Теория структуры капитала

Концепция стоимости  капитала является одной из базовых  в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать фирма, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Анализ структуры пассива  баланса, характеризующего источники  средств, показывает, что основными их видами являются: внутренние источники (средства собственников или участников в виде уставного капитала, нераспределенной прибыли и фондов собственных средств), заемные средства (кредиты, ссуды и займы банков и прочих инвесторов), временно привлеченные средства (кредиторы). Причины их образования, а также величина и доля в общей сумме источников средств могут быть различными.

Уставный капитал изначально формируется как основа стартового капитала, необходимого для создания коммерческой организации. При этом владельцы или участники коммерческой организации формируют его исходя из собственных финансовых возможностей и в размере, достаточном для выполнения той деятельности, ради которой она создается. Фонды собственных средств, представляющие собой по сути отложенную к распределению прибыль, формируются либо вынужденно (например, резервный капитал), либо осознанно — собственники фирмы предполагают, что достигаемое таким образом расширение объемов деятельности представляет собой более выгодное размещение капитала, чем изымание прибыли и направление ее на потребление или в другую сферу бизнеса. Временно привлеченные средства образуются на предприятии за счет кредитов и займов, а также в результате временного лага между получением товарно-материальных ценностей и их оплатой.

Стоимость любого источника  финансирования различна, поэтому стоимость  капитала по фирме в целом находят  по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется  в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Как видно из бухгалтерского баланса, можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы: банковские ссуды и займы; облигационные займы; привилегированные акции; обыкновенные акции; нераспределенная прибыль. Стоимость каждого из этих источников различна, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа.

Показатель, характеризующий  относительный уровень общей  суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочных источников финансирования фирмы, как раз и характеризует стоимость авансированного в ее деятельность капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность.

Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании.⁴ Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

Термин «венчурное финансирование»  происходит от английского слова  «venture», которое наиболее точно переводится как «рисковое начинание». В понимании сути венчурного финансирования, следовательно, возможны два акцента:

1) финансирование рисковых (инвестиционных) проектов;

2) финансирование еще  только начинающихся проектов.

Оба этих акцента могут  быть совмещены, если отталкиваться  от того, кто, в какой форме и  с какими планами (намерениями) финансирует  подобные проекты. Поэтому определение венчурного финансирования невозможно дать только на основе описания схемы финансирования. Необходимо уточнять род привлекаемого в проект инвестора и его планы. Именно последнее является главной отличительной чертой венчурного финансирования, которое можно характеризовать как привлечение средств в уставный капитал предприятий, создаваемых для осуществления конкретных инвестиционных проектов, от тех инвесторов, которые изначально рассчитывают на продажу своей доли в предприятии после того, как ее стоимость в результате выполнения бизнес-плана эффективного проекта успеет существенно повыситься по сравнению с уплаченной за нее ранее ценой. Сам проект при этом будет продолжаться — так что основные прибыли по нему будут получать те, кто приобретет у венчурного инвестора его долю.

Венчурное финансирование для проекта означает получение  реальных средств, пополняющих или формирующих уставный капитал, из которого оплачиваются необходимые по проекту капитальные затраты. Важно также, что эти средства идут на начало и (или) осуществление первых стадий инновационных проектов, действительно отличающихся повышенным риском, но вместе с тем обещающих действительно существенное возрастание стоимости специализированного на одном из таких проектов предприятия и доли в нем.

Инновационными проектами, которые в состоянии привлечь венчурных инвесторов обещанием в случае своего успеха существенного повышения стоимости учреждаемой для их осуществления компании, являются, как правило, проекты по разработке и освоению:

• производства радикально новых видов продукции (товаров, услуг), способных удовлетворять проявившиеся, но не удовлетворяемые потребности платежеспособных покупателей (как индивидуальных, так и корпоративных);
• выпуска новых продуктов, которые ориентированы на удовлетворение среди широкого круга потенциальных покупателей новых приоритетных потребностей; такие проекты тогда должны сопровождаться активной кампанией по продвижению не столько нового продукта, сколько самой новой потребности;
• новых технологических процессов, при использовании которых без серьезного повышения издержек можно изготавливать гораздо более высококачественную продукцию;
• новых технологических процессов, обеспечивающих серьезное 
  снижение издержек при выпуске (без потери качества) продукции (товаров, услуг), предназначенной для рынков с большой и растущей емкостью спроса.

Эффективность венчурного финансирования инновационных проектов может определяться с точки зрения привлекающего финансирование инициатора проекта или венчурного инвестора.

Инициатор проекта обычно бывает доволен максимально не обязывающими его условиями венчурного финансирования. Если, однако, эти условия оказываются стандартными, то инициатору проекта приходится руководствоваться некими финансовыми расчетами. Критерием принятия положительного решения о привлечении венчурного финансирования проекта тогда служит минимизация средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), привлекаемого инициатором проекта для его реализации. WACC исчисляется по формуле:

WACC =                                                                     (4)

где d_CK — доля собственного (со стороны создаваемого под проект предприятия, включая и предоставленное инициатором проекта финансирование, и привлеченное финансирование стороннего венчурного инвестора) капитала в финансировании проекта; d_3K — доля заемного капитала в финансирования проекта; i — норма прибыли для собственного капитала, вложенного в предприятие; i_Kp — процентная ставка по инвестиционному кредиту, предоставленному молодому инновационному предприятию (если указанный кредит намереваются брать); h — ставка налога на прибыль; умножение на (1 - h) уменьшает минимально требуемую доходность использования заемной части финансирования предприятия вследствие того, что законодательство разрешает сокращать базу для исчисления налога на прибыль на величину процентных платежей по средне- и долгосрочным кредитам (согласно действующему российскому законодательству, однако, указанное сокращение не может превышать сумму, соответствующую процентному платежу, определенному из расчета ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенную в 1,1 раза при оформлении долгового обязательства в рублях).

Затраты по уплате сторонним инвесторам и кредиторам доходов на предоставляемый ими капитал, как видно из приведенного равенства, определяются следующими моментами.

Во-первых, эти затраты  тем меньше, чем ниже будут требования венчурного инвестора проекта по минимально устраивающей его доходности с вкладываемого венчурным инвестором рискованного капитала. Более отчетливо данное обстоятельство оказывается ясным, если формулу WACC инновационного предприятия выразить так, что в ней станет видно, какую долю в собственном капитале создаваемого под проект предприятия составляет венчурное финансирование:

WACC =                                                     (5)

где d_un — доля в капитале предприятия инициатора проекта; d_eu — доля в капитале предприятия венчурного инвестора; i_un — норма прибыли, предъявляемая к инновационному проекту его инициато ром (как правило, не слишком высокая); i_gu — минимально требуемая венчурным инвестором доходность вложений в проект.

Во-вторых, средневзвешенная стоимость привлекаемого в проект капитала тем меньше, чем больше законодательно прописанная ставка налога на прибыль (h). Это в теории инвестирования иногда справедливо называют «налоговым парадоксом».

В-третьих, затраты по оплате привлекаемого в проект капитала окажутся меньше, если при заданных нормах прибыли i_un и i_eu будет найден оптимум в распределении собственного (со стороны инициатора проекта и венчурного инвестора) и заемного капитала создаваемого под проект предприятия (оптимум между d_un, d_eu и d_3K).

Указанный оптимум позволяет максимально экономить на стоимости привлекаемого капитала тогда, когда при достаточно высокой ставке налога на прибыль в создаваемое для осуществления инновационного проекта предприятие привлекается как можно больше кредитных средств (так как для предприятия в этом случае кредит удешевляется). Если же ставка налога на прибыль является небольшой, то минимизировать средневзвешенную стоимость капитала для рассматриваемого предприятия можно, напротив, увеличивая долю в предприятии собственного капитала (предоставленного инициатором проекта и сторонними источниками долевого финансирования —  в зависимости от соотношения между нормами прибыли (i_un и  i_eu).

Таким образом, решающим фактором для получения в проект венчурного финансирования все-таки является мотивация к предоставлению соответствующих средств со стороны венчурного инвестора. Такое финансирование станет для предприятия реальным, если указанная мотивация окажется достаточной. Поэтому желающим привлечь венчурное финансирование для осуществления своих инвестиционных (инновационных) проектов необходимо понимать эту мотивацию и «просчитывать» вероятную реакцию приглашаемого в свой проект венчурного инвестора. Для этого надо пытаться заранее оценивать то, какой для него будет эффективность венчурного финансирования рассматриваемого проекта.

Глава 2. Моделирование структуры капитала предприятия ОАО «Нефтяная компания «Роснефть»

2.1 Организационно-экономическая характеристика и анализ состава и структуры капитала ОАО «НК «Роснефть»

Открытое акционерное  общество «Нефтяная компания «Роснефть»»  это лидер российской нефтяной отрасли  и одна из крупнейших публичных нефтегазовых компаний мира. Компания включена в перечень стратегических предприятий России. Ее основным акционером (75,16% акций) является ОАО «РОСНЕФТЕГАЗ», на 100% принадлежащее государству. В свободном обращении находится около 15% акций Компании.

Основными видами деятельности ОАО «Роснефти» являются разведка и добыча нефти и газа, производство нефтепродуктов и продукции нефтехимии, а также сбыт произведенной продукции. В соответствии с законодательством для проведения геологоразведочных работ или добычи полезных ископаемых на территории России требуется соответствующая лицензия. По состоянию на 31 декабря 2010 г. ОАО «НК «Роснефть», ее дочерние и зависимые общества являлись владельцами 565 лицензий на геологическое изучение, разведку и добычу углеводородного сырья. Большинство лицензий Компании на добычу углеводородного сырья действительны до 2013–2051 гг. В последние годы Компания проводила работу по дополнительному продлению сроков действия лицензий на свои основные месторождения (согласно Закону «О недрах» сроки действия лицензий могут быть продлены по инициативе недропользователя в случае, если отсутствуют нарушения лицензионных обязательств). Так, в 2007-2010 гг. сроки действия лицензий на 80 основных месторождений «Роснефти» были дополнительно продлены на 25 лет.