Производственный и финансовый рычаг

Совместный эффект производственного  и финансового рычага. Определение совокупного влияния на деятельность предприятия структуры затрат и структуры капитала и управление этими параметрами является одной из основных задач финансового менеджмента. Совместный эффект производственного и финансового рычага определяется умножением силы производственного рычага на силу финансового рычага. Полученная величина показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль в расчете на одну акцию при изменении объема продаж на один процент.

Расчет совместного  эффекта производственного и  финансового рычага позволяет оценить совокупный риск, связанный с предприятием. Как можно видеть, сочетание высокой силы производственного рычага (низкий запас финансовой прочности, высокая доля постоянных расходов) с высокой силой финансового рычага (высокая доля заемных средств, значительный объем процентных платежей) ведет к сильному увеличению совокупного риска, связанного с предприятием. Такой ситуации необходимо избегать всеми доступными средствами, прежде всего, разумной политикой заимствования средств и взвешенным управлением структурой затрат.

Критерием выбора наиболее рентабельной продукции могут служить следующие показатели:

·  валовая маржа на единицу продукции;

·  доля валовой маржи в цене единицы продукции;

·  валовая маржа на единицу ограниченного фактора.

Структура издержек не столько  количественное отношение, сколько  качественное. Тем не менее влияние динамики переменных и постоянных затрат на формирование финансовых результатов при изменении объема производства весьма существенно. Именно со структурой затрат тесно связан производственный рычаг.

Эффект производственного  рычага заключается в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Для расчета эффекта  или силы воздействия рычага используется целый ряд показателей. При этом требуется разделение издержек на переменные и постоянные с помощью промежуточного результата. Эту величину принято называть валовой маржой, суммой покрытия, вкладом.

В эти показатели входят:

·  валовая маржа = прибыль от реализации + постоянные затраты;

·  вклад (сумма покрытия) = выручка от реализации - переменные затраты;

·  эффект рычага = (выручка от реализации - переменные затраты) / прибыль от реализации.

 

ГЛАВА 2. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ

 

1. Понятие эффекта финансового рычага

 

Одним из основных показателей, характеризующих финансовую устойчивость, является коэффициент финансовой активности (плечо финансового рычага). В финансовом менеджменте существует понятие, позволяющее определить эффективность привлечения внешних источников (эффективность финансового рычага).

В деятельности коммерческих организаций  различают:

• внутреннее финансирование (прибыль)
• внешнее финансирование (кредиты, займы).

В связи с тем, что  имеет место внешнее финансирование, различают такое понятие как  «финансовый рычаг», т.е. предел до которого может быть улучшена деятельность предприятия за счет использования внешних источников финансирования. Термин «леверидж» достаточно давно используется в российской экономической литературе и позаимствован из американской практики «leverage». В Великобритании для характеристики эффективности использования заемных средств используется термин «gearing».

Для каждого конкретного  периода деятельности компании при  использовании внешних заимствований  финансовый менеджер должен определить предел, до которого можно использовать заемные средства, т.к. их превышение может привести к потере независимости и свести на нет эффективность привлечения заемных средств. В странах с развитой рыночной экономикой заемный капитал является более дешевым, чем собственный, т.к. существует эффект «налогового щита». Проценты за кредит выводятся из-под налогообложения (включаются в себестоимость), а дивиденды выплачиваются из ЧП, которая попадает под налогообложение. Дивиденды по акциям, сами по себе, выше ставок за кредит (из-за риска).

Эффект финансового  рычага (ЭФР) базируется на фундаментальной теории финансового менеджмента о структуре капитала (теория Модильяни-Миллера). Данная теория была разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером в статье, опубликованной в 1958 году в журнале «American Economic Review». Они подвергли сомнению принятую истину о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирм и приводит к увеличению прибыли на собственный капитал.

Общеизвестно, что основными  источниками средств являются внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный капитал). Модильяни и Миллер упрощают эту схему до предела, считая, что весь собственный капитал представлен обыкновенными акциями, рыночная стоимость которых равна S, а весь заемный капитал представлен облигациями, рыночная стоимость которых равна D. Тогда рыночная стоимость фирмы по Модильяни-Миллеру равна сумме:

 

V = S + D

 

Структура капитала представляется составляющими S и D, а их отношение D / S = L называется финансовым рычагом.

Исходя из ряда достаточно жестких ограничений (наличие совершенного рынка, финансовое равенство фирм и частных инвесторов — те и другие имеют возможность занимать под одинаковый процент, однопериодность модели, отсутствие транзакционных издержек), Модильяни-Миллер доказали, используя идею арбитража, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни - Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций.

Под финансовым рычагом понимается некая характеристика финансовых условно-постоянных расходов в общей сумме текущих расходов фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата. Варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Т.е. управление уровнем финансового рычага - это стратегическое (долгосрочное) планирование на предприятиях.

Финансовый рычаг - это доля займов в общем капитале компании. При этом, компании следует выбирать такую структуру капитала, которая может повысить цену ее акции.

В общем виде финансовый рычаг - это финансовый механизм управления рентабельностью собственного капитала за счет оптимизации соотношения используемых собственных и заемных финансовых средств. А эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего. Эффект финансового рычага возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и "ценой" заемных средств. Экономическая рентабельность активов представляет собой отношение величины эффекта производства (т.е. прибыли до уплаты процентов за кредиты и налога на прибыль) к суммарной величине совокупного капитала предприятия (т.е. всех активов или пассивов).

Высокая доля заемного капитала характеризует, соответственно, высокий  эффект финансового рычага, но, в тоже время, высокий риск потери финансовой устойчивости предприятием. Т.е. при выборе политики финансирования финансовый менеджер, используя финансовый рычаг, должен грамотно соотнести повышение рентабельности капитала и риск потери финансовой устойчивости (независимости) предприятия. При этом, еще и учесть тот факт, что эффект финансового рычага повышает рыночную стоимость предприятия (цену его акций). Суть этого финансового риска заключается в том, что платежи по кредитам и займам являются обязательными, т.е. в случае недостатка средств для погашения данного обязательства, предприятие будет вынуждено ликвидировать часть своих активов, что, в свою очередь, приводит прямым и косвенным потерям.

Теоретически, эффект финансового  рычага может быть равен 0 в случаях, если финансирование на предприятии происходит только за счет собственных источников и если вся прибыль отдается на выплату процентов по кредиту. Отрицательный эффект финансового рычага будет говорить о том, что часть собственного капитала отдается на покрытие процентов по кредиту. Положительный эффект финансового рычага говорит об эффективности использования заемных средств.

 

2. Составляющие финансового рычага

 

 

Для расчета эффекта  финансового рычага используется следующая  формула:

 

ЭФР =

 

ЭФР – эффект финансового рычага;

СНП – ставка налогообложения  прибыли, выраженная десятичной дробью;

 – коэффициент рентабельности активов;

i – средняя расчетная ставка процента;

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный  капитал.

Как видно, эта формула  имеет три составляющие:

Налоговый корректор (или налоговый щит) финансового рычага (1 - СНП) - показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Налоговый щит - уменьшение размера налоговых обязательств компании, вызванное увеличением затрат, подлежащих вычету из облагаемого дохода (амортизационных отчислений и процентных платежей). Размер налогового щита может рассчитываться как ставка налога, умноженная на прирост таких затрат.

Налоговый корректор  финансового рычага практически не зависит от деятельности организации, т.к. ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым рычагом дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

• если по различным видам деятельности установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
• если по различным видам деятельности законодательно (НК РФ) предусмотрены налоговые льготы по прибыли;
• если отдельные дочерние компании организации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
• если дочерние компании осуществляют свою деятельность в других государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

При этих условиях, воздействуя  на структуру производства и, в свою очередь, на состав прибыли по уровню налогообложения, можно снизить  среднюю ставку налогообложения  прибыли и повысить воздействие  налогового корректора на эффект финансового рычага (при прочих равных условиях).

Дифференциал - характеризует разницу между уровнем экономической рентабельности активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам; СРСП, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора, и рассчитывается как умноженное на 100 отношение величины всех фактических финансовых издержек по всем кредитам за анализируемый период к общей сумме заемных средств, используемых в анализируемом периоде. При этом коэффициент рентабельности активов равен (ROA) равен отношению чистой прибыли, полученной предприятием за период, к средней величине активов предприятия за период.

Плечо финансового рычага (или коэффициент пропорциональности) - характеризует силу воздействия финансового рычага - это соотношение между величиной заемного капитала (ЗК) и собственного (СК). Собственный капитал характеризует общую стоимость средств предприятия, принадлежащих ему на правах собственности и используемых им для формирования определенной части его активов. Эта часть активов, сформированная за счет инвестированного в них собственного капитала, представляет собой чистые активы предприятия. Заемный капитал характеризует привлекаемые для финансирования развития предприятия на возвратной (возмездной) основе денежные средства или другие имущественные ценности. Все формы заемного капитала, используемого предприятием, представляют собой его финансовые обязательства, подлежащие погашению в предусмотренные сроки.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять  изменением эффекта финансового  рычага при формировании структуры  капитала.

При положительном значении дифференциала любой прирост  коэффициента пропорциональности будет  вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала. Однако рост эффекта финансового рычага имеет определенные пределы и необходимо осознание глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. В процессе повышения доли заемного капитала снижается уровень финансовой устойчивости предприятия, что приводит к увеличению риска его банкротства. Это вынуждает кредиторов увеличивать уровень кредитной ставки с учетом включения в нее возрастающей премии за дополнительный финансовый риск. Это увеличивает среднюю расчетную ставку процента, что (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала.

При высоком значении плеча финансового рычага его  дифференциал может быть сведен к  нулю, при котором использование  заемного капитала не дает прироста рентабельности собственного капитала. При отрицательном  значении дифференциала рентабельность собственного капитала снизится, поскольку часть прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента за кредит. Таким образом, привлечение дополнительного заемного капитала целесообразно только при условии, что уровень экономической рентабельности предприятия превышает стоимость заемных средств.