Теория структуры капитала

По первичности использования  в инвестиционном процессе выделяют первоначально инвестируемый, реинвестируемый  и дезинвестируемый виды капитала. Перечисленные виды характеризуют  движение используемого капитала по отношению к конкретному объекту (инструменту) инвестирования. Первоначально инвестируемый капитал характеризует объем изначально сформированных инвестиционных ресурсов, направленных на финансирование конкретного объекта (инструмента) инвестирования (или определенную их совокупность  "инвестиционный портфель").

Реинвестируемый капитал характеризует  повторное его вложение в конкретный объект или инструмент инвестирования за счет средств возвратного чистого  денежного потока (чистой прибыли, амортизационных  отчислений и т. п.).

Дезинвестируемый капитал характеризует частичное его изъятие из соответствующего объекта инвестирования или инвестиционного портфеля в целом (путем распределения прибыли собственникам).

По срокам использования объектов инвестирования выделяют основной и  оборотный капитал организации. Основной капитал характеризует ту часть используемого организацией капитала, который инвестирован во все виды его внеоборотных активов: в нематериальные, в долгосрочные финансовые вложения, в незавершенное строительство, в основные средства, т. е. во все виды внеоборотных активов. Оборотный капитал—это часть капитала организации, инвестированного в ее оборотные активы.

По эффективности использования  в теории и практике финансового  менеджмента выделяют работающий и  неработающий капитал.

Работающий капитал  характеризует ту его часть, которая  принимает непосредственное участие  в формировании доходов и обеспечении  операционной или инвестиционной деятельности организации.

Неработающий капитал (или "мертвый" капитал в рамках организации) характеризует ту его часть, которая авансирована в активы, не принимающие непосредственного участия в осуществлении различных видов операционной или инвестиционной деятельности организации и формировании ее доходов. Примером этого вида капитала являются средства организации, авансированные в неиспользуемые помещения и оборудование; запасы сырья и материалов для продукции, снятой с производства; готовая продукция, на которую полностью отсутствует опрос покупателей в связи с утратой ею потребительских качеств и т. п.

По уровню риска используемый капитал  подразделяетсяина четыре основные группы—безрискввый капитал; низкорисковый  капитал;  среднерисковый капитал; высокорисковый капитал.

Безрисковый капитал характеризует  ту его часть, которая используется для осуществления безрисковых операций, связанных с производственной или инвестиционной деятельностью организаций.

Низкорисковый капитал характеризует  его использование в производственных и инвестиционных операциях, уровень  риска которых ниже среднерыночного.

Среднерисковый капитал характеризует ту его часть, которая задействована в операциях производственного или инвестиционного характера, уровень риска которых примерно соответствует среднерыночному.

Высокорисковый ("венчурный", "спекулятивный") капитал характеризует его использование в операционной деятельности, основанной на принципиально новых технологиях и связанной с выпуском принципиально новых продуктов (так называемый "венчурный капитал"), или в инвестиционной деятельности, связанной с финансовым инвестированием в высокорисковые ("спекулятивные") инструменты (так называемый "спекулятивный капитал").

По соответствию правовым нормам использования  выделяют легальный и "теневой" капитал, используемый в хозяйственной  деятельности организаций.

Несмотря на довольно значительный перечень рассмотренных классификационных признаков, он тем не менее не отражает всего многообразия видов используемого капитала организации, задействованных в научной терминологии и практике финансового менеджмента.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1.2 Концепции управления капиталом, оптимизация

его структуры

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис.1).

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

 

Теории структуры  капитала

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 1. Основные теории структуры  капитала

 

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры  капитала, объясняющие влияние привлечения  заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V):

1) традиционная теория,

2) теория Миллера-Модильяни¹.

В настоящее время наибольшее признание  получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки (РV) будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (РV будущих потоков владельцам заемного капитала): V = S + D . Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться:

1) как доля заемного  капитала в общем капитале  корпорации по рыночной оценке D/V;

2) как соотношение  собственного и заемного капиталов  по рыночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.

Традиционный подход. До работ Миллера-Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 года) существовал  подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск  использования собственного капитала). При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного капитала растет.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC = kd D/V+ks(V-D)/V), то с увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая  заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования. Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

1. Инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированно;
2. Предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке;
3. Не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;
4. Отсутствует налогообложение прибыли.

Эти ученые доказали, что  при указанных обстоятельствах  стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость  капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса  заёмного капитала.

Позднее Модильяни и  Миллер модифицировали свою теорию, введя  в неё возможность налогообложения  прибыли. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются в большинстве  стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

 

V=V₀+D*T,                                                                                                (2)

 

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании);

V₀ – стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала (нерычаговой компании);

T – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала рычаговой компании (K_e) растет с увеличением финансового рычага. Однако из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста K_e не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, вызванного увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании. В результате WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании:

 

WACC=K_e0*(1-(D*T)/(E+D)),                                                                     (3)

 

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании;

K_e0  - стоимость капитала безрычаговой кампании;

E, D – соответственно величина собственного и заемного капитала рычаговой компании².

Компромиссный подход. Оптимальная  структура капитала по компромиссной  модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

Современные теории структуры  капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации  этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой  оптимизации выступают:

• приемлемый уровень  доходности и риска в деятельности предприятия;

• минимизация средневзвешенной стоимости  капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости  предприятия³.

Приоритет конкретных критериев оптимизации  структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.         

 

 

 

1.3 Стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала во внеурочных инвестициях

Любая компания нуждается  в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность как с позиции перспективы, так  и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (cost of capital). В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования — за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.