Функционирование рынка ценных бумаг в экономике и проблемы его становления в России

Обострение ситуации на мировых финансовых рынках во второй половине 2008г., снижение экономической активности, падение цен на нефть, увеличившийся отток частного капитала из российской экономики негативно отразились на итогах года. По сравнению с 2007г. существенно замедлились темпы роста производства, инвестиций в основной капитал и реальных денежных доходов населения. Прирост ВВП в 2008г. составил 5,6% (в 2007г. -8,1%).

Нестабильность на финансовых рынках и снижение доходов от экспорта во второй половине 2008г. отразились на замедлении инвестиционной активности. Объем инвестиций в основной капитал увеличился в 2008г. на 9,1% (в 2007 г. - на 21,1%). Наиболее   крупные   вложения   были   направлены на развитие транспорта и добычи топливно-энергетических полезных ископаемых.¹⁹

В целом итоги 2008г. во многом были обусловлены позитивными тенденциями первой половины года. К концу года динамика основных макроэкономических показателей ухудшилась. Принятые государством меры по поддержке финансового сектора и реального производства ограничили негативное влияние мирового кризиса на российскую экономику. Тем не менее, стартовые условия для развития экономики в 2009 году ухудшились.

В последние годы углубление интеграции российского финансового сектора в мировую финансовую систему повысило его уязвимость к внешним шокам. Вследствие этого ухудшение экономической ситуации в ведущих зарубежных странах и нарастание кризисных явлений на мировом финансовом рынке в 2008г. оказали существенное дестабилизирующее воздействие на российский финансовый рынок и осложнили финансовое положение его участников.

Глобальный кризис ликвидности привел к оттоку частного капитала из стран с формирующимися рынками, в том числе из России, вследствие роста спроса на ликвидность в странах с развитыми рынками и увеличения степени неприятия риска со стороны инвесторов. Проявлением процесса оттока капитала стал вывод средств иностранных портфельных инвесторов из российских активов, в том числе с внутреннего фондового рынка.

Ухудшение конъюнктуры  мирового рынка капитала серьезно затруднило привлечение российскими корпоративными заемщиками (банками и нефинансовыми компаниями) средств на зарубежных рынках для финансирования проектов внутри страны и погашения ранее сделанных внешних займов. В этих условиях объем погашения внешних займов российскими заемщиками стал превышать объем привлеченных ими у нерезидентов новых займов, что стало другим проявлением процесса оттока капитала. При этом возможности мобилизации капитала на внутреннем рынке были недостаточными для замещения внешних источников финансирования российских корпоративных заемщиков. В результате на внутреннем рынке капитала возник дисбаланс спроса и предложения, который привел к существенному росту стоимости заимствований и увеличению дифференциации стоимости ресурсов для заемщиков с различным кредитным качеством, что резко ограничило доступ к финансовым ресурсам для заемщиков, не относящихся к категории первоклассных.

Резкое падение цен  на мировых сырьевых рынках вызвало существенное сокращение экспортной выручки и ухудшение финансового состояния крупнейших российских сырьевых компаний. Последнее обстоятельство наряду с дестабилизацией основных зарубежных фондовых рынков также оказало негативное влияние на конъюнктуру российского рынка акций, большая часть рыночной капитализации которого приходилась на инструменты компаний-эмитентов нефтегазового сектора.

Из-за ухудшения фундаментальных  условий функционирования российской экономики (отток капитала, падение  цен на товары российского экспорта) возникли предпосылки для ослабления национальной валюты. В результате снизилась привлекательность рублевых финансовых инструментов, что оказывало отрицательное влияние на конъюнктуру соответствующих сегментов внутреннего финансового рынка.

Свою отрицательную  роль сыграл и негативный внешний  новостной фон. Сообщения о банкротствах или резком ухудшении финансового положения крупнейших транснациональных банков и корпораций давали дополнительный импульс негативным тенденциям на российском финансовом рынке.

Негативное воздействие  внешних шоков на состояние российского финансового рынка в 2008г. усиливалось наличием ряда структурных факторов, непосредственно не связанных с проявлениями мирового финансового кризиса. Среди них ограниченное присутствие консервативных и долгосрочных инвесторов на российском фондовом рынке, неразвитость институтов коллективных инвестиций, доминирование спекулянтов над стратегическими инвесторами, зависимость российских банков и нефинансовых компаний от внешних заимствований при значительном объеме накопленных обязательств перед иностранными кредиторами, подверженность российского фондового рынка влиянию конъюнктуры мировых финансовых и сырьевых рынков.²⁰

В целом состояние  российского финансового рынка  в 2008г. существенно ухудшилось по сравнению с предыдущим годом. При этом ситуация на внутреннем финансовом рынке в течение года развивалась.

