Оценка производственного левериджа

Приведенные примеры подтверждают вывод о том, что компания с более высоким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает в случае снижения дохода от текущей деятельности (что проявляется в изменении операционной прибыли). Следует обратить внимание и на еще один аспект. С течением времени процентные ставки по долгосрочным обязательствам могут меняться. Если это изменение, с позиции заемщиков, имеет негативный характер, т. е. ставки растут, то компания с более высоким уровнем финансового левериджа в большей степени чувствительна к подобным изменениям. Принимая решения о целесообразности изменения структуры капитала, учет влияния финансового левериджа может выполняться с помощью показателя чистой прибыли. Пример Сделать сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала коммерческой организации (табл. 14.4). Как меняется показатель рентабельности собственного капитала (ROE) при отклонении прибыли до вычета процентов и налогов от базового уровня б млн руб. на 10%?

Таблица  14.4 Исходная информация для сравнительного анализа влияния уровня финансового левериджа

(тыс. тг.)

 

Показатель	Доля заемного капитала в обшей сумме долгосрочных источников средств {структура капитала)
	0%	25%	50%
Собственный капитал	20 000	15 000	10 000
Заемный капитал	_	5000	10 000
Общая сумма капитала	20 000	20 000	20 000
Годовые расходы за пользование заемным капиталом:
процент	—	15	20
сумма	—	750	2000

Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле (14.12). Результаты вариационного анализа чистой прибыли приведены в табл. 14.5. Графики зависимости рентабельности собственного капитала от величины операционной прибыли при разных вариантах долгосрочных источников приведены на рис. 14.6.

Таблица  14.5

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств

(тыс. тг.)

 

Показатель	Структура капитала
	0%	25%	50%
Прибыль до  вычета  процентов и налогов	5400	6000	6600	5400	6000	6600	5400	о о о	6600
Проценты к уплате		-	-	750	750	750	2000	2000	2000
Налогооблагаемая прибыль	5400	6000	6600	4650	5250	5850	3400	4000	4600
Налог (35%)	1890	2100	2310	1628	1838	2049	1190	1400	1610
Чистая прибыль	3510	3900	4290	3022	3412	3801	2210	2600	2990
Рентабельность ROE, %	17,6	19,5	21,5	20,2	22,7	25,4	22,1	26,0	29,9
Уровень   финансового   леве -риджа (DFLr)		1,0			1,14			1,5
Изменение EBIT. %	-10,0	— ■	10,0	-10,0		10,0	-10,0	—	10,0
Изменение NI %	-10,0		10,0	-11,4	—	11,4	-15,0	—	15,0
Размах вариации ROE, %		3,9			5,2		_____	7,8

Комментарий к табл. 14.5

 

Рис. 14.6. Зависимость ROE и финансового левериджа

 

1.    В первом варианте. когда коммерческая организации полностью финансируется за счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. В этом случае принято говорить, что финансовая зависимость отсутствует, а изменение чистой прибыли полностью определяется изменением прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. изменением производственных условий. Действительно, в этом случае изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к такому же изменению чистой прибыли.

2.    Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заемного капитала. В этом случае возрастает размах вариации показателя ROE (как разность наибольшего и наименьшего значения). По сравнению с вариантом, когда организация полностью финансируется собственными средствами, для структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах вариации ROE увеличился в 2 раза. То же характерно для вариации чистой прибыли. Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа изменение прибыли до вычета процентов и налогов па 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15%. Это свидетельствует о повышении риска инвестирования в предприятие при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств.

3.    Зависимость финансового риска от структуры капитала на качественном уровне можно видеть с помощью построенных графиков (рис. 11.6).

Точка пересечения графика с осью абсцисс — это финансовая критическая точка. Она показывает величину операционной прибыли, минимально необходимую для покрытия процентов за пользование долгосрочным заемным капиталом. При графическом построении в выбранных координатах финансовый риск характеризуется значением финансовой критической точки (чем больше это значение, тем выше риск) и крутизной графика к оси абсцисс (чем больше крутизна, тем выше риск). В рассматриваемом примере наибольший финансовый риск свойствен структуре с большим удельным весом заемного капитала (50%).

4. Данный пример можно  рассматривать в пространственном  или динамическом разрезе. В первом  случае сравнивают три коммерческие  организации, имеющие одинаковый  объем производства, но разную  структуру капитала. Во втором  случае имеется одно предприятие, руководство которого изучает  целесообразность изменения структуры  капитала (такой вариант вполне  реален и соответствует ситуации, когда солидные акционеры скупают  часть акций у мелких акционеров, возмещая недостаток капитала  долгосрочными ссудам). В обоих  случаях общий вывод таков: увеличение  доли долгосрочных заемных средств  приводит к повышению рентабельности  собственного капитала, однако вместе  с тем происходит возрастание  финансового риска.

