Риски на рынке ценных бумаг: оценка и управление ими

Аналитический (дельта-нормальный, ковариационный) метод основан на предположении о нормальном распределении изменений факторов рыночного риска и линейной зависимости доходности портфеля от изменения этих факторов. Таким образом, доходность портфеля также будет иметь нормальное распределение. Затем, исходя из свойств нормального распределения, вычисляется величина VaR с заданной вероятностью.

Несмотря на свою популярность, VaR обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, не учитывает возможных больших потерь, которые могут произойти с маленькими вероятноcтями.

Во-вторых, не может различить разные типы хвостов распределения потерь и поэтому недооценивает риск, когда распределение потерь имеет "тяжелые хвосты" (т.е. его плотность медленно убывает).

В-третьих, VaR не обладает свойством субаддитивности. Можно привести примеры, когда VaR портфеля больше, чем сумма значений VaR двух подпортфелей, из которых он состоит. Это противоречит здравому смыслу. Действительно, если рассматривать меру риска как размер капитала, резервируемого для покрытия рыночного риска, то для покрытия риска всего портфеля нет необходимости резервировать больше, чем сумму резервов составляющих подпортфелей.

VaR поощряет торговые стратегии, которые дают хороший доход при большинсте сценариев, но иногда могут приводить к катастрофическим потерям.

С точки зрения риск-менеджера, VaR служит полезным критерием оценки риска, особенно при наличии дополнительной информации о корреляции инструментов. Однако консервативнее - игнорировать корреляции, поскольку они нередко нарушаются, в частности, в периоды кризисов, т.е. во время значительных неожиданных сдвигов рынка.

Кроме того, сильная корреляционная зависимость VaR удобна для желающих "спрятать" риск - в этом случае просто вводится отрицательная корреляция, и риск обнуляется. Корреляции не являются прямыми наблюдаемыми величинами рынка и, следовательно, открыты как для честной, так и для не очень честной игры.

VaR имеет одно важное привлекательное свойство - все измерение риска сведено к одному числу, и оперировать им достаточно просто и одновременно наукообразно. Но мало кто предпочтет путешествовать самолетом, управляемым всего одной кнопкой. Возможно, это дешевле и проще, но едва ли безопаснее.

Многих недостатков, свойственных VaR, лишен Shortfall. Shortfall - более консервативная мера риска, чем VaR. Для одного и того же уровня вероятности Shortfall требует резервировать больший капитал.

Таким образом, он позволяет учитывать большие потери, которые могут произойти с небольшой вероятностью. Он также более адекватно оценивает риск в распространенном на практике случае, когда распределение потерь имеет тяжелый хвост функции распределения.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) - модель оценки доходности активов. Служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. САРМ рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом.

Модель предполагает, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь ожидаемую доходность и риск. Хотя САРМ является упрощенным представлением финансового рынка, в своей деятельности её используют многие крупные инвестиционные структуры, например, Merrill Lynch и Value Line. Согласно САРМ выделяются систематический и несистематический риски. Систематический риск обусловлен общими рыночными и экономическими изменениями, воздействующими на все инвестиционные инструменты и не являющимися уникальными для конкретного актива. Несистематический риск связан с конкретной компанией-эмитентом.

Систематический риск уменьшить нельзя, но воздействие рынка на доходность финансовых активов можно измерить. В качестве меры систематического риска в САРМ используется показатель (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности. Зная показатель актива, можно количественно оценить величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в целом. Чем больше значение акции, тем сильнее растет её цена при общем росте рынка. Но и наоборот - акции компании с большими положительными сильнее падают при падении рынка в целом. Однако, как показывает практика, далеко не все теоретические модели находят применение в реальной жизни.

Обобщенные образы

Невзирая на многообразие теоретических методов оценки риска, большинство финансовых институтов идет по пути наименьшего сопротивления, применяя самые простые (с точки зрения проведения расчетов) методы количественной оценки рисков.

Финансовые институты также следуют политике увеличения ин-формационной открытости, перекладывая часть риска на плечи клиентов. С этой целью разъясняются особенности инвестиционных стратегий, публикуется все более детальная отчетность, характеризующая политику в области соотношения риска и дохода.