В январе-июле 2008г. рыночная ситуация была относительно стабильной после завершения первого этапа кризиса ликвидности на мировом финансовом рынке во второй половине 2007 года. В августе-декабре 2008г. российский финансовый рынок испытал наиболее сильное потрясение за последние 1 0 лет. Дестабилизация затронула все его сегменты. Самыми уязвимыми к процессам дестабилизации оказались те сектора российского рынка, которые были в наибольшей мере интегрированы в глобальный финансовый рынок. Несмотря на участившиеся в период наиболее острой дестабилизации рынка случаи приостановки биржевых торгов, неисполнения обязательств участниками, принудительного закрытия торговых позиций на его отдельных сегментах, в целом российский финансовый рынок сохранил свою жизнеспособность, его основные сегменты продолжали функционировать.

Стабилизирующее воздействие  на российский финансовый рынок в  условиях мирового финансового кризиса оказали оперативные и масштабные антикризисные меры Правительства РФ и Банка России. Во время наиболее острой фазы дестабилизации российского денежного рынка (октябрь-ноябрь 2008г.) ослаблению напряженности на этом рынке способствовало масштабное вливание краткосрочной ликвидности на денежный рынок за счет расширения Банком России операций рефинансирования банков и размещения свободных средств федерального бюджета и институтов развития (госкорпораций) на депозитах в коммерческих банках. Позитивную роль сыграло также заключение Банком России соглашений с банками о компенсации части убытков по сделкам на межбанковском кредитном рынке. Поддержку фондовому рынку оказали операции по вложению средств Фонда национального благосостояния в акции и корпоративные облигации российских эмитентов.

В 2008г. рынок государственных ценных бумаг оставался менее уязвимым к внешним шокам по сравнению с другими сегментами российского рынка капитала. Правительство РФ поддерживало объем внутреннего государственного долга на экономически безопасном уровне, оптимизировало его по структуре и срочности. Кроме того, Банк России проводил операции c гособлигациями на открытом рынке, что позволило избежать в 2008г. глубокой дестабилизации рынка ОФЗ, хотя рискованность операций с гособлигациями возросла.²¹

Для операций на рынке государственного внутреннего долга в 2008г. основными видами рисков по-прежнему являлись процентный риск и риск потери ликвидности инструментов. Операции с ОФЗ осуществляются только на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ), площадкой которого является ММВБ, поэтому операционный риск при проведении сделок с гособлигациями минимален. Риск дефолта эмитента (кредитный риск) на этом сегменте российского финансового рынка практически отсутствует, поскольку заемщиком является государство, обладающее высокой платежеспособностью.

В предыдущие годы консервативная политика крупнейших участников ограничивала ликвидность рынка ОФЗ, создавая риск потери ликвидности отдельных выпусков в случае изменения индивидуальной стратегии таких участников. В 2008г. не наблюдалось резкого оттока капитала с рынка госдолга именно благодаря присутствию на рынке консервативных инвесторов и крайне малому участию нерезидентов.

Оборачиваемость ОФЗ  в рассматриваемый период уменьшилась, а волатильность коэффициента оборачиваемости ОФЗ значительно увеличилась по сравнению с 2007 годом. Наименьшая оборачиваемость наблюдалась с января по август, когда темпы роста портфеля ОФЗ были выше темпов роста оборотов. С сентября по ноябрь оборачиваемость ОФЗ возросла вследствие проведения Банком России операций покупки ОФЗ на открытом рынке для пополнения ликвидных средств участников рынка. Средний за 2008г. коэффициент оборачиваемости гособлигаций по номиналу (в основном режиме торгов) уменьшился на 0,03 процентного пункта по сравнению с 2007г. и составил 0,11%. Динамика торговых оборотов и оборачиваемости ОФЗ свидетельствуют о росте риска ликвидности на рынке государственных ценных бумаг в 2008 году.

Некоторую поддержку  инвестиционной привлекательности ОФЗ оказала их востребованность участниками финансового рынка для управления своей ликвидностью посредством проведения операций РЕПО. В 2008г. по сравнению с предыдущим годом объем таких операций с Банком России возрос в 2,6 раза, а операций междилерского РЕПО с ОФЗ - более чем в 20 раз.

В январе-марте на фоне оттока капитала из России конъюнктура  рынка корпоративных облигаций ухудшилась. Во II квартале в условиях притока капитала наблюдалось частичное восстановление рынка корпоративных облигаций. В этот период на первичном рынке возрос суммарный объем размещения облигаций и увеличилась срочность размещаемых выпусков. На вторичном рынке увеличились обороты торгов корпоративными облигациями, их доходность преимущественно снижалась.

