Экономическая сущность рынка ценных бумаг

Становление рынка ценных бумаг  в стране было обусловлено массовой приватизацией, начавшейся в 1994 году, хотя понятия "акции", "акционеры", "акционерные общества", "вексель", "облигации" появились в экономическом  обиходе несколько раньше. Инициативная же, показательная приватизация проходила  с 1990 года, и к 1993-му правительство  уже стало выпускать и размещать  долговые ценные бумаги в виде государственных  казначейских векселей, облигаций и  займов. Однако в то время они  не получили широкого распространения  и люди особо не вникали в их смысл и в значимость приобретения.

Это понимание стало приходить, а значит, овладевать умами и действиями в процессе массовой приватизации, когда каждый гражданин получил  определенное количество приватизационных купонов и перед ним возникла дилемма: продать их или вложить  в те или иные акции зарождавшихся  корпораций.

Наиболее активные и предприимчивые сами изучали появившиеся возможности  и прокладывали себе инвестиционный путь. Большинство же продолжало сомневаться  и нуждалось в направленных действиях. Так возникла необходимость в  развитии инфраструктуры рынка ценных бумаг. В стране были созданы и  развернули активную деятельность специализированные инвестиционные фонды, брокеры и  регистраторы. К началу 1995 года в  республике уже работало более 20 инвестиционных фондов, десятки брокерских и дилерских  структур. Апофеозом этого процесса стало создание в 1994 году Кыргызской фондовой биржи как организованного  рынка, которая начала официально оперировать  как биржа с 25 мая 1995 года. Здесь  сразу же активно заявил о себе Центр торговли купонами, а во второй половине того же года успешно начались торги акциями, к концу года их объем превысил 600 тыс. сом.

Необходимо отметить, что тогда  Фондовая биржа функционировала  не только как организатор торговли, но и как расчетно-депозитарная система, то есть по схеме "два в одном", что присуще молодым рынкам с  небольшим оборотом.

В октябре 1997 года по инициативе этой биржи, ряда брокерских компаний и банков был создан Центральный депозитарий  — независимый институт учета  и хранения ценных бумаг, обращающихся на фондовой бирже, осуществляющий клиринг  по сделкам, который существенным образом  усилил рынок ценных бумаг и повысил  его организованность и прозрачность. К тому же с созданием этого  института у инвесторов повысился  уровень доверия к операциям, проходящим через данный рынок.

Следует особо подчеркнуть, что  создание таких двух чрезвычайно  важных институтов рынка ценных бумаг  — Фондовой биржи и Центрального депозитария — сделали его  инфраструктуру целостной и завершенной, что, в свою очередь, очень важно  для повышения безопасности работы инвесторов на рынке, а обращающиеся здесь ценные бумаги повысили привлекательность кыргызской экономики в целом. Это было еще важно и потому, что массовая приватизация в то время находилась на самом пике своей реализации. В частности, к продаже на купонных аукционах выставляли пакеты зарегистрированных в 1994 году учредительных выпусков акций наиболее престижных и привлекательных компаний-монополистов: "Кыргызэнерго", "Кыргызтелеком", "Кыргыз аба жолдору", "Кыргызгазмунайзат".

Больше всего акций было выпущено в 1997 году. Поэтому не случайно (см. табл. 1), что только тогда соотношение  объемов выпусков этих корпоративных  ценных бумаг к валовому внутреннему  продукту достигло наивысшей в республики отметки — 37%. И уже в 1998-м, когда  завершался процесс размещения и  продажи акций монополистов, этот показатель составил 6,31%, а в дальнейшем продолжал неуклонно снижаться.

Таблица 1

Соотношение объема эмиссии  корпоративных ценных бумаг к  внутреннему валовому продукту в 1996—2002 гг.

Для сравнения отметим, что в  развитых странах этот показатель превышает 100%, а в государствах бывшего Советского Союза, наиболее успешно развивающих  фондовый рынок, он уже в несколько  раз выше достигнутого в Кыргызстане  уровня.

Тем не менее именно в 1997 году наша республика вышла на пик развития экономики в целом и рынка  корпоративных ценных бумаг в  частности. И кто знает, как бы дальше пошел этот процесс, не окажись  мы в зоне влияния юго-восточного, а затем и российского экономических  кризисов. Если к этому еще добавить сугубо внутреннюю ситуацию, заключающуюся  в том, что процесс массовой приватизации как бы завершился, а с дальнейшей продажей "монополистов" и других привлекательных для инвесторов объектов правительство не торопилось, то вполне понятны имевшие место  кризисные явления на рынке ценных бумаг страны. Так, в 1999 году, по сравнению  с 1998-м, объем выпущенных ценных корпоративных  бумаг снизился более чем в 2,5 раза (см. табл. 1).

Чтобы не позволить обрушиться этому  рынку, президент республики подписал указ (10 мая 1999 г.), на основании которого все сделки с акциями открытых акционерных обществ необходимо было регистрировать у организаторов торговли. Эти меры, хотя и критикуемые экспертами, эмитентами и определенной частью профессиональных участников рынка, позволили не только сохранить созданную на рынке инфраструктуру (прежде всего, Фондовую биржу и Центральный депозитарий), но и более уверенно проводить профилактические мероприятия, способствующие тому, чтобы выработать и подготовить условия для дальнейшего его развития. В итоге объем торговли на Фондовой бирже стабилизировался и уже в 1999 году более чем в 2,5 раза превысил показатель предыдущего года, а в 2000-м количество сделок увеличилось более чем в четыре раза (см. рис. 1).

Рис. 1. Динамика объема и  количества сделок на Кыргызской фондовой бирже в 1995—2001 гг.

В 2000—2002 годах объем торговли ценными  бумагами на Фондовой бирже находится  приблизительно на одном уровне. При  этом в 2001 году наряду с акциями здесь  начали работать с корпоративными облигациями. И если их доля в общем объеме торгов тогда составила 5,9%, то в 2002-м  — 9,3%, что в денежном выражении  дошло до 93,99 млн сом.

Что касается государственных ценных бумаг, то в республике практика их размещения и обращения имеет  свои особенности. В частности, утверждены следующие виды государственных  ценных бумаг: государственные казначейские векселя (ГКВ), государственные казначейские обязательства (ГКО), государственные  среднесрочные купонные облигации (ГСКО), государственные ценные бумаги (урегулирования). Но ГСКО до настоящего времени еще не выпустили. Государственные  ценные бумаги (урегулирования) охватывают переоформленную задолженность  правительства перед Национальным банком, выпущенную в виде ГКВ и  ГКО в пользу этого банка. Государственные  казначейские обязательства — письменные, документарные ценные бумагами, сделки по которым регистрирует Министерство финансов.

Таким образом, государственные казначейские векселя — единственный свободно обращающийся на рынке вид государственных  ценных бумаг. Это дисконтные бездокументарные ценные бумаги правительства, размещаемые  еженедельно через аукционы, проводимые Национальным банком, правительственным  генеральным агентом по обслуживанию их выпуска. Первичными дилерами на этих аукционах выступают 15 коммерческих банков страны, а спрос на ГКВ, как  правило, значительно превышает  предложение (см. рис. 2).

Рис. 2. Динамика спроса и  предложения по ГКВ и поступлений  в бюджет средств от их размещения в 1999—2002 гг. (в млн сом)

В 1998 и 1999 годах доходность по ним  была довольно высокой. В 2000-м она  незначительно снизилась, а в 2001-м  резко упала — более чем  в три раза. Тем не менее объем  размещения векселей в 2001-м году даже вырос, что еще раз подтверждает стабильный интерес инвесторов к  ГКВ. При этом наибольший доход приносят векселя, размещаемые на 12 месяцев, затем — на шесть и на три  месяца. В конце мая 2003 года средневзвешенная доходность по трехмесячным векселям составила 7,85%, по шестимесячным — 11,65% и по 12-месячным — 12,95%. На вторичном  межбанковском рынке больше всего  операций проходит по 12-месячным ГКВ.

