Финансовый рычаг (леверидж) фирмы

Рассмотрим на примере  два предприятия:

Предприятие А. Актив  за вычетом кредиторской задолженности  — 20 млрд. руб. В пассиве — 10 млрд. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 10 млрд. руб. собственных средств. Операционная прибыль — 3,44 млрд. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млрд. руб.

Предприятие Б. Актив  за вычетом кредиторской задолженности  — 10,5 млрд. руб. В пассиве — 3,7 млрд. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 6,8 млрд. руб. собственных средств. Операционная прибыль — 4,2 млрд. руб.; ФИ — 0,65 млрд. руб.

Прежде всего  констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий  различны: экономическая рентабельность активов предприятия А — 17,2%, предприятия Б — 40%.

Средняя расчетная  процентная ставка оказывается почти  одинаковой: 17,0% для предприятия А; 17,5% для предприятия Б.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия А:

У предприятия А положение уязвимое, у предприятия Б — наоборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 против 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

Для получения кредита  из этих двух потенциальных клиентов банк отдаст предпочтение предприятию  Б. Но его руководству и финансистам необходимо перед визитом в банк четко определить для себя желательные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашиваемого кредита и рассчитать его сумму.

Для ответа на этот вопрос можно воспользоваться графиком (рис. 2.1):

Рис.2.1. Графическое  представление возможности привлечения  заемных средств фирмой (закрашена  область оптимального соотношения  заемных и собственных средств)

1. На сегодняшний  день (т. е. пока без нового  кредита) экономическая рентабельность  активов предприятия Б в 2,3 раза превышает среднюю расчетную  ставку процента (40% : 17,5% = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень снижения дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму процентов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабельности.

2. Предприятия не  платят налогов, находясь в  своеобразном “налоговом раю”

3. Следует заметить, что имеются оптимальные значения  для ЭФР и плеча рычага. Такое  значение ЭФР находится на  рис. 5 между величинами 1/2 и 1/3 РСС  (цифра получена на основании  изучения эмпирического материала  по хорошо работающим корпорациям  Запада).

4. Остается определить, вписывается ли рассчитанная  ранее “по потребностям” сумма  кредита в безопасное значение  плеча финансового рычага. Пересечение  горизонтали “ЭФР/РСС = 1/3” с  кривой “ЭР = 2 СРСП” дает единичное  значение плеча финансового рычага, — при том, что пока ЗС : СС = 3,7 млрд. руб. : 6,8 млрд. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млрд. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанная же финансистами предприятия потребность в новом кредите составляет 2,8 млрд. руб. При такой сумме кредита плечо финансового рычага будет равно: (3,7 млрд. руб. + 2,8 млрд. руб.) : 6,8 млрд. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой “ЭР = 2 СРСП”, а также сохранить некоторый резерв заемной способности на случай возможных затруднений.

Предприятие А при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут “перевернуть” знак эффекта финансового рычага.

Предприятие Б при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства, ее дифференциал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожают.

Таким образом, если новое заимствование приносит предприятию  увеличение уровня эффекта финансового  рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим  образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового  рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего “товара” — кредита.

Риск кредитора  выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем  больше риск.

В этом случае для  сохранения прежней степени эффекта  финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до более  высоко уровня, и далее может наступить  момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. 

 

Особенности расчета  финансового рычага в российской практике

Рассмотренный ранее  способ расчета эффекта финансового  рычага можно найти практически  в любом российском учебнике или  учебном пособии по финансовому  менеджменту или финансам организаций (предприятий). При этом не учитывается, что российские особенности налогообложения  прибыли накладывают определенный отпечаток на расчет эффекта финансового  рычага, видоизменяя формулу, а значит, и результаты вычислений.

Одной из основных составляющих формулы выступает  так называемый дифференциал финансового  рычага (RA – RD) или разница между  рентабельностью активов организации  и ставкой процента по заемному капиталу. В соответствии с формулой и расчетами, вся сумма процентов по заемным  средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль организации. Однако согласно ст. 269 Налогового кодекса Российской Федерации на уменьшение налогооблагаемой прибыли относится только сумма  процентов по банковским кредитам (выданным в рублях) в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1. Вся  остальная сумма процентов по банковским кредитам, превышающая ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, относится организацией на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков). Такая особенность налогообложения прибыли организации в части отнесения сумм процентов по заемному капиталу вносит определенные коррективы в расчет эффекта финансового рычага (табл.3.1).

Таблица 3.1

Расчет эффекта  финансового рычага

Показатели	Варианты структуры  финансового капитала
	Вариант 1	Вариант 2
Собственный капитал, ден. ед.	2000	1000
Заемный капитал, ден. ед.	—	1000
Операционная прибыль, ден. ед.	800	800
Ставка процента по заемному капиталу, %	—	20
Ставка рефинансирования ЦБ, увеличенная на коэффициент 1,1, %	—	11,0 (10% х 1,1)
Сумма процентов  по заемному капиталу в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1, ден. ед.	—	110
Ставка налога на прибыль, %	24	24
Налогооблагаемая  прибыль, ден. ед.	800	690 (800 – 110)
Сумма налога на прибыль, ден. ед.	192	165,6
Ставка процента по заемному капиталу, превышающая  ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную  на коэффициент 1,1, %	—	9,0 (20% – 11,0 %)
Сумма процентов  по заемному капиталу, превышающая  ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, ден. ед.	—	90
Чистая прибыль, ден. ед.	608 (800 – 192)	434,4 (690 – 165,6 – 90)
Чистая рентабельность собственного капитала, %	30,4 (608 х 100%/2000)	43,44 (434,4 х 100%/1000)
Эффект финансового  рычага, %	—	13,04 (43,44% – 30,4%)

Результаты вычислений, представленные в табл. 3.1, свидетельствуют  о том, что российские особенности  налогообложения прибыли в части  отнесения процентов по банковским кредитам уменьшают эффект финансового  рычага на 2,16%. В этом случае собственники на каждый рубль вложенных в деятельность организации собственных средств  получат уже не 15,2 копейки, а 13,04 копейки  дополнительной чистой прибыли. На первый взгляд, такая разница представляется незначительной. Но чем выше процент кредитования организации, тем ниже будет эффект финансового рычага, получаемый ею посредством привлечения заемных средств.

Расчет эффекта  финансового рычага, приведенный  в табл. 2, описывается следующей  формулой:

DFL = [(1 – T)(RA –  RR) – RP] D / E,

где	RR	—	ставка процента по заемному капиталу в пределах ставки рефинансирования ЦБ,  увеличенной на коэффициент 1,1, %;
	RP	—	ставка процента по заемному капиталу, превышающая  ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную  на коэффициент 1,1, %.

Подставляя данные табл. 3.1 в формулу, получим:

FL = [(1 – 0,24)(40% –  11,0%) –9,0%] 1000 / 1000 = 13,04%.

Таким образом, если ставка процента по банковскому кредиту  превышает ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, то для расчета эффекта финансового  рычага, получаемого организацией посредством  привлечения заемного капитала, необходимо использовать модифицированную формулу.

Помимо процентов  по банковским кредитам свыше ставки рефинансирования, увеличенной на коэффициент 1,1, к обязательным платежам, относимым  организацией на уменьшение прибыли  после налогообложения, относятся:

	дивиденды по привилегированным  акциям и проценты по облигациям;
	налоговые платежи, уплачиваемые за счет прибыли после  налогообложения;
	штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и внебюджетные фонды и понесенные за нарушение  исполнения договоров и т.д.

Учет этих платежей также возможен и необходим при  расчете эффекта финансового  рычага.

Помимо описанного выше способа определения эффекта  финансового рычага в научных  и учебных публикациях по вопросам финансового управления приводится еще один метод расчета данного  показателя, согласно которому эффект финансового рычага трактуется как  возможное изменение чистой рентабельности собственного капитала организации  вследствие изменения операционной прибыли до выплаты процентов  за кредит и налога на прибыль. Такая зависимость описывается формулой:

DFL = % EPS / % EBIT  или  DFL = EBIT / (EBIT - 1),

где	% EPS	—	процентное изменение  чистой рентабельности собственного капитала, %;
	% EBIT	—	процентное изменение  операционной прибыли, ден. ед.;
	I	—	сумма процентов  по заемному капиталу, ден. ед.

В соответствии с  данным способом расчета эффект финансового  рычага организации определяется как  коэффициент, показывающий, во сколько  раз изменится чистая рентабельность собственного капитала по отношению  к изменению операционной прибыли  до выплаты процентов за кредит и  налога на прибыль.

Российские особенности  налогообложения прибыли вносят свои коррективы и в данный способ расчета эффекта финансового  рычага, следующим образом преобразуя формулу:

DFL = EBIT(1 – T) / (EBT(1 – T) – EP),

где	EBT	—	операционная прибыль  до выплаты налога на прибыль (налогооблагаемая прибыль), ден. ед.;
	EP	—	обязательные платежи, относимые на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков), ден. ед.

Рассмотрим специфику  расчета эффекта финансового  рычага на следующем примере. Предположим, что имеется следующая информация о некой организации:

	заемный капитал  составляет 1000 ден. ед.;
	ставка процента по заемному капиталу — 20%;
	штрафные санкции  — 100 ден. ед.;
	операционная прибыль  до выплаты процентов за кредит и  налога на прибыль — 800 ден. ед.