Функционирование рынка ценных бумаг в экономике и проблемы его становления в России

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Современные особенности и проблемы развития российского фондового рынка

 

2.1. Особенности современного рынка ценных бумаг в России

Основная проблема развития российского финансового сектора - несоответствие его возможностей трансформировать сбережения в инвестиции значительному масштабу внутренних сбережений, а также высокой и продолжающей расширяться потребности российской экономики в инвестициях.

В настоящее время  только около 10% валовых национальных сбережений перераспределяется российским финансовым сектором. Остальные выводятся  за рубеж либо перераспределяются в  рамках прямого межфирменного финансирования. Но даже из того ограниченного объема ресурсов, который аккумулируется российскими финансовыми организациями, только пятая часть направляется на финансирование вложений в основной капитал.

Следствием низкой «инвестиционной  проводимости» национальной финансовой системы становится хроническое недоиспользование инвестиционного потенциала экономики. Так, отношение валовых сбережений к ВВП России (31-33%) является одним из самых высоких в мире, превосходя показатели быстро растущих азиатских стран. В то же время отношение инвестиций к ВВП является низким (20-21%), близким к странам с дефицитом внутренних сбережений (США).¹⁴

Другая важнейшая функция, которую также не реализует российский финансовый сектор, - обеспечение межотраслевого перелива капиталов. Это затрудняет процессы интеграции компаний в рамках технологических цепочек, а также диверсификации их бизнеса. В результате российские корпорации оказываются лишенными важнейших в условиях глобальной конкуренции «козырей», обеспечивающих им выход на новые рынки и сохранение долгосрочной устойчивости бизнеса.

Реализации функций  трансформации сбережений в инвестиции и обеспечения межотраслевого перелива капитала мешают следующие «слабые места» российского рынка капитала.

Таблица 2.1. Основные параметры финансового сектора России и других стран (2005г.)¹⁵

¹ без учета межбанковских счетов и обязательств

² отношение годового оборота к рыночной капитализации

³ данные по бирже Euronext

⁴ без учета операций с акциями РАО ЕЭС

Расчеты к таблице - эксперт ЦМАКП  М.Ю. Хромов.

 

• Незначительный масштаб ресурсов, аккумулируемых банковской системой. По показателю отношения активов банков к ВВП Россия в разы отстает не только от стран с развитой рыночной экономикой, но и от ряда наиболее успешных развивающихся стран. Соответственно, весьма низок в сопоставлении с масштабом экономики объем кредитов и займов, предоставляемых российский банковской системой - 23% ВВП. Это в 3 раза ниже показателей США, в 6 раз - Германии, в 4 раза - Южной Кореи.

• Доминирование краткосрочных  ссуд в кредитах и займах, предоставляемых российской банковской системой - 9/10 на срок менее трех лет. Это, в свою очередь, препятствует   использованию   компаниями   внутреннего   кредитного   рынка   для финансирования долгосрочных вложений.

• Высокая   распыленность   банковского   капитала,   не   позволяющая   банкам аккумулировать ресурсы для финансирования крупных проектов. Банковская система России имеет один из самых низких в мире уровней концентрации. Средняя величина активов российского банка (без учета Сбербанка) составляет $0,1 млрд. против $4 млрд. в Южной Корее, $5 млрд. в Великобритании, $45 млрд. в Японии. В силу своего масштаба 9/10 российских банков не способны выдать ни одного кредита объемом $10 млн. (исходя из норматива рисков на одного заемщика).

• Низкая ликвидность и невысокая емкость рынка акций. Доля свободно торгуемых акций российских компаний крайне мала (по двадцати крупнейшим компаниям - 27% против 80-90% в развитых странах). Оборачиваемость рынка, без учета операций с акциями одной компании - РАО ЕЭС - в 9 раз ниже, чем в Великобритании, в 7 раза - чем в США, в 8 раз - чем в Германии. В силу низкой ликвидности рынка компании не имеют возможности привлекать и размещать на нем значительные средства без риска неблагоприятных для них изменений стоимости акций.

• Неразвитость   институтов   коллективных   инвестиций.   Объем   активов под управлением инвестиционных и независимых пенсионных фондов, страховых компаний в 10 раз меньше совокупных активов банковской системы. В результате фактически отсутствует альтернативный банкам канал доступа компаний к дешевым и долгосрочным ресурсам массовых инвесторов.