Исходя из вышеизложенного, видно, что рынок государственных ценных бумаг функционирует только через  площадку Национального банка и  организованную им электронную торговую систему. Рынок же корпоративных  ценных бумаг обращается на торговых площадках Фондовой биржи и Биржевой торговой системы в г. Ош (у нее  незначительный охват эмитентов  и объем сделок). Конечно, фондовые биржи соседних государств отличаются от аналогичного рынка нашей страны. Во-первых, например, в Казахстане и  в России они работают не только с государственными ценными бумагами (в дополнение к корпоративным), но и с валютными ресурсами. Во-вторых, торговля ценными бумагами и валютой  — по своей природе коммерческая деятельность, и поэтому совсем не понятно, почему в Кыргызстане этим занимается главный банк страны, являющийся по статусу ее центральным государственным  денежно-кредитным институтом. В  этом плане прежние отговорки, заключавшиеся  в том, что Фондовая биржа технически еще не готова к такой работе, не соответствуют действительности. Ведь на бирже уже введена новая  электронная торговая система, позволяющая  торговать не только государственными казначейскими векселями и облигациями, но и валютой, а также фьючерсами и опционами как производными от ценных бумаг, товаров и валюты.

Поэтому в следующем разделе  этой статьи хотелось бы изложить мнение, независимое от официальной позиции. При этом следует отметить, что  это не только личное мнение автора этих строк, но и точка зрения большинства  профессиональных участников рынка  ценных бумаг.

II. Проблемы и приоритеты

Слабость рынка ценных бумаг  обусловлена рядом объективных  и субъективных факторов. Из них наиболее характерен продолжающийся и даже усиливающийся спад производства, прежде всего в промышленной сфере. Индекс физического объема промышленной продукции в целом, без учета месторождения "Кумтор", в 2001 году составил 94% по отношению к 1997-му. Это в общем незначительное снижение производства в целом по отрасли обеспечено за счет электроэнергии и металлургической продукции, объем производства которых за тот же период даже несколько увеличился. Вместе с тем в 2001 году в топливной промышленности этот индекс составил 73% от уровня 1997-го, в легкой промышленности за тот же период он упал на 11,7%, в промышленности стройматериалов составил соответственно 85,7%, а в пищевой — 90,8%.

В 2002 году падение производства в  натуральных единицах по отдельным  секторам промышленности продолжилось. Так, в металлургической промышленности индекс снизился в целом на 33,2%, что  произошло за счет сокращения объемов  производства ртути на 8,4%, сурьмы —  на 37,4%, оксидов, редкоземельных металлов и монокристаллического кремния  — более чем на 90%. В том же году даже снизилось производство электроэнергии — на гидростанциях в среднем  на 13,4% , а на тепловых — на 8,8%. Кроме  того, на 77,6% сократился выпуск электродвигателей, на 50,4% — трансформаторных подстанций и электроаппаратуры, на 23,6% — эмальпровода, на 45,6% — электронно-вычислительных машин.

Спад производства, оказывающий  весьма существенное влияние на индикаторы фондового рынка, еще более усугубляется государственной политикой приватизации. К сожалению, не сохранился ее темп, взятый в 1997 году, когда был обеспечен  широкий доступ зарубежным и местным  инвесторам к наиболее значимым в  экономике страны объектам — предприятиям-монополистам и к другим стабильно работающим компаниям. И вот уже шесть  лет приватизация пребывает "в  молчании". Дважды откладывались  тендеры, объявленные на дальнейшую приватизацию "Кыргызтелекома". В  связи с затянувшейся реструктуризацией  АО "Кыргызэнерго" инвесторы не откликнулись на покупку выделенного  из его состава АО "Северэлектро". Нет позитивных результатов и  от реструктуризации в АО "Кыргыз аба жолдору" и "Кыргызгазмунайзат".

