Муниципальный облигационный займ как способ решения финансовых проблем региональных и местных бюджетов

Ответом на это стал сравнительно новый инструмент – краткосрочный  коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения (tax-exempt commercial paper), со сроком погашения от 1 до 365 дней (обычно от 60 до 90 дней). Срок погашения в данном случае устанавливается индивидуально в соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов (letter of credit) или по договору между эмитентом и банком о предоставлении займа на оговоренную сумму (line of credit). Инструмент может иметь непрерывное (ежедневное) предложение.

Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг  в 1973 году и к середине 80-х годов  стал очень популярным инструментом, но после налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.

 

Обязательства с переменной ставкой  процента и опционом на продажу.

Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на рынке краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные. Вместо постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций применяется плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от рынка. Таким образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на динамику рынка до истечения срока погашения облигаций.

В начале 80-х годов обязательства  с переменной ставкой процента были модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он предусматривал периодический пересмотр доходности облигаций по низменной формуле. Так появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного дохода облигаций стал определяться не по формуле, а на основе произвольного  суждения участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого инструмента была предусмотрена возможность для инвестора по его собственному выбору потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в специально оговоренные интервалы времени в будущем (опцион на продажу). Такое нововведение резко повысило ликвидность портфеля инвесторов. Инструменты с интервалом от продажи , облигаций до возможности потребовать основную сумму инвестиций к выплате, составляющим менее 30 дней, называются непрерывными опционами на продажу (continuing puts). Впрочем, интервал может составлять 1,5 и 10 лет.

Таким образом, опцион на продажу позволяет  инвестору конвертировать долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.

 

Облигации с опционом на долгосрочное погашение.

Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные облигации  с фиксированной ставкой процента. Таким способом легче контролировать долговую нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают иметь опцион на досрочное  погашение облигаций (call option).

Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1 – 0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без  опциона на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы  защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной стоимости облигации.

Погашение старой задолженности путем  выпуска нового займа обычно используется для реализации опциона на досрочное погашение.

Возможно как прямое, так и  предварительное рефинансирование.

Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате начала действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций используются в этом случае для погашения обязательств по старым.

Предварительное рефинансирование также  предлагает продажу новых облигаций, но не с целью сразу направить  полученные средства на погашение  старых облигаций. Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги правительства США и передаются на хранение третьему лицу, как правило, банку-эскроу агенту (escrow agent). Предварительное рефинансирование повышает надежность инструмента.

Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно ограничивают предварительное рефинансирование.

 

Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).

Этот инструмент не предполагает процентного  дохода по облигациям, а размещается  с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам, стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент, начисленный, но уже полученный и реинвестированный процентный доход по облигациям (доход от реинвестирования процента по облигациям), составляет весьма значительную долю общего дохода инвестора по долгосрочным  облигациям с купоном.

Главным недостатком этого инструмента  для эмитента оказывается более  высокий номинальный объем выпуска, необходимых для сбора требуемого количества средств.

Для инвестора главный риск состоим в неспособности муниципалитета выплатить всю сумму задолженности в срок.

Модификацией облигации с нулевым  купоном служит так называемая накопительная  облигация (accumulator bond), которая в отличие от классического варианта размещается на номинальной стоимости, а процент, подсчитываемый по специально установленной ставке, накапливается эмитентом и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций.

 

Сериальные, аннуитетные и «шаровые»  облигации.

По структуре выплат основного долга и процентов муниципальные облигации можно разделить на три категории.

Серийные облигации  (serial bonds). Они предусматривают выплату основной суммы долга примерно равными долями в несколько приемов через равные интервалы времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределять долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и графиком бюджетных расходов. Данный инструмент обычно используется в рамках обязательств общего характера.

В случае выпуска  облигаций, гарантированных доходами от проектов, часто применяются «шаровые»  облигации  (balloon bonds или term bonds). Основная сумма долга по ним выплачивается в конце срока их действия. Вместе с тем, в целях гарантии надежности выплаты по долгу, такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга. проценты по таким облигациям уплачиваются через равные интервалы времени в течение всего срока их действия.

Аннуитетные  платежи более характерны для  банковских кредитов (чаще всего ипотечных) и при конструировании муниципальных  облигаций используются сравнительно редко.

 

2.3. Котировки и рейтинг.

Муниципальные облигации обычно котируются не в долларах и не в процентах  к номиналу, а на базе так называемого  «дохода до срока погашения» (yield to maturity). Для пересчета этих котировочных данный в денежное выражение используется специальные руководства – котировочные таблицы.

Для муниципальных  облигаций существует устойчивый рынок (как первичный, так и вторичный). Это обусловлено их досрочно высокой  надежностью и тем, что они  могут использоваться в качестве залогового обеспечения. По традиции основными держателями муниципальных облигаций являются  благотворительные организации или пенсионные фонды, которые не нуждаются в особых налоговых льготах, а банки, страховые компании, торговые и другие корпорации.

Обычно номинал  облигации составляет 5000 долл. США, хотя могут выпускаться и облигации номиналом 1000 долл. США. «Полным лотом» обычно считается набор облигаций на сумму 100000 долл. США.

Большая часть  операций с облигациями на вторичном  рынке осуществляется в системе  внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных облигаций имеют рейтинг, устанавливаемый независимой фирмой (рейтинговым агентством) (например, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch и другие).

 

Шкала кредитный рейтингов.

Standard & Poor’s  долгосрочные долги  оценивает по следующей  шкале.

Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и т.п.):

ААА – возможности  выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как чрезвычайно высокие.

АА – возможности  выплаты основной суммы долга  и процентов оцениваются как  очень высокие.

А – возможности  выплаты основной суммы долга  и процентов оцениваются как  высокие.

ВВВ – возможности  выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации признается значимым.

Спекулятивные:

ВВ -  допускается  возможность задержки выплаты процентов  и основной суммы долга или  же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим долгам того же эмитента с рейтингом ВВВ -.

В – на настоящий  момент существует возможность погашения  основной  суммы долга и процентов, но очень вероятно, что неблагоприятная  экономическая ситуация приведет к задержке платежей.

ССС – на данный момент существуют признаки того, что  платежи по основной сумме и процентам  будут просрочены и лишь благоприятное  стечение экономических обстоятельств  позволит выплатить долг вовремя. В  случае неблагоприятного стечения обстоятельств вероятного прекращения платежей.

СС – долг второстепенный по отношению к ССС -.

D -  на данный момент времени платежи основной суммы долга или процентов просрочены, хотя льготный период еще не закончился, но есть основания полагать, что они будут выплачены до конца льготного периода.

- и +  - это  знаки, относящиеся к облигациям  от группы АА до группы ССС,  позволяют более тонко различать  облигации в пределах каждой  группы.

Существуют несколько дополнительных символов  c, p, *, r, L, каждый из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной бумаги.

 

Шкала кредитный рейтингов крупнейших рейтинговых агентств

Уровень надежности долговых обязательств эмитента	Standard & Poor’s	Moody’s	Fitch
Исключительный	Ааа	ААА	ААА
Отличный	Аа	АА	АА
Выше среднего	А	А	А
Ниже среднего	Ваа	ВВВ	ВВВ
Спекулятивный	ва	ВВ	ВВ
Сверхспекулятивный	В, Саа	В, ССС, СС	В, ССС, СС, С
Невыполнимые обязательства	Са, С	D	DDD, DD, D

 

В зависимости  от типа рейтинга проводится его мониторинг и пересмотр. Периодичность пересмотра зависит от типа инструмента и величины рейтинга: для облигаций общего покрытия с высоким рейтингом ( более А-) – раз в 3 года, с рейтингом от ВВВ+ до  ВВВ- раз в 2 года, с рейтингом ниже ВВВ – ежегодно.

Для облигаций  транспортных предприятий, школьных округов, округов здравоохранения трехлетний период пересмотра, рейтинга заканчивается на А+, двухлетний – на ВВВ+.

Standard & Poor’s  оценивает тенденцию изменения  рейтинга в пяти категориях:

1. позитивная;
2. негативная;
3. стабильная (изменений не ожидается);
4. неопределенная (возможны любые изменения);
5. тенденция не существенна.

Методика оценки рейтинга зависит: от вида самого инструмента долгового  финансирования – генеральная облигация, доходная облигация (и из разновидности), от типа заемщика (регион, город, муниципальное предприятие), от сроков погашения долга (долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные).

 

Современное положение с рейтингами.

В последнее время международные  рейтинговые агентства стали  объектом крайне нелицеприятной критики как со стороны инвесторов – за неспособность своевременно реагировать на резкое  ухудшение положения ряда эмитентов, так и со стороны самих эмитентов, считающих, что агентства своими действиями лишь усугубляют их проблемы.

Причиной  этого является  азиатский кризис 1997 года, который сильно поколебал веру в непогрешимость  оценок выставляемых ведущими  рейтинговыми агентствами. Но в значительной своей части критика в их адрес незаслуженна. Прежде всего достаточно убедительно выглядят контраргументы самих агентств.  Во-первых, рейтинг – лишь один из инструментов оценки риска.

Во-вторых, в ряде случаев действительное положение  дел тщательно скрывалось самими рейтингуемыми. Наконец, несправедливо  обвинять рейтинговые агентства  в кризисе дирижинской модели экономического роста.

Но  ряд неприятный фактов все же заставляет задуматься и самих искренних  апологетов рейтинговых агентств.

Прежде  всего общий шок вызвало снижение рейтинга японского финансового  дома Yamaichi Securities и агентством Moody’s сразу на 7(!) единиц с Ваа3 (на две ступеньки выше, чем у России) до Саа1. Данное решение лишь зафиксировало факт банкротства, свершившегося через 2 дня. И это при том, что по оценкам самого Moody’s вероятность невыполнения обязательств инвестиционного качества – а рейтинг Yamaichi соответствовал этой группе – не превышает 0,4%!