Во втором полугодии 2008г. возобновление оттока капитала с российского финансового рынка, рост взаимного недоверия его участников и ухудшение условий заимствований на внутреннем рынке привели к дестабилизации ситуации на рынке корпоративных облигаций. Существенно сократился спрос на корпоративные облигации, их доходность стремительно повышалась, ликвидность бумаг снижалась. В IV квартале 2008г. основной объем первичных размещений составляли крупные выпуски корпоративных облигаций ведущих эмитентов и краткосрочные выпуски биржевых облигаций (сроком погашения до 1 года). В ходе аукционов по размещению корпоративных и биржевых облигаций основные объемы бумаг выкупались узким кругом инвесторов по согласованным ценам.

Развитие ситуации на российском рынке корпоративных облигаций в 2008г. показало, что наибольшую значимость при инвестициях в корпоративные облигации приобрел кредитный риск, связанный с возможностью потерь из-за отказа или неспособности эмитента выполнить свои долговые обязательства перед инвестором (риск дефолта эмитента).

До 2008г. на российском рынке корпоративных облигаций не было ни одного крупного дефолта эмитента. Обслуживание долга для эмитентов в период стабильности не вызывало сложностей, в отличие от периода повышения ставок и снижения доверия между участниками рынка, когда эмитенты, прежде всего с низким кредитным качеством, испытывали существенные затруднения с рефинансированием ранее взятых займов. С ростом количества эмитентов и обращающихся на рынке выпусков корпоративных облигаций, увеличением количества плановых погашений и оферт на выкуп возрастала вероятность наступления дефолта.

С мая 2008г. у некоторых  корпоративных заемщиков «третьего эшелона» стали возникать трудности с рефинансированием своего облигационного долга. На вторую половину 2008г. пришелся основной объем выплат по купонам, офертам и основному облигационному долгу. В связи с ухудшением рыночной конъюнктуры инвесторы существенно повысили оценку кредитного риска по корпоративным облигациям. Держатели облигаций предпочитали ликвидировать свои позиции в долговых бумагах. В связи с сокращением банками лимитов кредитования для отдельных категорий заемщиков технические дефолты эмитентов, не относящихся к категории первоклассных, приобрели массовый характер. С мая по декабрь 2008г. на рынке корпоративных облигаций было зафиксировано 72 технических дефолта, из них 37 стали дефолтами эмитента. В этот период кредитный риск по облигациям эмитентов с низкой кредитоспособностью существенно увеличился.

Снижение спроса на корпоративные  облигации наблюдалось с августа 2008 года. Чтобы удержать инвесторов от предъявления бумаг к досрочному выкупу по оферте, эмитенты стремились увеличить привлекательность своих инструментов. Например, они предлагали более высокую ставку по следующему после даты оферты купону/купонам или увеличенную относительно номинала стоимость облигаций при исполнении следующей оферты. Это способствовало росту доходности корпоративных облигаций на вторичном рынке, который усиливался в периоды массового выхода с российского фондового рынка инвесторов, продававших облигации по любым ценам.

В январе-марте 2008г. доходность повышалась, в апреле - первой половине июня она несколько снизилась, не компенсировав предшествующий подъем, а затем стала стремительно повышаться. Доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций в декабре 2008г. достигла 21,9% годовых (максимум с начала расчета данного показателя в июле 2003г.). Амплитуда колебаний данного показателя в 2008г. расширилась до 1379 со 126 базисных пунктов в 2007 году²².

В 2008г. доходность корпоративных облигаций надежных эмитентов превышала ставки по банковским кредитам соответствующей срочности, что обусловливало непривлекательность рынка корпоративных облигаций как источника привлечения средств для большинства российских компаний реального сектора экономики, кредитных организаций и финансовых компаний.

Анализ отраслевой структуры  эмитентов показал, что наиболее уязвимыми в условиях кризиса оказались облигации предприятий металлургии, машиностроения и строительства. Негативная информация о снижении объемов производства и сокращении инвестиционных программ сигнализировала потенциальным инвесторам о повышении рисков вложений в корпоративные облигации компаний данных секторов.

Таким образом, ситуация на рынке корпоративных облигаций в 2008 г. существенно ухудшилась по сравнению с предыдущим годом. В наибольшей степени увеличился кредитный риск, повысились также процентный риск и риск потери ликвидности. Риски по инструментам различных эмитентов значительно варьировались. Бумаги компаний «второго» и «третьего» эшелонов были наиболее подвержены риску дефолта, в то время как риски по облигациям корпоративных эмитентов с высоким кредитным качеством повысились в меньшей степени.

Наблюдавшийся в предыдущие годы приток средств иностранных портфельных инвесторов на внутренний рынок акций, масштабы которого росли по мере либерализации российского валютного законодательства, способствовал, с одной стороны, развитию российского фондового рынка, с другой стороны, - росту его зависимости от конъюнктуры мировых финансовых рынков.