков позволяет учитывать риски, сопряженные
с получением ожидаемого дохода. Использование
данного метода будет обоснованным, когда
прогнозируется значительное изменение
будущих доходов как в большую, так и в
меньшую сторону. Кроме того, в некоторых
ситуациях исключительно этот метод является
применимым, например расширение деятельности
предприятия, если на момент оценки оно
работает не на всю производственную мощность,
однако намеревается ее увеличивать в
ближайшем будущем; плановое увеличение
объема выпуска продукции; развитие бизнеса
в целом; слияние предприятий; внедрение
новых производственных технологий и
т. д. В таких условиях годовые денежные
потоки в будущие периоды не будут равномерными,
что, естественно, делает невозможным
расчет рыночной стоимости компании методом
капитализации дохода.
Для новых предприятий единственно
возможным для использования также является
метод дисконтирования денежных потоков,
так как стоимость их активов на момент
оценки может не совпадать с возможностями
приносить доход в будущем.
Конечно, желательно, чтобы
оцениваемое предприятие имело благоприятные
тенденции развития и прибыльную историю
хозяйствования. Для терпящих систематические
убытки и имеющих отрицательный темп роста
компаний метод дисконтирования денежных
потоков менее пригоден. Особую осмотрительность
нужно соблюдать при оценке предприятий
с высокой вероятностью банкротства. В
этом случае доходный подход не применим
вообще, в том числе и метод капитализации
доходов.
Метод дисконтирования денежных
потоков более гибкий, так как может быть
использован для оценки любого действующего
предприятия с помощью постатейного прогноза
будущих денежных потоков. Немаловажное
значение он имеет для понимания менеджментом
и владельцами компании влияния разнообразных
управленческих решений на ее рыночную
стоимость, то есть его можно использовать
в процессе управления стоимостью на основе
полученной развернутой стоимостной модели
бизнеса и увидеть ее восприимчивость
к выделенным внутренним и внешним факторам.
Это позволяет осмыслить деятельность
предприятия на любом этапе жизненного
цикла в будущем. И самое главное: данный
метод наиболее привлекателен для инвесторов
и отвечает их интересам, поскольку основывается
на прогнозах будущего развития рынка
и инфляционных процессов. Хотя в этом
же кроется и некоторая сложность, так
как в условиях нестабильной кризисной
экономики спрогнозировать поток дохода
на несколько лет вперед довольно трудно.
Итак, исходной базой расчета
стоимости бизнеса методом дисконтирования
денежных потоков является прогноз, источником
составления которого служит ретроинформация
о денежных потоках. Традиционная формула
определения текущего значения дисконтированного
будущего дохода следующая:
TRt = PDV x (1 + r)t ,
Где TRt – совокупный доход t-го года;
PDV - текущая стоимость денег (капитала);
t – число лет;
r – процентная ставка.
Ставка дисконта представляет
собой процентную ставку, необходимую
для приведения будущих доходов к единому
значению текущей стоимости бизнеса. Для
инвестора она является требуемой ставкой
дохода по альтернативным вариантам инвестиций
с сопоставимым уровнем риска на момент
оценки.
Затем проводится дисконтирование
денежного потока в соответствии с ожидаемыми
рисками, которые отражаются в ставке
дисконтирования, рассчитанной применительно
к конкретному предприятию.
Итак, ставка дисконта денежного
потока для собственного капитала будет
равна требуемой собственником норме
отдачи на вложенный капитал, инвестированного
капитала — сумме взвешенных ставок отдачи
на заемные средства (то есть процентной
ставке банка по кредитам) и на собственный
капитал, при этом их удельные веса определяются
по долям заемных и собственных средств
в структуре капитала.
Ставка дисконта денежного
потока для инвестированного капитала называется
средневзвешенной стоимостью капитала,
а соответствующая методика ее расчета
— методом средневзвешенных затрат на
капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот метод
определения ставки дисконтирования применяется
чаще всего.
Кроме того, для определения
ставки дисконтирования денежного потока
для собственного капитала могут применяться следующие
наиболее распространенные способы:
- модель оценки капитальных
активов (CAPM);
- модифицированная модель оценки
капитальных активов (MCAPM);
- метод кумулятивного построения;
- модель избыточной прибыли
(ЕВО) и др.
Рассмотрим указанные методы
подробнее.
Метод средневзвешенных затрат
на капитал (WACC)
Применяется для расчета и собственного,
и заемного капитала путем построения
соотношения их долей, показывает не балансовую,
а рыночную стоимость капитала. Ставка
дисконта по этой модели определяется
по формуле:
DWACC = Сзк × (1 – Нприб) × Дзк + Спр ×
Дприв + Соа × Доб,
где Сзк — стоимость привлеченного
заемного капитала;
Нприб — ставка налога на прибыль;
Дзк — доля заемного капитала
в структуре капитала компании;
Спр — стоимость привлечения
акционерного капитала (привилегированных
акций);
Дприв — доля привилегированных
акций в структуре капитала компании;
Соа — стоимость привлечения
акционерного капитала (обыкновенных
акций);
Доб — доля обыкновенных акций
в структуре капитала компании.
Чем больше компанией привлекаются
дешевые заемные средства вместо дорогого
собственного капитала, тем меньше величина WACC.
Однако, при желании использовать как
можно больше дешевых заемных средств,
следует помнить также, и о соответствующем
этому снижении ликвидности баланса предприятия,
что непременно повлечет увеличение кредитных
процентных ставок, так как для банков
эта ситуация чревата повышением рисков,
а величина WACC, разумеется, будет расти.
Таким образом, уместным будет использование
правила «золотой середины», оптимально
сочетая собственные и заемные средства
на основе их баланса по уровню ликвидности.
Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model,
ЕВО), или метод избыточного дохода (прибыли)
Сочетает компоненты доходного
и затратного подходов, в некоторой степени
минимизируя их недостатки. Стоимость
компании определяется посредством дисконтирования
потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от
среднеотраслевой их величины, и текущей
стоимости чистых активов. Преимуществом
данной модели является возможность использования
для расчета доступной информации о стоимости
имеющихся на момент оценки ценностей.
Значительную долю в этой модели занимают
реальные инвестиции, а прогнозировать
требуется лишь остаточную прибыль, то
есть ту часть денежного потока, которая
действительно увеличивает стоимость
компании. Хоть и эта модель не лишена
некоторых сложностей в использовании,
она очень полезна при выработке стратегии
развития организации, связанной с максимизацией
стоимости бизнеса.
Выведение итоговой величины
рыночной стоимости компании
После того как определена предварительная
стоимость бизнеса, необходимо внести
ряд поправок для получения итоговой рыночной
стоимости:
- на избыток/недостаток собственного
оборотного капитала;
- на непрофильные активы предприятия;
- на отложенные налоговые активы
и обязательства;
- на чистый долг, если таковой
имеется.
Поскольку в расчет дисконтированного
денежного потока включается требуемая
величина собственного оборотного капитала,
связанного с прогнозом выручки, то при
ее несовпадении с фактической величиной
избыток собственного оборотного капитала
нужно прибавить, а недостаток — вычесть
из величины предварительной стоимости.
То же самое касается и нефункционирующих
активов, так как в расчете участвовали
только те активы, которые были использованы
в формировании денежного потока.
После внесения всех поправок
будет получена величина стоимости, которая
является рыночной стоимостью собственного
капитала компании.
Бизнес способен приносить
доход и по окончании прогнозного периода.
Доходы должны стабилизироваться и выйти
на равномерные долгосрочные темпы роста.
Для расчета стоимости в постпрогнозный
период можно использовать один из следующих
способов расчета дисконта:
- по ликвидационной стоимости;
- по стоимости чистых активов;
- по методу Гордона.
При использовании модели Гордона
терминальная стоимость определяется
как отношение денежного потока за первый
год постпрогнозного периода к разности
ставки дисконта и долгосрочных темпов
роста денежного потока. Затем терминальная
стоимость приводится к текущим стоимостным
показателям по той же ставке дисконта,
что применяется для дисконтирования
денежных потоков прогнозного периода.
В итоге общая стоимость бизнеса
определяется в виде суммы текущих стоимостей
потоков доходов в прогнозный период и
стоимости компании в постпрогнозный
период.
2. Описание и анализ
финансового состояния компании
АНТИвор
2.1. Описание оцениваемой компании.
Организационно-правовая форма, её история
АНТИвор была создана 20 июля
1996
АНТИвор является крупнейшей
компанией на российском и украинском
рынках, представляющей современные решения
для ретейла и торговой недвижимости.
Бренд Detex Line объединяет противокражное оборудование, системы защиты товаров на стеллажах и обзорные зеркала безопасности. Начиная с 2003 года и по сегодняшний
день, компания является абсолютным лидером
рынка противокражного оборудования. Системы подсчета посетителей и программное обеспечение
представлены под брендом Rstat и включают
в себя уникальные, не имеющие аналогов
разработки. В 2004 году было принято решение
о развитии направления RFID под брендом IDlogic. В настоящее
время IDlogic является одним из лидеров рынка
систем бесконтактных идентификаций на
территории России и Украины [13].
Основным приоритетом компании
является антикражное оборудование и
аксессуары, наилучшие по соотношению
цена/качество. Основной принцип работы
компании – подбор оптимальных решений
по безопасности предприятий торговли
и оказание профессиональных услуг по
продаже, установке и обслуживанию противокражных
систем (рис.1.). Противокражные системы
компании АНТИвор — это новейшее передовое
решение в области защиты товаров от краж.
АНТИвор обслуживает около
65 тыс. клиентов и в более 920 крупных городах
России и осуществляет свою деятельность
на территории Украины.
Рис.1. Основные приоритеты компании
АНТИвор
Права владения бизнесом. Структура
уставного капитала.
Владельцем компании является
учредитель. В настоящее время уставной
капитал компании составляет 3000000 (три
миллиона) рублей (таб.2). Учредителем общества
и его единственным участником является:
ООО Розничные Технологии
Таблица 2
Размер уставного капитала
№ |
Наименование |
Размер доли в процентах |
Номинальная стоимость доли
в руб. |
1 |
ООО Розничные Технологии |
100 |
3 000 000 |
Генеральный директор Беляев
Олег Иванович
Месторасположение
Компания находится в городской
черте, фактический адрес: 107078, г. Москва,
ул. Новая Басманная, д.№14, строение 1.
Производственная деятельность
Основные виды деятельности
общества
· Индивидуальный подход
к каждому клиенту — личный менеджер,
который будет вести проект, консультировать,
представлять отчеты о проделанной работе,
а также оперативно решать все возникающие
вопросы.
· Широкий выбор качественного
оборудования — более 1000 наименований
товаров
· Лучшее техническое обслуживание
— в штате компании 280 квалифицированных
инженеров (рис.2)
· Круглосуточная поддержка
по телефону — мы осуществляем консультационную
поддержку клиентов по специальной горячей
линии
· Прямые продажи на территории
двух стран — отсутствие дилеров и перепродавцов
гарантируют лучшие условия сотрудничества,
сервис и поддержку высочайшего уровня
· Большой опыт работы на
рынке — компания АНТИвор работает с 1996
года и за это время был накоплен колоссальный
опыт.
Таблица 3