Кроме того, снижению активности на рынке  корпоративных облигаций способствовало, на наш взгляд, слишком активно  проводимое в 1997—2000 годах банкротство  ряда созданных через приватизацию компаний. Так, банкротами были признаны 108 АО, из которых, к счастью, только к 58 применили процедуру специального администрирования (по меткому определению  президента страны А. Акаева, "армия  новых хищников"), в 10 АО провели  реструктуризацию, а в остальных  случаях производство по делу было прекращено.

В результате такой политики в области  приватизации и развития корпоративного управления существенно сократились  прямые иностранные инвестиции в  корпоративные акции приватизированных  эмитентов республики. Например, после  завершения бума инвестиций в приватизируемые  предприятия-монополисты (1997 г.) прямые зарубежные капиталовложения в экономику  страны в общем ежегодно снижались. В 1998 году они составили 136 млн долл., в 1999-м — 108 млн долл. (–26,5%), в 2000-м  — 90 млн долл. (–16,7%), в 2001-м — 74 млн  долл. (–17,8%) и в 2002-м — 72 млн долл. (–2,0%).

Общий же объем инвестиций, в том  числе на первичном и на вторичном  рынке ценных бумаг, в корпоративные  акции в динамике выглядит следующим  образом.

Рис. 3. Иностранные инвестиции в корпоративные акции Кыргызской Республики за 1993—2002 гг. (в млн сом)

Как видно из графика, с 1997 года объем  инвестиций в целом снижался, за исключением 2000-го, когда только 959 млн  сом было вложено в АО "Реемстма-Кыргызстан". В 2001-м году основной объем прямых иностранных капиталовложений пришелся на Инвестиционно-кредитный банк республики — около 339 млн сом. В 2002-м средства были направлены в АООТ "Кантский цементно-шиферный комбинат" — 302,2 млн  сом и АООТ "Майли-Сууйский электроламповый  завод" — 167,9 млн сом.

Вместе с тем, как отмечено выше, среднегодовой объем внешних  и внутренних инвестиций имел определенную тенденцию к снижению. Анализ среднегодовых  значений индекса капитализации  Фондовой биржи показывает снижение этого показателя со 197,5% в 1997 году до 59,6% в 2002-м (см. рис. 4).

Рис. 4. Динамика индекса  Кыргызской фондовой биржи (в %)

За четыре месяца 2003 года среднемесячный индекс капитализации составил 60,3%. Его падение прежде всего говорит о снижении совокупной рыночной стоимости акций по компаниям, прошедшим листинг на Фондовой бирже, где в листинге находится 21 наиболее эффективно работающее акционерное общество. Практически они представляют все отрасли экономики страны. Поэтому индекс капитализации Фондовой биржи отражает ситуацию во всей корпоративной сфере республики.

Существенной проблемой следует  считать и отсутствие целенаправленной поддержки развития инфраструктуры рынка, прежде всего таких его  институтов, как Фондовая биржа и  Центральный депозитарий. Мы уже  отмечали, что до сих пор не востребована техническая и организационная  готовность биржи стать местом торговли не только корпоративными, но и государственными ценными бумагами.

Вместе с тем благодаря совместным усилиям государственных органов  и профессиональных участников удается  последовательно решать проблемы законодательства о рынке ценных бумаг. Так, недавно  принят более прогрессивный закон "Об акционерных обществах", первое чтение в парламенте прошел и значительно "продвинутый" проект закона "О  рынке ценных бумаг", подготовленный с помощью профессиональных участников этого рынка. Однако еще остро  стоит вопрос о разработке и утверждении  актов, позволяющих эффективно развивать  данный рынок.

По мнению автора этих строк, в первую очередь необходимо разработать  и принять закон об особенностях эмиссии государственных и муниципальных  ценных бумаг. Нынешние попытки правительства  в этой сфере могут удовлетворить  рынок лишь как временные, "пилотные" меры. Закон, регулирующий эмиссию государственных  ценных бумаг, поможет не только упорядочить  эту процедуру, но и позволит преодолеть ведомственные барьеры и недопонимание  этой работы некоторыми государственными структурами, что, к сожалению, еще  имеет место.

