Оценка производственного левериджа

1.4. Оценка производственно-финансового левериджа

Как было отмечено выше, производственный и финансовый левериджи обобщаются категорией «производственно-финансовый леверидж» (DTL). По аналогии с операционным и финансовым левериджами уровень DTL можно измерить как коэффициент эластичности между чистой прибылью и объемом производства в натуральных единицах.

 

 

(14.13)

 

В  подобной  оценке   производственно-финансовый   леверидж действительно обобщает производственный и финансовый левериджи и равен их произведению:

 

 

(14.14)

 

Путем несложных преобразований формулы (14.14) можно показать, что индикатор «производственно-финансовый леверидж» (DTLr) обобщает влияние условно-постоянных расходов производственного характера (характеризуют производственный риск), операционной прибыли и процентов по долгосрочным кредитам и займам (характеризуют финансовый риск):

 

 

(14.15)

 

Можно вывести формулу, позволяющую рассчитывать значение DTL, как функцию объема производства Q при заданных значениях условно-постоянных расходов, процентов по ссудам и займам, ставки налога на прибыль, цены единицы продукции, переменных производственных расходов на единицу продукции:

 

 
 
 
1.5. Еще более значим финансовый леверидж.

Очевидно, что любое решение финансового характера принимается в три этапа: на первом определяются потребности в финансировании, на втором — возможности в мобилизации источников средств, на третьем — финансовые инструменты, которыми возможно и целесообразно воспользоваться в процессе финансирования. Число принципиально различающихся источников ограничено, это собственные средства (прибыль и акционерный капитал) и привлеченные средства {краткосрочные и долгосрочные источники). Каждый источник имеет свои достоинства и недостатки.Прибыль формально считается наиболее доступным источником, но он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает весьма желательные, т. е. практически обязательные, направления использования (например, выплату дивидендов). Акционерный капитал — дорогостоящий источник средств. Краткосрочные пассивы (например, банковские кредиты) имеют ряд очевидных достоинств: меньше затраты на мобилизацию этого источника по сравнению с эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравнению с долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, поскольку величиной кредита можно управлять в зависимости от финансовых потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена с рядом негативных моментов: вряд ли вопросы стратегии целесообразно увязывать с краткосрочными источниками, ставки по краткосрочным кредитам весьма изменчивы, возрастает риск потери ликвидности и др. В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств возникает всякий раз, когда надо рассчитываться с кредитором либо по текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме долга; чем чаще возникает необходимость расчетов по кредиту, тем больше вероятность обострения проблемы ликвидности. Таким образом, вполне логично привлечение долгосрочных заемных средств; эффект рычага проявляется в том, что расходы на поддержание этого источника меньше его вклада в генерирование дополнительной прибыли, т. е. в конечном итоге благосостояние владельцев предприятия растет.Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долгосрочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к получению дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расширение этого источника, возрастает величина обязательных к выплате постоянных текущих расходов, повышается вероятность банкротства и др.Практические действия по управлению левериджем не поддаются жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании, текущей структуры активов и пассивов,налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности, текущей и перспективной ситуации на фондовых рынках и др.В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке товаров и услуг, т.е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инвестиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реализации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т.е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Некоторое повышение финансового риска по сравнению со среднеотраслевым его значением здесь выглядит оправданным.Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. Заметим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники; такая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финансирования. Мы рассмотрели роль левериджа с позиции производственного и финансового риска. Для финансового менеджера особо важную роль играет финансовый леве-ридж..

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Глава 2. Виды потенциального левериджа

2.1. Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа

предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от леидеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров. Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов — нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала— собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска. По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями; наибольшую известность получили два из них; соотношение заемного и собственного капитала (DFLp) и отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFLr).Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретируется, его чаще всего используют для характеристики компании в целом, а также в сравнительном анализе, поскольку ему, помимо упомянутых достоинств, присуща пространственно-временная сопоставимость. Второй показатель более сложен в расчетах и интерпретации; его лучше применять в динамическом анализе, а также для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изменение ценовой политики и т. п.) в условиях выбранной структуры капитала, т. е. выбранного уровня финансового левериджа (ситуация аналогична рассмотренной выше ситуации с операционным левериджем). Относительно изменения этих показателей для конкретной компании можно сказать следующее: при прочих равных условиях их рост в динамике неблагоприятен (увеличение финансового левериджа эквивалентно повышению финансового риска).

Как следует из определения, значение DFLr может быть рассчитано по формуле

 

 

(14.11)

где TNI    — темп изменения чистой прибыли (в процентах)Tebit — темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов (в процентах)Используя приведенные обозначения и схему взаимосвязи доходов и леверид-жа (рис 142), формулу (14 11) можно преобразовать в более удобный вид (с учетом постоянства величины In)

EBIT = contQ - FC

NI = (EBIT-In)(1-T)

ΔNI = ΔЕВ1Т(1-Т)

где N1     — чистая прибыль;

EBIT— прибыль до вычета процентов и налогов; In      — проценты по ссудам и займам; Т      — усредненная ставка налога.

 

 

Итак, из приведенной формулы видно, что уровень финансового левериджа действительно характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооблагаемой прибылью (при условии, что система налогообложения прибыли не меняется; например, ставка постоянна), это означает зависимость между двумя показателями прибыли — операционной и чистой. Коэффициент DFLr имеет весьма наглядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз прибыль (до вычета процентов и налогов) превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является 1. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов, выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в обшей сумме долгосрочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию уровня финансового левериджа, при прочих равных условиях приводит к большей финансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости ве личины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов (в отличие, например, от выплаты дивидендов) является обязательной, то при относительно высоком уровне финансового левериджа даже незначительное снижение операционной прибыли может иметь весьма неприятные последствия. Как и в случае с затратами производственного характера, взаимосвязь здесь имеет более сложный характер. Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейна связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Одно очевидно — незначительное изменение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли. Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых коммерческих организаций одинакова. Из приведенных рассуждений понятно, почему понятие финансового риска тесно переплетается с категорией финансового левериджа. Финансовый риск связан с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением рискованности данной коммерческой организации. Это проявляется в том, что для двух организаций, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова. Она будет больше у коммерческой организации, имеющей более высокое значение финансового левериджа. Рассмотрим несколько примеров. Пример Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высокие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%.Требуется проанализировать влияние финансового левериджа на рентабельность продаж и рентабельность собственного капитала. Решение. В табл. 14.2 приведены расчеты влияния финансового левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Таблица  14.2

Вариационный анализ рентабельности как функции финансового левериджа

 

(тыс. тг.)

 

Показатель	Базовый вариант	Снижение производств на 20%	Увеличение производства на 20%
	ИП Халыкова	ИП Акпарова	ИП Халыкова	ИП Акпарова	ИП Халыкова	ИП Акпарова
А	1	2	3	4	5	6
Собственный капитал	2000	1600	2000	1600	2000	1600
Заемный капитал (10%)	200	600	200	600	200	600
Выручка от реализации	1000	,1000	800	800	1200	1200

 

Показатель	Базовый вариант		Снижение производства на 20%		Увеличение производства на 20%
	ИП Халыкова	ИП Акпарова	ИП Халыкова	ИП Акпарова	ИП Халыкова	ИП Акпарова
	АA	ВВ	АA	ВВ	АA	ВВ
А	1	2	3	4	5	6
Операционная прибыль (прибыль от продаж, EBIT)	250	300	170	180	330	420
Проценты  к уплате (постоянные финансовые затраты)	20	60	20	60	20	60
Налогооблагаемая прибыль (NI)	230	240	150	120	310	360
Налог	46	48	30	24	62	72
Чистая прибыль	184	192	120	96	248	288
Чистая   рентабельность   реализованной продукции, %	18,4	19,2	15,0	12,0	20,7	28,8
Уровень финансового левериджа	0,1	0,375	-	-	-	-
Снижение (-) или увеличение (+) рентабельности, процентные пункты			-3,4	-7,2	+2,3	+9,6
Рентабельность собственного  капитала, ROE, %	9,2	12,0	6,0	6,0	.12,4	18,0
Снижение   (-)   или   увеличение ROE, процентные пункты		—	-3,2	-6,0	3,2	6,0

Комментарий к таблице

Уровень финансового левериджа, рассчитанный как отношение заемного капитала к собственному, о ТОО Акпарова почти в 4 раза выше чем в ТОО Халыкова, т. е. финансовый риск, ассоциируемый с нею, гораздо выше. Это проявляется в вариации показателей чистой прибыли и чистой рентабельности. Так, при неблагоприятном развитии ситуации, сопровождающемся спадом производства, рентабельность менее рисковой, в финансовом смысле, ИП Халыкова снизится с 9,2% до 6,0%, тогда как у ИП Акпарова это снижение будет гораздо более существенным — с 12% до 6%. Еще более показательна динамика чистой рентабельности реализованной продукции; если в базовом варианте ИП Акпарова была более рентабельной (19,2% против 18,4%), то в случае спада в продажах уже более рентабельной становится фирма АА. Возможна ситуация, когда запас прочности но отношению к рыночным колебаниям в продажах у фирмы низок; имеется в виду, что прибыль от продаж меньше постоянных финансовых затрат (процентных платежей). Фирма будет вынуждена расплачиваться с дендера-MU не за счет текущих доходов, а за счет уменьшения собственного капитала.

Пример

Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковую величину капитала, но разную структуру источников (тг.).

 

	ТОО Халыкова	ТОО Акпарова
Собственный капитал	400 000	200 000
Долговременные долговые обязательства (10%)	150 000	350 000
Итого	550 000	550 000

Рассчитать прибыль к распределению среди акционеров, если прибыль до вычета процентов и налогов составляет (тыс. руб.): год 1 - 50, год 2 — 40, год 3 — 30, а налог на прибыль — 30%.

Решение

В табл. 14.3 приведены результаты расчетов, позволяющие сделать сравнительную характеристику изменения чистой прибыли двух фирм. Доходы компаний снижаются, и к третьему голу необходимость уплаты расходов на поддержание заемных источников средств, имеющих обязательный характер, в ТОО Акпарова приводит к убыткам; поскольку в ТОО Халыкова затраты на поддержание заемных источников средств ниже, негативное влияние снижения прибыли на конечный финансовый результат существенно ниже.

Таблица  14.3 Влияние уровня финансового левериджа на изменение чистой прибыли

 

	ТОО Халыкова	ТОО Акпарова
Год 1
Прибыль до вычета процентов и налогов	50 000	50 000
Проценты к уплате	15 000	35 000
Налогооблагаемая прибыль	35 000	15 000
Налог	10 500	4500
Прибыль к распределению	24 500	10 500
Гол 2
Прибыль до вычета процентов и налогов	40 000	40 000
Проценты к уплате	15 000	35 000
Налогооблагаемая прибыль	25 000	5000
Налог	7500	1500
Прибыль к распределению	17 500	3500
Год 3
Прибыль до вычета процентов и налогов	30 000	30 000
Проценты к уплате	15 000	35 000
Налогооблагаемая прибыль	15 000	-5000
Налог	4500
Прибыль к распределению	10 500