Корпоративные финансы

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Вопрос 2. Мотивы приобретения корпоративного контроля. Операционная и финансовая синергии, их виды и  влияние на стоимость объединенной компании. Агентские мотивы покупки корпоративного контроля, их влияние на стоимость объединенной компании.

 

В корпоративных финансах наибольшее признание получили три  теории, объясняющие покупку контроля: теория синергии, теория агентских  издержек свободных денежных потоков и теория «гордыни». Мотив синергии означает, что объединенная компания может использовать эффект комбинированного, умноженного воздействия нескольких факторов, превышающий эффект, который был бы получен из этих факторов, если бы объединения компаний не происходило и каждая продолжала существовать по отдельности.

Соответственно компании-участницы  получают прирост стоимости, созданный  как результат умноженного (мультипликативного) эффекта. Важно учитывать, что теория синергии основывается на допущении, что менеджмент как компании-цели, так и компании-покупателя действует в интересах своих акционеров, т.е. стремится к максимизации их благосостояния.

Для оценки выгод от приобретения и продажи контроля эффекты синергии важно разделить на два типа; операционная синергия и финансовая синергия. Операционная синергия основана на комбинировании ресурсов, управленческих функций и стратегических способностей как общего типа, связанных с осуществлением функций стратегического и оперативного планирования и контроля, так и специфических функций, связанных с отраслевыми особенностями. Она проявляется:

• в экономии на масштабе;
• в эффекте комбинирования взаимодополняющих ресурсов или так называемой экономии на охвате (гибкости);
• в создании возможностей роста за счет существенного увеличения скорости проникновения на новые рынки, консолидации рыночной ниши, освоения и разработки технологий.

Финансовая синергия основана на снижении инвестиционного риска и проявляется в снижении затрат на капитал. Получение компанией-покупателем эффектов финансовой синергии возможно за счет:

• снижения цены заимствования на рынках капитала. В случае если денежные потоки сливающихся компаний не связаны друг с другом, то денежный поток объединенной фирмы будет более стабилен, чем денежные потоки обеих компаний по отдельности. Это означает большую защиту интересов кредиторов, поскольку снижается риск наступления банкротства и повышается обеспеченность долговых обязательств компании.

В результате объединенная фирма, при прочих равных условиях, сможет занимать средства под меньший процент, что приводит к снижению общих затрат на привлекаемый капитал. Это утверждение справедливо, если только консолидированная финансовая отчетность новой компании не ухудшает коэффициенты, рассчитываемые для определения надежности заемщика.

Обычно более крупная  по размеру компания может привлекать долговое финансирование дешевле, чем мелкие фирмы из той же отрасли;

• снижения волатильности потоков денежных средств за счет комбинирования производств, имеющих пики и спады в не совпадающие месяцы года;
• сокращения затрат на эмиссию ценных бумаг.

Второе направление  объяснения стратегических сделок приобретения контроля – это агентская теория. Изучая агентский мотив, внимание необходимо сосредоточить на роли конфликта  интересов менеджеров и собственников.

Как и в проблематике структуры капитала, такой конфликт ведет к принятию решений, позволяющих реализовать интересы менеджмента в ущерб интересам собственника.  В сделках покупки контроля это означает стремление сохранить в рамках компании в своем распоряжении свободные потоки денежных средств даже путем их вложения в малоэффективные или вообще неэффективные проекты (объединения), увеличить масштабы компании для создания собственных конкурентных преимуществ.

Агентский мотив означает отсутствие цели роста стоимости  фирмы в результате осуществления таких сделок. Поэтому такой мотив не приводит к увеличению стоимости после объединения фирм.

Согласно теории агентских  издержек одной из причин, побуждающей  компанию на сделку по слиянию или  поглощению может быть свободный  поток денежных средств, который менеджеры компании не желают отдавать в качестве дивидендов акционерам. Этот денежные средства трансформируются в финансирование приобретения другой компании, что в принципе может быть экономически не выгодно покупателю.

Похожий контекст имеет и третий тип объяснения – мотив гордыни, однако надо иметь в виду, что в отличие от агентской теории данная концепция основана на роли чрезмерной самооценки менеджеров, их стремления приобрести известность. Даже если слияние не сопровождается очевидным синергетическим эффектом, менеджмент компании-покупателя может принять решение о слиянии, полагая, что именно его представление о стоимости компании-цели является истинным, в то время как рынок не в состоянии адекватно оценить потенциал ее развития.

Решение о слиянии объясняется только иррациональным поведением менеджеров компании-покупателя и уверенностью в том, что лишь они способны выявить не очевидные для других синергетические возможности слияния.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Задача 1.  Используя следующую информацию о компании: объем продаж – 2750 тыс. руб., себестоимость реализованной продукции – 2400 тыс. руб., налоги – 84 тыс. руб., чистая прибыль – 266 тыс. руб., дивиденды – 88 тыс. руб., оборотные средства – 600 тыс. руб., чистые основные средства – 800 тыс. руб., задолженность – 200 тыс. руб., собственный капитал – 1200 тыс. руб.