По своим характеристикам  финансовый сектор России близок к аналогичным секторам стран Восточной Европы, Латинской Америки и наименее развитых стран Восточной Азии, например, Индонезии. Фундаментальной причиной, которая обуславливает их слабость, является неразвитость систем управления инвестиционными рисками заемщиков и получателей инвестиций.

Комплекс норм и механизмов, обеспечивающих договороспособность  заемщиков и получателей инвестиций, включает в себя:

• механизмы имущественной,  административной и репутационной  ответственности компаний и их собственников  за исполнение обязательств перед кредиторами (инвесторами);

• процедуры обеспечения  прозрачности компаний для кредиторов и инвесторов (доступ к информации о реальных собственниках, финансовом положении, платежной дисциплине компаний, использовании привлекаемых средств);

• механизмы контроля со стороны инвесторов и кредиторов за принятием стратегических решений  в компаниях;

• процедуры   согласования   стратегических   планов   правительства   и   компаний, формирующие рамку  для оценки долгосрочных перспектив и рисков бизнеса.¹⁶

При этом решающее значение имеет не само наличие процедур и  механизмов, а их доступность для  основной массы участников рынка  и низкий уровень издержек, связанный  с их реализацией.

Доступная для большинства  компаний залоговая база, обеспечивающая возможность привлечения долгосрочного финансирования, подразумевает наличие ликвидных рынков капитальных производственных активов - земли, промышленной недвижимости, интеллектуальной собственности, предприятий как единых имущественных комплексов.

Высококапитализированный сегмент инвестиционных банков, выступающих с одной стороны, в качестве субъекта контроля за рисками компаний («по доверенности», получаемой от клиентов, вкладчиков, мелких инвесторов), а с другой - субъекта, осуществляющего ценообразование на рынках капитальных активов и обеспечивающего ликвидность этих рынков.

Неразвитость описанных  элементов порождает целый шлейф  негативных последствий, существенно  ограничивающих возможности национального  рынка капитала.

• Высокие риски вложений в ценные бумаги компаний, обусловленные слабостью нормативно-правовых механизмов,  обеспечивающих защиту  прав  инвесторов,  и высокими издержками, связанными с обращением обязательств компаний на их имущество. Риски усиливаются отсутствием финансовых институтов, обеспечивающих поддержание постоянных котировок. Эти риски закладываются в цены акций и ведут к снижению капитализации рынка.

• Высокие риски вложений в акции и долгосрочные долговые инструменты блокируют вывод  на  финансовые  рынки  ресурсов  массовых  инвесторов  через  институт коллективных инвестиций (взаимные фонды, пенсионные фонды, страховые компании). Это, в свою очередь, снижает ликвидность рынков.

• Недостаточная ликвидность  залогов, неразвитость процедур участия  кредиторов в управлении   компаниями,   низкая   прозрачность  заемщиков   блокируют  развитие долгосрочного кредитования.

• Нехватка предложения  долгосрочных заемных ресурсов вынуждает  предприятия использовать для финансирования длинных проектов возобновляемые краткосрочные  кредиты. Это обуславливает периодическое возникновение банковских кризисов (по схеме «проблемы с привлечением новых кредитов - неплатежи компаний по ранее принятым обязательствам - неплатежеспособность банков-кредиторов»).

• Рыночные риски и  непрозрачность компаний стимулируют высокую подвижность иностранных  капиталов,  что,  в  свою  очередь,  создает угрозу устойчивости национальной валюты.

• Высокая уязвимость рынков, банковской системы и национальной валюты вынуждает создавать значительные запасы неработающей ликвидности на всех уровнях экономики.¹⁷

Так, для стран с  неразвитыми системами контроля за инвестиционными рисками характерна аномально высокая доля наличности в сбережениях населения, что  резко ограничивает депозитную базу коммерческих банков.

Коммерческие банки этих стран значительную часть аккумулируемых средств размещают в обязательствах центральных банков, что сокращает объем кредитов, выдаваемых экономике.

Высокие запасы неработающей ликвидности обуславливают крайне низкий уровень использования имеющихся кредитных ресурсов. В результате, несмотря на сопоставимый с развитыми странами уровень монетизации экономики, финансовый сектор со слабыми системами управления инвестиционными рисками не может трансформировать денежные ресурсы в кредиты и капитализацию фондового рынка.

В этих экономиках неразвитость внутреннего банковского сектора  и фондового рынка компенсируется интенсивным импортом финансовых услуг  и институтов из-за рубежа. Правовое и нормативное обеспечение управления рисками в значительной мере переходит в зарубежную юрисдикцию. Это позволяет создать канал трансформации внутренних сбережений в инвестиции через посредничество зарубежных финансовых институтов. Возникает устойчивая двухконтурная модель финансирования экономики:

• национальный финансовый сектор - аккумулирование краткосрочных ресурсов, обслуживающих текущий оборот, финансирование вложений в оборотные средства;

• зарубежный финансовый сектор - аккумулирование долгосрочных сбережений финансирование вложений в основной капитал и сделок с капитальными активами.

Формирование двухконтурной  модели финансирования экономики блокирует  возможности дальнейшего развития национального финансового сектора. Вывод оборота наиболее интересных для инвесторов активов за рубеж  снижает авторитет внутренних фондовых площадок. Национальные банки лишаются доходов от обслуживания активов и обязательств крупнейших и наиболее финансово устойчивых национальных компаний. Это ликвидирует один из ключевых источников повышения собственных капиталов таких банков. Национальные финансовые организации теряют возможность «наработать репутацию» для позиционирования на рынках ценных бумаг и капитальных активов.

В результате возможности  национальной финансовой системы приблизиться к уровню развития аналогичных систем стран-лидеров становятся минимальными. Это подтверждает сопоставление опыта развития стран Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия) и Латинской Америки (Аргентина, Бразилия, Мексика) с опытом ряда стран Восточной Азии (Южная Корея, Малайзия, Таиланд).

 

2.2. Проблемы российского фондового рынка во время мирового финансового кризиса

Внешние условия для российской экономики в 2008г. заметно ухудшились. Возросли риски в связи с неблагоприятной ситуацией в экономике зарубежных стран - торговых партнеров, неустойчивостью цен на мировых рынках на основные экспортные товары, кризисными явлениями в зарубежных финансовых системах и на финансовых рынках, оттоком капитала, нестабильностью валютных курсов.

Ситуация, связанная с  циклическим спадом в экономике  торговых партнеров России, усугублялась кризисом в финансовых секторах экономики зарубежных стран, в первую очередь США. Предпосылками кризиса были избыточные инвестиции в строительство и широко распространившаяся практика предоставления ипотечных ссуд без достаточного контроля за кредитоспособностью заемщиков. Риски ипотечного кредитования усилились к началу 2007г. под влиянием повышения процентных ставок и снижения цен на недвижимость. Рост неплатежей по ипотеке привел к значительным убыткам институтов финансового сектора непосредственно от кредитной деятельности, а также (и большей частью) в результате сокращения ликвидности и падения цен на рынках обеспеченных ипотекой секьюритизированных активов, включая облигации, выпущенные американскими федеральными ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac.¹⁸

Массовое использование  финансовыми институтами привлеченных средств для операций на этих рынках обусловило системный характер кризиса. Глобализация финансовых рынков стала причиной распространения кризиса в международных масштабах.

В течение всего 2008г. на мировые рынки акций влияли преимущественно негативные факторы: снижение темпов экономического роста, убытки финансового сектора, периодически усиливавшийся недостаток ликвидности. В создавшихся условиях в целом сократились объемы первичного размещения акций, уменьшились объемы сделок по слиянию и поглощению нефинансовых корпораций. Относительно финансовых институтов кризис стимулировал мобилизацию дополнительного капитала и вызвал масштабные процессы консолидации и национализации. Банкротство Lehman Brothers привело к резкому падению фондовых индексов во второй половине сентября, которое продолжилось в IV квартале под влиянием информации о проблемах других финансовых институтов и негативных процессах в реальном секторе экономик развитых стран. Фактором падения цен на акции в странах с формирующейся рыночной экономикой были действия инвесторов по минимизации рисков.