Второе. Для развития рынка продажи  и покупки все возрастающей дебиторской  задолженности (серьезно снижающей  эффективность работы хозяйствующих  субъектов) требуется законодательное  продвижение механизма выпуска, обращения и погашения коммерческих векселей. В 2003 году Кыргызстан присоединился  к международной Конвенции относительно единообразного закона о переводном и простом векселе. Однако в нашей  республике еще не приняты законодательные  и нормативные акты, обеспечивающие функционирование этого сегмента рынка. Здесь нужны совместные усилия ряда министерств, ведомств и профессиональных участников данного рынка.

Третья важная составляющая развития законодательства и самого рынка  — надлежащая поддержка правительством постепенного переноса торговой площадки государственными ценными бумагами на Фондовую биржу. Нам крайне необходимы пилотные выпуски государственных  ценных бумаг, которые можно свободно продавать и покупать на этой бирже, необходима и поддержка в организации  торговли на бирже государственными казначейскими векселями.

Один из приоритетов государственной  политики в экономике — безусловная  реализация мер по развитию рынка  ценных бумаг, определяющих как дальнейшую приватизацию, так и успех инвестиционной деятельности. Однако ряд правительственных  чиновников "на самом верху" до сих пор не понимает простой истины: внешних инвестиций без внутренних просто не бывает. И самая благоприятная  среда для зарубежных капиталовложений — успешно функционирующий рынок  внутренних вкладов и сбережений граждан, инвестиционная активность действующих в стране инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний, то есть институциональных инвесторов. Как правило, добросовестный внешний инвестор вкладывает свои средства только тогда, когда на примере внутренних инвесторов убеждается в благоприятности инвестиционного климата. Поэтому основной приоритет в развитии рынка ценных бумаг — создание среды, благоприятной для работы бизнеса в общем и капиталовложений в частности. С одной стороны, это создание условий для работы внутренних инвесторов, то есть утверждение нового прогрессивного законодательства о накопительском пенсионном обеспечении, введение эффективных обязательных видов страхования, освобождение инвестиционных вкладов граждан и бизнеса от налогов. С другой — повышение привлекательности страны для внешних инвесторов через нормально функционирующую государственную систему управления экономикой (и если невозможно без коррупции, то хотя бы ограничить ее), а также стабильная и прогрессивная налоговая система, законодательная защита иностранных капиталовложений, эффективно работающая инфраструктура финансового и фондового рынка.

Каким образом можно реализовать  отмеченные приоритеты? На этот вопрос трудно ответить всеобъемлюще. Но ясно одно — сделать это можно (и  нужно) через возведение этих приоритетов  в ранг общенациональной программы, которая станет необходимым ориентиром для всех вовлеченных в этот процесс  участников. Такая программа не должна иметь ничего общего ни с Комплексной  программой, подготавливаемой Госкомиссией по рынку ценных бумаг и являющейся по сути ведомственным документом, ни с инвестиционной матрицей, представляющей обычный набор мероприятий, не подкрепленных  ни финансами, ни механизмами их реализации. Такого рода программа должна опираться  на человеческие, финансовые, технические  и управленческие ресурсы, которыми в настоящее время располагает  наша страна, включая грантовую помощь донорских организаций. Над ее разработкой  следует серьезно задуматься всем. Свои предложения, заключающиеся в  том, чтобы провести Национальную конференцию, а затем обобщить мнения и предложения  всех ее участников, Фондовая биржа  уже внесла, направив в правительство  инициативное письмо. Мы надеемся, что  нас поддержат и развитие рынка  ценных бумаг в Кыргызстане станет одним из приоритетов экономической  политики государства.

Глава 4.

Оценка деятельности рынка ценных бумаг.