Основные виды производных ценных бумаг на российском рынке

Заключение сделок с производными ценными бумагами помогает участникам экономических отношений получить более точную информацию о ценах. Если же стороны заключают сделки, основываясь на точных ценах, то ресурсы могут быть распределены более эффективно. Поэтому даже те, кто лишь осуществляет наблюдение за состоянием рынка, получает полезную информацию для заключения собственных сделок. Фирмы и частные лица могут использовать информацию о финансовых деривативах для повышения качества своих экономических решений даже в том случае, если они сами не занимаются заключением сделок с производными ценными бумагами. В данном случае основными условиями появления производных финансовых инструментов являются активизация рынка ценных бумаг, хеджирование или страхование риска, способность быстрого получения больших прибылей [20, С. 36].

К производным ценным бумагам (финансовым деривативам) относят конвертируемые облигации и депозитарные расписки.

Депозитарные расписки являются рыночными производными ценными бумагами, поскольку их базовые ценные бумаги приобретаются и являются собственностью депозитария (чаще всего в их роли выступают коммерческие банки), который затем выпускает свои собственные расписки для покупателей, наделяя их правом пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране эмитента акций, а сами депозитарные расписки регистрируются на уполномоченной фондовой бирже (кроме депозитарных расписок 1-го уровня). Биржа требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении, поскольку по правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действие регистратора. За исключением разницы из-за изменения курса валюты цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвесторов.

Различают два основных вида депозитарных расписок, имеющих хождение на зарубежных фондовых рынках. Это АДР - американские депозитарные расписки, имеющие обращение на фондовом рынке США и ГДР - глобальные депозитарные расписки, которые распространены на большинстве зарубежных рынков ценных бумаг [16, С. 98].

Кроме того, АДР подразделяются на «спонсируемые» - инициируемые компанией эмитентом акций, и «неспонсируемые» АДР - инициируемые инвестиционным банком-депозитарием. Суть первых сводится к тому, что эмитенты акций «закладывают» их у «банка-кастоди», выпуская взамен расписки, тем самым получают прилив дополнительных финансовых ресурсов, оставаясь собственниками базовых акций со всеми вытекающими отсюда правами. Такое решение финансовых проблем «обходится» эмитенту выплатой комиссионных кастодиальному банку и причитающихся владельцам расписок дивидендов. Во втором случае банк-депозитарий покупает акции в собственность, а потому у эмитента нет никаких обязательств перед держателями депозитарных расписок.

В 2007 году в российском законодательстве появилось понятие «российская депозитарная расписка» (РДР). В соответствии с ФЗ «О рынке ценных бумаг» РДР - это именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента РДР получения взамен РДР соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами [3]. Согласно Информационному письму ФСФР необходимо вести обособленный учет депозитарных расписок по принципам депозитарного учета.

Что касается конвертируемой облигации, то ее можно классифицировать как «гибридную» форму ценной бумаги, поскольку она представляет собой облигацию с правом на конверсию в базовый актив. Иными словами, конвертируемая облигация - это облигация плюс производная ценная бумага. Инвестор приобретает конвертируемую облигацию тогда, когда он не желает подвергать себя более высокому риску, связанному с владением базового актива (как правило, это обыкновенные акции), но в то же время стремится получить потенциальную выгоду, возникающую в результате успешной работы компании или инфляционных процессов [21, С. 146].

Однако, приобретаемое инвестором фактически опционное право, повышающее облигационный рейтинг этой ценной бумаги, компенсируется эмитентом облигации в форме более низкого процента (или купонной ставки) по данному инструменту. Для обмена (конверсии) облигации на акции используется коэффициент конверсии (или ставка конверсии), которая определяется заранее до эмиссии облигации в качестве фиксированной величины.

При условии снижения доходности базового актива инвестор довольствуется уровнем доходности самой облигации, то есть в общем конвертируемые облигации приобретаются в качестве альтернативы приобретения акций. Кроме того, как и для всех других производных ценных бумаг один из частых способов использования этих инструментов - арбитражные сделки против базового инструмента. Конвертируемая облигация, несмотря на заложенное в ней право, - это, прежде всего, облигация, поэтому ее цена складывается из ее облигационных характеристик. Кроме того, если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены базового актива, то долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации, не имеющей элемента конверсии [8, С. 202]. По мере повышения цены базового актива конвертируемая облигация ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. В этот момент цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. В этой части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды обыкновенных акций после конверсии сравнялись с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем дополнительный доход дисконтируется по преобладающим процентным ставкам для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).

Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию, то есть фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенной акции.

1.3 Анализ современного состояния национального рынка производных инструментов

Впечатляющий рост рынка деривативов в России сопровождается расширением инструментария портфельных инвесторов. Кризис показал, что пренебрежение этими возможностями приводит к росту кредитных и рыночных рисков в их портфелях. Расплата за неразумное использование финансового рычага произошла на наших глазах, а последствия чрезмерного кредитного риска проявятся в 2009 г.

Последние изменения рынка деривативов в России проявились как во впечатляющем количественном росте, так и в важных качественных изменениях. За последние годы FORTS вошла в двадцатку деривативных бирж мира, став ведущим срочным рынком России с ежедневным объемом торгов более 2 млрд. долл. Согласно последнему рейтингу Futures Industry Assosiation, FORTS занимает 15-ю строчку в мировом рейтинге по объему торгов. А фьючерс на Индекс РТС - наиболее ликвидный инструмент фондового рынка России - является самым быстро растущим контрактом в мире - рост торгов на 511% в I кв. 2008 г.

«Золотой» фьючерс РТС по итогам первых 6 мес. 2008 г. не только вошел в ТОП-20 мировых производных инструментов на металлы по объемам торгов, но и стал самым быстро растущим в мире. Так, объем торгов фьючерсом на золото на рынке FORTS за первое полугодие текущего года составил 2517385 контрактов и занял 18-е место среди всех производных финансовых инструментов на металлы в мире, а по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. рост объема торгов составил 240,34%.

На данный момент FORTS располагает самой широкой в России линейкой инструментов. Это 64 контракта (46 фьючерсов и 18 опционов) на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индекс РТС, нефть, золото, серебро, дизельное топливо и сахар.

Таким образом, налицо стремительное развитие рынка деривативов в России. Немаловажен и интерес к российскому рынку за рубежом и выпуску там производных инструментов на российский индекс. Так, 4 августа 2008 г. индексная служба Standard & Poor's, мировой лидер в области предоставления индексов, сообщила о подписании коммерческого соглашения с базирующейся в Токио Nomura AM об использовании основного индикатора российской экономики - Индекса РТС для запуска программы биржевых нот (exchange traded notes). Nomura AM провела листинг новых ЕТN на Фондовой бирже Осаки.

На самом деле изменения рынка деривативов были глубже. Совокупность принятия ФСФР Положения о квалификации иностранных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг, утверждения российского рубля как расчетной валюты в Евроклире, а также усиления операционного присутствия иностранных банков в России сделали возможности российских инвесторов гораздо шире.

Принятие Положения о квалификации позволило российским игрокам трактовать как облигации иностранные финансовые инструменты, которым в соответствии с международными стандартами ISO-6166 и ISO-10962 присвоены соответствующие коды ISIN и CFI. Если присвоенный им код CFI имеет следующие значения: первая буква - значение «D», вторая буква - значения «B», «C», «T», «Y», за исключением случаев, когда шестая буква имеет значения «Z» или «A», то данная бумага классифицируется ФСФР как облигация.

Российский рубль принят в качестве валюты расчетов «Евроклир Банком» в феврале 2007 г. в результате либерализации законодательства по валютным операциям. Данное событие сделало возможным торговлю рублевыми инструментами в Евроклире. Это немаловажно, так как экономически наиболее целесообразны стратегии с защитой капитала в российской валюте.

Российский рынок по-прежнему интересен крупным западным игрокам финансового рынка, и они готовы расширять свою работу на нашем рынке. Выпуск современных производных инструментов - достаточно сложная процедура и требует помимо наличия крепкой расчетно-аналитической базы также опыта специалистов в хеджировании открываемых позиций. Даже самый простой для инвестора инструмент с защитой капитала и выплатой, привязанной к корзине из нескольких акций, требует от эмитента постоянной работы по хеджированию позиции. Ошибки хеджирования могут приводить к большим убыткам. Поэтому многие российские игроки предлагают инвесторам только самые простые стратегии, не раскрывающие всего многообразия производных продуктов, доступных российскому инвестору.

На текущий момент российским инвесторам доступны самые современные инструменты через облигации, торгуемые в Евроклире. И это очень важно. Многие инвесторы еще не осознали данный факт отчасти из-за того, что обычно новые продукты тяжело имплементировать с операционной точки зрения в российских условиях. Много вопросов возникает со стороны бухгалтерии, бэк-офиса и риск-менеджмента. Однако открывшиеся возможности не требуют технологических инноваций. По крайней мере, так обстоит дело с инструментами с защитой капитала, для которых не требуется выстраивать специальных систем риск-менеджмента. Инструмент учитывается точно так же, как еврооблигация. Рынок еврооблигаций был популярен у российских инвесторов гораздо раньше, чем локальный рынок корпоративных облигаций. Поэтому вопросы бухгалтерского учета и бэк-офиса также не возникают. Цены покупки и продажи ежедневно рассчитываются эмитентом и публикуются в системах Reuters и Bloomberg по каждому выпущенному инструменту. Причем речь идет о каждом инструменте, выпущенном под конкретного заказчика. Немаловажно то, что инструменты выпускаются индивидуально, если объем составляет не менее 2-3 млн. долл. Каждый инвестор может выстроить стратегию согласно своим собственным ожиданиям поведения рынка. Он выбирает собственную корзину активов, тип стратегии, барьеры, степень защиты капитала и срок действия стратегии.

Безусловно, производные инструменты могут быть как источником дополнительного риска, так и, наоборот, средством снижения рискованности инвестиций. Однако, когда инвестор встраивает в продукт защиту капитала, он должен четко понимать, кто является гарантом. Для оценки кредитного качества эмитента продукта с защитой капитала можно использовать рынок CDS.

Вопрос надежности контрагента актуален не только при покупке защиты капитала, но и при покупке plain vanilla опционов и простейших комбинаций из них. Если сделка совершается на биржевом рынке, то система гарантийного обеспечения сдержит продавца опционов от чрезмерного наращивания короткой позиции. В случае внебиржевой сделки для продавца нет никаких внешних ограничений, и даже самая прибыльная опционная стратегия может стать большим разочарованием из-за неспособности контрагента исполнить свои обязательства.

Какие же новые возможности открываются перед инвесторами? Во-первых, российские инвесторы уже сейчас могут работать с производными инструментами не на отдельные активы, а на корзины активов. Во-вторых, список доступных российским инвесторам базовых активов расширился за счет ликвидных международных инструментов: индексов, фьючерсов и акций. В-третьих, стали доступными структуры с защитой капитала, позволяющие реализовывать самые разные инвестиционные стратегии. Роль защиты капитала трудно переоценить в текущих условиях. В-четвертых, российским портфельным инвесторам стали доступны технологии, ранее бывшие прерогативой хедж-фондов.

Использование корзины активов позволяет в первую очередь сократить стоимость хеджирования всего портфеля по сравнению с комбинацией опционов на каждую из акций. Также использование корзины активов позволяет строить стратегии worst-of call, rainbow и др. Так, worst-of call подразумевает выплату, равную росту худшего актива корзины. Данная стратегия часто используется как возможность участвовать в рынке за сравнительно недорогую премию. Стоимость опциона worst-of call может быть в 2 раза дешевле, чем plain vanilla опциона на корзину этих же активов. Стратегия rainbow аналогична worst-of call. Выплата привязана к росту нескольких худших активов в заранее определенных пропорциях. Таким образом, инвестор защищает себя от ситуации, аналогичной падению акций НК «Юкос». Также корзина активов может использоваться в продуктах, имитирующих активное управление портфелем (например, Himalaya).

Список доступных инвесторам базовых активов заметно шире российских акций и Индекса РТС. Помимо всех основных мировых фондовых и товарных индексов, инвесторы могут использовать семейства субиндексов DJ-AIGCI и S&P GSCI. Если говорить конкретнее, то инвесторы могут выстраивать свои собственные стратегии на базе следующих активов: нефть, газ, топливо, золото, серебро, платина, палладий, алюминий, медь, цинк, никель, пшеница, соевые бобы, ячмень, соевое масло, кофе, хлопок, сахар, какао, фондовые индексы и отдельные акции.