Можно сказать, что финансовый кризис наглядно продемонстрировал, что российские финансовые институты, работающие на фондовом рынке, практически беззащитны перед лицом многочисленных рисков самой разнообразной природы.

Процедуры, связанные с расчетом рисков, в российских компаниях ведутся изолированно в отдельных подразделениях и, как правило, с применением простейших программных продуктов, совершенно не предназначенных для решения столь сложных и ответственных задач.

Но проблема управления рисками не может быть эффективно решена набором отдельных мероприятий и услуг, выполняемых с помощью ресурсов программного комплекса, каким бы мощным он ни был. Эта задача решается только внедрением комплексной технологии управления рисками, затрагивающей все аспекты деятельности корпорации.

В основе технологии должен лежать принцип, согласно которому ни одно бизнес-решение не может быть принято без осознания степени риска, адекватного принимаемому решению. [2]

Способы управления рисками

Основными способами снижения рисков в экономике независимо от отраслевой специфики являются страхование, резервирование (самострахование), хеджирование, распределение, диверсификация, минимизация (управление активами и пассивами) и избежание (отказ от связанной с риском операции).

Резервирование является одним из основных способов управления совокупным риском, который не может быть передан страховщику или гаранту (посредством страхования или гарантирования) либо участникам финансового рынка (путем хеджирования производными инструментами). С целью компенсации ожидаемых потерь компании формируют собственные средства – капитал, а также обязательные резервы на возможные потери по ссудам и прочим активам, относимые на расходыа (фактически это означает перенос риска на клиента посредством включения в цену услуги, товара).

Страхование, как и резервирование, не ставит своей целью уменьшение вероятности проявления или подверженности риску, а нацелено преимущественно на возмещение материального ущерба от его проявления. Для страхования подходят массовые виды риска, вероятности проявления которых известны с высокой степенью точности и не сильно коррелированы между собой.

Хеджирование представляет собой способ защиты от возможных потерь путем заключения уравновешивающей сделки (переноса риска изменения цены с одного лица на другое). Как и в случае страхования, хеджирование требует отвлечения дополнительных ресурсов (например, уплаты опционной премии или внесения маржи). Хеджирование рыночных рисков осуществляется путем проведения операций с производными финансовыми инструментами – форвардами, фьючерсами, опционами, свопами.

Снижение риска может быть достигнуто также путем его распределения между участниками сделки (включение риска в стоимость продукции и услуг, предоставление гарантий или поручительств, залог имущества, система взаимных штрафных санкций).

Распределение риска подразумевает решения по расширению (сужению) числа потенциальных инвесторов или участников проекта.

Диверсификация является одним из способов уменьшения совокупной подверженности риску путем распределения вложений и/или обязательств. Наиболее часто под диверсификацией понимается размещение финансовых средств в более чем один вид активов, цены или доходности которых слабо коррелированны между собой. Другой формой диверсификации является привлечение средств из различных, слабо зависящих друг от друга источников.

Диверсификация является одним из наиболее популярных механизмов снижения рыночных и кредитных рисков при формировании портфелей финансовых активов, банковских ссуд или пассивов. Следует помнить, что диверсификация позволяет уменьшить только несистематический риск, в то время как систематические риски, общие для всех рассматриваемых инструментов, не могут быть уменьшены путем изменения структуры портфеля.

Минимизация преследует цель тщательной балансировки активов и обязательств, с тем чтобы свести к минимуму колебания чистой стоимости портфеля. Теоретически в этом случае не возникает необходимости в отвлечении ресурсов на формирование резерва или открытие компенсирующей позиции. Управление активами и пассивами направлено на избежание чрезмерного риска путем динамического регулирования основных параметров портфеля. Иными словами, это метод нацелен на регулирование подверженности риску в процессе самой деятельности, в отличие от хеджирования, основанного на упреждающей нейтрализации риска. Управление активами и пассивами наиболее широко применяется для контроля за валютными и процентными рисками. [3]

2 Анализ существующих рисков и их уровня на рынке ценных бумаг России

Можно выделить  три группы негативных факторов, определяющих высокую неустойчивость российского фондового рынка: влияние мирового финансового кризиса, макроэкономические риски (обусловленные сохраняющимся сырьевым характером отечественной экономики) и финансовые риски, связанные, в частности, с резко возросшей внешней задолженностью российских компаний и наличием «пузырей» на российском рынке недвижимости.

Мировой финансовый кризис, безусловно, оказывает значительное влияние на динамику российского фондового рынка. Высокая доля нерезидентов делает отечественный рынок особенно уязвимым в случае массового вывода капитала зарубежными инвесторами. Вместе с тем, несмотря на неопределенность развития мирового финансового кризиса, не следует переоценивать вероятность столь неблагоприятного развития событий.

Более серьезную опасность представляет возможное сильное падение цен на нефть, весьма вероятное, поскольку их текущий уровень был достигнут в результате перетока спекулятивного капитала с финансовых рынков. Постоянное снижение доли готовой продукции в российском экспорте наряду с устойчивым ростом ее доли в импорте приводит к укреплению зависимости страны от экспорта углеводородов, достигшего в I квартале 2008 г. 69% от общего российского экспорта. Масштабный кризис российской экономики может начаться при падении цены на нефть до 30–35 долл. США. Вероятными последствиями такого развития событий, помимо существенного снижения российских фондовых индексов, могут стать бюджетный дефицит, кредитный кризис и девальвация рубля. При этом под угрозой окажутся выполнение социальных обязательств государства, а также долгосрочные инвестиционные программы.

Повышению уровня рискованности российского фондового рынка также способствует резкий рост корпоративной задолженности отечественных компаний перед иностранными кредиторами,  достигшей, по данным Министерства финансов РФ, на начало 2008 г. 249,6 млрд. долл. США. При сохранении тенденции по наращиванию внешней корпоративной задолженности существенно возрастает риск дефолтов отечественных компаний, что, безусловно, весьма негативно отразится на российском фондовом рынке. Учитывая, что данный рост в значительной степени обеспечивается государственными компаниями, в случае возникновения проблем с обслуживанием их долгов для предотвращения их перехода в руки иностранных инвесторов может потребоваться участие государства.

Недостаточная эффективность деятельности американских и европейских оценщиков также представляет серьезнейшую проблему. Оценщики не готовы адекватно учитывать возросшие глобальные риски мировой экономики. Недостатки работы оценщиков особенно проявились при оценке нематериальных активов, хотя в ряде современных корпораций именно нематериальные активы составляют 80% их рыночной стоимости.

Рассматривая влияние мирового финансового кризиса на российскую финансовую систему можно отметить снижение поступления капитала через IPO и от зарубежных банков по синдицированным кредитам. Это повлечет за собой снижение денежной массы, в том числе и на фондовом рынке. Одним из ключевых факторов повышения устойчивости и снижения рисков российского фондового рынка является повышение объема внутренних инвестиций, то есть вложений населения в собственную экономику, которые в настоящее время остаются незначительными.

Финансовые потери глобальных финансовых компаний привели к пересмотру ими своих инвестиционных портфелей в пользу более безопасных инструментов (в том числе государственных казначейских облигаций США), а также сырьевых рынков, что грозит сокращением объемов вложений в акции российских эмитентов. Кроме того, поскольку американские компании часто используются в качестве базы при сравнительном анализе компаний на различных рынках, падение американских фондовых индексов приводит к снижению соответствующих мультипликаторов и, следовательно, переоценке компаний других стран, в том  числе российских. Наконец, ипотечный кризис привел к усилению неприятия риска, выразившемуся в росте процентных ставок, что повысило стоимость привлечения иностранного капитала российскими банками.

Еще одним фактором, способным оказать негативное влияние на динамику российского фондового рынка, является «пузырь» на российском рынке недвижимости. На основе сравнительного анализа соотношений между стоимостью одного квадратного метра жилья и среднемесячной зарплатой в Москве и ряде других крупнейших городов можно сделать вывод о завышенности цен на московскую недвижимость как минимум в 7‐8 раз. Значительный риск падения цен на недвижимость создает серьезную угрозу возникновения кредитного кризиса с последующим кризисом на российском фондовом рынке.