а) определите сумму необходимого роста объема продаж на 20%. Используйте  процентную зависимость от объема продаж и полную загрузку. Коэффициент выплат дивидендов постоянен.

Б) определите коэффициент роста, который компания может поддерживать без использования внешнего финансирования. Чему равен коэффициент устойчивого роста?

 

Решение:

Представим наши данные следующим образом:

(отчет о прибыли  и убытках)

Наименование показателей	Сумма
Объем продаж	2750
Затраты	2400
Налогооблагаемый доход	350
Налоги (24%)	84
Чистый доход	266
В том числе: Нераспределенная прибыль Дивиденды (33,1% чистого дохода)	178  88

 

(баланс)

Актив	Сумма	Пассив	Сумма
Оборотные активы	600	Общая задолженность	200
Внеоборотные  активы	800	Собственный капитал	1200
Всего активы	1400	Всего пассивы	1400

 

А). Используя процентную зависимость от объема продаж и имеющиеся данные, составим прогнозный отчет о прибыли и убытках. В следующей таблице представлены значения отчета о прибылях и убытках для различных темпов роста.

(отчет о прибыли  и убытках для различных темпов  роста объемов продаж)

Наименование показателей	Сумма (темп роста – 0%)	Сумма (темп роста – 10%)	Сумма (темп роста – 11%)	Сумма (темп роста – 15%)	Сумма (темп роста – 20%)	Сумма (темп роста – 30%)
Объем продаж	2750	3025	3052,5	3162,5	3300	3575
Затраты	2400	2640	2664	2760	2880	3120
Налогооблагаемый доход	350	385	388,5	402,5	420	455
Налоги (24%)	84	92,4	93,24	96,6	100,8	109,2
Чистый доход	266	292,6	295,26	305,9	319,2	345,8
В том числе: Нераспределенная прибыль Дивиденды (33,1% чистого дохода)	178  88	195,75  96,85	197,56  97,7	204,6  101,3	213,6  105,6	231,3  144,5
Необходимое внешнее  финансирование	-178	-79,25	104,9	207,9	336,4	593,7

 

Допустим, что предприятие ожидает в следующем году увеличения объема продаж на 20%. Как следует из таблицы, при 20%-ном росте предприятию потребуются дополнительные активы на сумму 3300 – 2750 = 550 тыс.руб. (предполагается полная загрузка). 

Ожидаемое увеличение нераспределенной прибыли составит 213,6, так что необходимое внешнее финансирование будет равно: 

EFN = 550 – 213,6 = 336,4 тыс.руб.

Для относительно небольших темпов роста предприятие будет иметь положительное сальдо, и отношение заемных средств к собственному капиталу будет снижаться. Как только коэффициент роста превысит 10%, излишек средств сменится на дефицит. 

Б). Коэффициент внутреннего роста – это максимальный темп роста, который компания может достигнуть без внешнего финансирования любого вида. Как следует из названия и определения показателя, предприятие может обеспечить подобный рост, опираясь только внутренние источники финансирования.

Формула для определения этого показателя имеет следующий вид: 
 
, 
 
где ROA – рентабельность активов, а RR – коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли.

У предприятия чистая прибыль была 266 тыс.руб. и общая сумма активов 1400.

Тогда: ROA = 266/1400 = 19%.

Из 266 тыс.руб. чистой прибыли было удержано 88, таким образом, коэффициент реинвестирования равен:

RR = 88 / 266 = 0,33

Используя эти цифры, мы можем посчитать коэффициент внутреннего роста:

G_внутр = (0,19 x 0,33) / (1 – 0,19 x 0,33) = 0,0669 или 6,69%.

Таким образом, без внешнего финансирования предприятие может добиться максимального темпа роста продаж, равного 6,69%.

Если предприятие прогнозирует темп роста, превышающий 6,69% в год, ему потребуется дополнительное внешнее финансирование.  
Коэффициент устойчивого роста – это максимальный темп роста, который может быть достигнут без дополнительного внешнего финансирования за счет выпуска новых акций, при сохранении постоянного уровня финансового рычага. Его значение может быть вычислено по формуле:

, 
где ROE – рентабельность собственного капитала.

У предприятия чистая прибыль составляет 266 и общий собственный капитал 1200. Тогда ROE = 266/1200 = 22,2%. Коэффициент капитализации RR по-прежнему равен 0,33. Используя эти цифры, мы можем определить коэффициент устойчивого роста:

G_уст. = (0,222 x 0,33) / (1 - 0,222 x 0,33) = 0,079 или 7,9%. 

Таким образом, оно может расширяться с максимальным темпом 7,9% без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций.