Российские ценные бумаги на международных фондовых рынках

Вместе с тем, ралли  в корпоративном сегменте российских еврооблигаций не последовало, и  с начала марта соответствующие  спрэды заметно расширились. Например, с третьего по девятое марта спрэд  еврооблигаций Газпром 16 к индикативному  суверенному выпуску Россия 30 увеличился с 360 б. п. до 460 б. п. [11, с.23]. Кроме того, настороженное отношение инвесторов к российским корпоративным эмитентам усилилось после недавних высказываний первого вице-премьера И. Шувалова о возможной реструктуризации внешнего долга корпоративного сектора.

 Специалисты считают,  что вопрос реструктуризации  задолженности может быть актуальным  для слабейших заемщиков, но  не для первоклассных эмитентов  еврооблигаций, финансовая состоятельность  которых не вызывает у них  сомнений. Следовательно, новое ралли  в корпоративном сегменте российских  еврооблигаций, по их мнению, не  за горами, и ожидается, что  квазисуверенные инструменты покажут  динамику лучше рынка в целом.  На данный момент наиболее недооцененными среди еврооблигаций квазисуверенных эмитентов они считают обязательства Газпрома в долларах США и евро.

Выступления Шувалова десятого марта, по всей видимости, негативно  отразились на восприятии инвесторами  кредитного качества российских корпоративных  заемщиков. И без того распространенное мнение, что государство будет  оказывать поддержку множеству  субъектов экономики во всех отраслях, укрепилось в конце прошлого года, когда стало известно, что Внешэкономбанк предоставит кредиты на USD50 млрд, был сформирован перечень стратегически  значимых предприятий, а в бюджет на 2011 г. были заложены государственные гарантии по корпоративным заимствованиям. Но позиция правительства изменилась весьма существенно и уже давно. Вестником новой политики, бесспорно, стал И. Шувалов, заявивший еще в начале февраля, что только отдельные имеющие отношение к государству компании (такие как Газпром и РЖД) получат поддержку. Таким образом, в последнем выступлении ничего нового по большому счету сказано не было [11, с.24].

Более важно то, что новые  комментарии Шувалова касаются не всех без исключения заемщиков, а только компаний с чрезмерным уровнем долговой нагрузки. Сейчас ярким примером может  служить РусАл. По нашей специалистов, показатель EBITDA компании в прошлом  году вряд ли был выше USD4-4.5 млрд, тогда  как долг согласно отчетности на конец  года составлял USD17 млрд (а значит, превышал EBITDA более чем вчетверо). Такая  долговая нагрузка заметно больше, чем у Газпрома. В случае последнего даже при цене на нефть USD40 за баррель  и среднегодовом курсе 40 руб. за доллар прогноз по EBITDA на 2009 г. превышает USD27 млрд при общем долге в USD47 млрд, что предполагает отношение Долг/EBITDA на уровне всего 1.7. В нынешнем году для погашения краткосрочной  задолженности Газпрому необходимо выплатить 30% EBITDA, тогда как РусАлу – в прошлом году – более 100% [14, с.70].

Способность лучших заемщиков  справиться без государственной  помощи не вызывает сомнений. Средства для рефинансирования кредитов предоставят  крупнейшие отечественные банки, которые  после масштабной атаки на рубль  располагают колоссальными средствами в иностранной валюте. По состоянию  на первое февраля они аккумулировали более USD120 млрд, которые в основном осели на корреспондентских счетах в зарубежных банках (т. е. эти деньги уже списаны из суммы резервов Банка России). На фоне имеющихся  ресурсов объем задолженности банков и нефинансового сектора перед  нерезидентами с погашением в  текущем году (USD128 млрд) не выглядит устрашающим, а значит, ведущие российские заемщики не должны столкнуться с  проблемами. Тот факт, что в последнее  время крупные кредиты в отечественных  банках получили ММК, Мечел, TMK, ЛУКОЙЛ, РЖД, ВымпелКом и Evraz Group, демонстрирует, что российская банковская система  становится главным источником денежных ресурсов для крупнейших корпоративных  заемщиков, с успехом заменяя  недоступные сейчас внешние источники  финансирования [14, с.72].

Еврооблигации российских корпоративных  эмитентов и сопоставимых компаний.

В данном разделе анализируется  сегмент корпоративных еврооблигаций  российских эмитентов в сравнении  с инструментами сопоставимых зарубежных компаний.

Суверенный риск.

Несмотря на недавнее сужение, премия за российский суверенный риск все еще заметно превышает  аналогичные показатели других развивающихся  рынков, что, предполагает еще более  значительную премию для корпоративных  еврооблигаций.

Нефть и газ.

Долларовые еврооблигации  Газпрома торгуются с премией  не менее 400 б. п. к обязательствам крупнейших нефтегазовых компаний Мексики и  Бразилии, а для инструментов, номинированных в евро, разница в доходности достигает 600 б. п. Обращают особое внимание на длинные еврооблигации Газпрома в евро, котировки которых находятся на уровне около 50 [16, с.60].

Телекоммуникации.

В связи с тем, что количество долговых обязательств телекоммуникационных компаний в обращении невелико, подобрать  ряд инструментов для сопоставления  с еврооблигациями российских операторов связи довольно сложно. Однако, считают, что доходности обязательств российских операторов – одни из самых высоких  среди представителей сектора. Например, еврооблигации ВымпелКома торгуются  почти на одном уровне с инструментами  ведущих индийских и пакистанских компаний (Reliance Communication и ORASCOM Telecom), но со значительной премией к аргентинской Telefonica de Argentina.

Сталелитейная промышленность.

Еврооблигации российских производителей стали по-прежнему характеризуются  самой высокой доходностью в  этом сегменте рынка, несмотря на недавнее ралли. В частности, их премия к кривой доходности CSN – второй сталелитейной  компании Бразилии – составляет 1 000 б. п.

Улучшение глобальной рыночной конъюнктуры и стабилизация на российском финансовом рынке, на наш взгляд, открывают  неплохие перспективы и для российского  рынка еврооблигаций. Этот сегмент  остается заметно недооцененным  по сравнению с другими сегментами развивающегося рынка. По нашему специалистов, в первую очередь внимания заслуживают  выпуски наиболее надежных квазисуверенных  эмитентов.

Нефть и газ: фавориты –  Газпром и ТНК-BP. Доходности еврооблигаций  Газпрома на уровне 13.0% в долларах и 14.0% в евро предполагают премию около 400 б. п. к кривым доходности PEMEX и Petrobras и 50-100 б. п. к выпускам Транснефти и  ЛУКОЙЛа. Эта диспропорция должна быть нивелирована. Из долларовых выпусков Газпрома самым недооцененным представляется Газпром 34 с доходностью к оферте 13.60%. Динамику лучше рынка могут показать и выпуски ТНК-BP – доходность долгосрочных обязательств компании на уровне 16.0-16.5% считают неадекватно высокой для кредитного качества эмитента [16, с.62].

Телекоммуникации: ВымпелКом. В сегменте долговых обязательств операторов связи фаворитами остаются еврооблигации  ВымпелКома. Доходность выпусков ВымпелКом 13, ВымпелКом 16 и ВымпелКом 18 на уровне 20.0% представляется отличной компенсацией за кредитный риск эмитента.

Металлургия и добывающая промышленность: Северсталь 13. В настоящее  время самым дешевым из выпусков металлургических компаний является Северсталь 13. Его премия к еврооблигациям Северсталь 14 составляет около 300 б. п., и эта  ценовая диспропорция должна быть устранена.

Банки: последняя возможность  получить отдачу, характерную для  рынков акций. Внимание на Банк Русский  Стандарт. Еврооблигации российских банков все еще дают возможность  получить доход, сопоставимый с доходами, извлекаемыми на рынке акций. Здесь  безусловными фаворитами являются инструменты  Банка Русский Стандарт, кредитное  качество которого по-прежнему оценивают  позитивно – выпуски с погашением в 2010-2011 гг. торгуются с доходностью 50-60%. Интерес также представляют некоторые выпуски еврооблигаций  ВТБ как квазисуверенного эмитента.

2.2. Количественные и качественные  параметры российских государственных  еврооблигаций

Российские еврооблигации  до кризиса.

В последние несколько  лет рынок еврооблигаций российских компаний являлся одним самых  динамично развивающихся финансовых рынков России. На текущий момент объем  рынка оценивается в 88,4 млрд долл. Только за 2010 г. и за первое полугодие текущего года он вырос на 56 и 35% соответственно. Для сравнения: объем рынка рублевых корпоративных облигаций составляет 1190,9 млрд руб. или 47,7 млрд долл.

Существует несколько  причин, почему российские компании предпочитают занимать на внешних долговых рынках:

1. Более низкая ставка процента по сравнению с внутренним рынком.

2. Большая величина займа  (в 6-6,5 раз выше средней величины  рублевого выпуска).

3. Приобретение кредитной  истории, которая облегчит дальнейшие  заимствования на внешних рынках.

4. Более прозрачные и  удобные законодательство и правила  торговли.

Первая половина года сложилась  весьма удачно для заемщиков. Избыток  ликвидности на мировых рынках стал причиной беспрецедентного роста сегмента Emerging Markets. В течение марта-мая  спред по индексу EMBI+ несколько –  раз обновлял исторические минимумы и за это время сузился почти  на 50 б. п. Этот факт отразился и на российских еврооблигациях, рынок которых  продолжал демонстрировать тенденции, начавшиеся в прошлом году. Кратко остановимся на каждой из них.

Увеличение сроков заимствования.

Еще 2 года назад срок обращение  нового займа редко превышал 3 года. Исключением в основном являлись займы крупнейший российских государственных  компаний (Газпрома, ВТБ), которые эмитировались  на сроки до 10 лет и даже выше. За последние полтора года средний  срок заимствования увеличился до 5 лет. При этом, чем крупнее компания и чем выше ее кредитный рейтинг, тем на больший срок привлекались средства. Что вполне логично, так  как мелким компаниям с отсутствием  кредитной истории сложно рассчитывать на существенное по сравнению с рублевым рынком снижение ставки заимствования, привлекая деньги на длительный срок.

Похожая ситуация наблюдалась  и в сегменте синдицированных  кредитов. В начале становления рынка  и последующие несколько лет  срок кредита составлял около  года. К текущему моменту он достиг уже в среднем 2-2,5 лет. Все чаще стали встречаться сделки по синдикации 5-летних кредитов, а это уже реальная альтернатива выпуску евробондов. Существенным различием между эмиссией еврооблигаций  и получением синдицированного кредита  всегда было обязательное наличие обеспечения  во втором случае. В настоящее время  это условие уже не является строго обязательным, и количество полуобеспеченных или необеспеченных сделок неуклонно  растет. Это происходит, во-первых, по причине обострения борьбы инвестиционных банков за своих клиентов и, во-вторых, за счет накопления положительной репутации  компаниями-заемщиками. В результате рынок синдицированных кредитов два года подряд по величине прироста в номинальном выражении обгонял  рынок еврооблигаций. При этом средний  объем кредита уже вырос с 200 млн долл. годом ранее до 300 млн  долл.

Снижение стоимости заимствования.

В последний год мы наблюдаем  сокращение ставок заимствования порядка 50 б.п. для одних и тех же либо близких по "качеству" эмитентов. Это сужение особенно было заметно  в период сужения суверенных спредов. Снижение ставок по заимствованиям происходило  по нескольким причинам: улучшение  кредитного качества заемщиков, сокращение маржи в Европе, а также высокий  интерес инвесторов к долгам развивающихся  рынков, подтверждением чему служили  частые факты "переподписки" при  первичных размещениях.

Что касается синдицированных  кредитов, то их стоимость для компаний за полтора года сократилась примерно на 100 б. п. При этом росла доля займов с плавающей ставкой, которая  дает возможность защиты от риска  изменения ставок на мировых рынках.

Изменения в отраслевой структуре  заемщиков.

В сегменте евробондов доминирующую долю занимают обязательства компаний финансового сектора, доля которых  выросла с 58% в 2005 г. до 67% в 2006 г. В 2011 г. происходит ее сокращение (до 52%), что связано с размещением сырьевыми компаниями нескольких крупных займов (в том числе 5 займов Газпрома на сумму 4,4 млрд долл., 2 займа ТНК-ВР на сумму 1,3 млрд долл. и др.).

Однако следует заметить, что эмитенты сырьевого сектора  на рынке евробондов в основном представлены несколькими крупными компаниями типа Газпрома, которые имеют еще целый  ряд альтернативных источников привлечения  средств, коими для диверсификации кредитного портфеля и пользуются. Поэтому вполне ожидаемо, что по мере развития рынка их доля на нем  будет сокращаться.

На рынок приходят новые  эмитенты. Среди таких новичков особенно много мелких банков. По мере развития рынка список эмитентов должен только расширяться.

В сегменте синдицированных  кредитов наблюдалась похожая ситуация – увеличение доли банковских займов и займов прочих компаний при стабильности компаний нефтегазового сектора. Основной рост рынка в 2006 г. был обеспечен  за счет заемщиков-банков, которые привлекли  на 80% кредитов больше по сравнению  с 2005 г. Рост кредитов компаниям из других секторов также довольно значителен – за год их объем вырос на 50%.

Рост доли займов, номинированных в валюте.

Целый ряд эмитентов, среди  которых в основном банки, а также  Газпром, все чаще в последнее  время стали выпускать еврооблигационные  займы, номинированные в единой европейской  валюте. Наиболее крупные займы привлекли  Газпром и Внешторгбанк, и выбор  валюты, по всей видимости, напрямую связан с их деятельностью на внешних  рынках.

Доля номинированных в  евро синдицированных кредитов пока незначительна – 4,3% от общего объема, однако в 2005 г. она составляла всего  лишь 1,5%, т. е. рост довольно существенный. В этом сегменте основными заемщиками являются компании нефинансового сектора, имеющие контрагентов в еврозоне.

Пока потенциал дальнейшего  увеличения данного сегмента ограничен  по причине роста ставок в зоне евро. Хотя уровень учетной ставки в Европе по-прежнему ниже, чем за океаном (4% против 4,75%), демонстрирующая  относительно хорошие показатели европейская  экономика таит в себе угрозу к  дальнейшему ее повышению.

Становление рынка рублевых еврооблигаций.

В последнее время все  большее компаний стали обращать свое внимание на возможность эмиссии  еврооблигаций, номинированных в российских рублях. В начале этого года состоялось несколько эмиссий, и ряд компаний объявил о планах сделать это  до конца текущего года. За последний  год значительно вырос интерес  и к рублевым синдикациям. Так, объем  рублевых кредитов за 2010 г. увеличился в 2 раза, хотя их доля в общем объеме синдикаций составляет всего лишь 1,6%. Основной предпосылкой роста стал значительный спрос на рублевые ресурсы со стороны компаний. Предприятия, ориентированные на внутренний рынок, предпочитают получать финансирование в рублях, чтобы избежать валютных рисков. Также многие российские банки всерьез нацеливались на развитие новых продуктов, к примеру, потребительского кредитования, для чего им необходимы значительные ресурсы.