2.2.Негативный потенциал (или эффект) операционного левериджа

предопределяется тем, что инвестиции в долгосрочные нефинансовые активы представляют собой рисковое отвлечение денежных средств. Представим себе, что приобретена дорогостоящая технологическая линия в расчете на повышенный спрос на производимую на ней продукцию, но расчеты оказались ошибочными, продукция «не пошла». Лучшим вариантом выхода из создавшегося положения является продажа линии в целом или но частям, но, как показывает опыт, вынужденная реализация любого доступного на рынке актива всегда чревата существенными финансовыми потерями. (Так, только что купленный новый автомобиль после выезда за ворота рынка моментально теряет в цене 5—10%, поскольку у очередного потенциального покупателя непременно возникнет вопрос о причинах скорой перепродажи, т. е. растет риск, связанный с данным товаром, а следовательно, и запрашиваемый дисконт как возмещение этого риска.) Поэтому по определению приобретение технологической линии сопровождается, с одной стороны, ростом операционного левериджа и надеждами на дополнительные прибыли, а с другой стороны, появлением дополнительного риска — риска неокупаемости этой линии. Риск, связанный с изменением структуры производственных мощностей, называется производственным или операционным и представляет собой часть общего риска (так называемого бизнес-риска). Итак, очевидным следствием операций инвестиционного характера является повышение общего риска, олицетворяемого с деятельностью данной фирмы. Есть необходимость постепенного возврата вложенных средств через механизм амортизации, есть надежды на дополнительные доходы, но в какой степени оправдаются эти надежды — большой вопрос. Поэтому повышение операционного левериджа — это мероприятие, требующее тщательного обоснования; оно может принести как дополнительный доход, так и существенные потери. Заметим, что высокий уровень операционного левериджа характерен для высокотехнологичных отраслей, требующих по определению значительных инвестиций. Именно эти отрасли (так называемые high-tech отрасли), а также ценные бумаги представляющих их фирм рассматриваются, с одной стороны, как перспективно весьма доходные, а с другой — как весьма рисковые. Таким образом, сущность, значимость и эффект операционного левериджа можно выразить следующими тезисами. Высокая доля условно-постоянных производственных затрат в общей сумме затрат отчетного периода характеризуется как высокий уровень операционного ле-вериджа и свидетельствует о значительном уровне операционного риска (синоним: производственный риск). Повышение уровня технической оснащенности фирмы сопровождается ростом, присущего ей операционного левериджа и, соответственно, операционного риска. Суть операционного риска состоит в том, что условно-постоянные затраты производственного характера определяются выбором этой материально-технической базы как источника генерирования текущих доходов и, следовательно, должны покрываться этими доходами; если выбор был ошибочным, текущих доходов может не хватить для покрытия затрат. Для компании с высоким уровнем операционного левериджа даже малое изменение объема производства в силу известной автономности и неизбежности условно-постоянных затрат производственного характера может привести к существенному изменению операционной прибыли. Компании с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рисковые с позиции производственного риска. (В данном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. возможность ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои расходы производственного характера.) Управление производственным левериджем, а следовательно, и операционным риском означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т.е. прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов) над суммой условно-постоянных расходов производственного характера (в годовом исчислении). Отсюда вывод: уровень операционного левериджа необходимо уметь оценивать и управлять им.

Известны три основные меры операционного левериджа:

•   доля условно-постоянных затрат производственного характера в общей сумме затрат, или, что равносильно, соотношение условно-постоянных и переменных затрат (это представление операционного левериджа является наиболее распространенным на практике) (DOLd);

•   отношение чистой прибыли к материальным условно-постоянным затратам производственного характера (DOLp,);

•   отношение темпа изменения прибыли (до вычета процентов и налогов) к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах (DOLr)t.

Каждый из приведенных показателей имеет свои достоинства и недостатки с позиции интерпретируемости, пространственно-временной сопоставимости и аналитичности. В принципе, эти индикаторы могут применяться как для динамических, так и для межхозяйственных сопоставлений, однако основное их назначение — контроль и анализ в динамике. При прочих равных условиях рост в динамике показателей DOLr и DOLd , а также снижение показателя DOLp означают повышение производственного левериджа и риска достижения заданной прибыли. Первые два показателя легко интерпретируются и не требуют дополнительных пояснений. Несколько сложнее обстоит дело с показателем DOLr, хотя в плане Переход к натуральным единицам позволяет избежать искажающего эффекта различающихся ценовых флуктуаций на ресурсы, тарифы, продукцию. аналитичности и наглядности расчет его весьма полезен. Как следует из определения, показатель может быть рассчитан по формуле

 

 

где Tebit — темп изменения прибыли до вычета процентов и начетов (в процентах), Tq     — темп изменения объема реализации (в процентах)

Путем несложных преобразований формулы (14 8) ее можно привести к более простому виду. Для этого, переходя к натуральным единицам, формулу (14.1) преобразуем следующим образом.

pQ = vQ + FC + EBIT или contQ = FC + EBIT,

где p       — цена единицы продукции,

Q      — объем реализации в натуральном выражении,

v       — переменные производственные расходы на единицу продукции,

FC    — условно-постоянные расходы производственного характера,

EBIT — операционная прибыль,

cont   — удельная валовая маржа (cont = р — v)

Отсюда следует, что при изменении объема реализации, например с Q0 на Q1, соответствующее изменение EBIT составит

ΔEBIT = EBIT1 - EBIT0 = contQ1 - contQ0= contΔQ

Поэтому получим следующие два представления: