Корпоративные финансы

14205_Рязанцева_СибГАУ_Корпоративные финансы_Вариант 8

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

СОДЕРЖАНИЕ

 

1.	Влияние налогов на доходы инвесторов на выбор структуры капитала компании. Модель Миллера: относительное  преимущество заемного финансирования и равновесие инвестора. Роль модели Миллера в анализе структуры капитала на несовершенном рынке…………...	3
2	Мотивы приобретения корпоративного контроля. Операционная и финансовая синергии, их виды и  влияние на стоимость объединенной компании. Агентские мотивы покупки  корпоративного контроля, их влияние на стоимость объединенной компании………	11
3	Задача 1…………………………………………………	15
4	Задача 2………………………………………………	20
5	Задача 3……………………………………………………	23
6	Список использованной литературы……………………	25

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Вопрос 1. Влияние налогов на доходы инвесторов на выбор структуры капитала компании. Модель Миллера: относительное преимущество заемного финансирования и равновесие инвестора. Роль модели Миллера в анализе структуры капитала на несовершенном рынке.

 

 

Основное отличие между  собственными и заемными финансовыми ресурсами заключается в том, что процентные платежи вычитаются до налогов, т.е. включаются в валовые издержки, в то время как дивиденды выплачиваются из прибыли. Заемные средства привлекать выгодней - данный эффект носит название эффекта налоговой экономии.

Налоговый эффект напрямую связан с финансовым рычагом и  структурой капитала. Структура капитала, которая устанавливает равновесие между риском и доходом и тем  самым повышает рыночную стоимость  предприятия при одновременном снижении стоимости источников финансирования его деятельности, как правило, считается оптимальной.

Теперь рассмотрим одну из концепций расчета эффекта  финансового рычага по формуле:

ЭФР=(1-T)*(РА-К)*ЗК/СК,

Где ЭФР - уровень эффекта  фин. рычага, в %

ЗК - заемный капитал, в д. ед.

СК - собственный капитал, в д. ед.

РА - рентабельность активов (Прибыль / Активы * 100%), в %

К - ставка процента по заемному капиталу, в %

Т - ставка налога на прибыль, в относительной величине

Величина (1-Т) является составляющей эффекта финансового рычага, это так называемый налоговый корректор, который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Он используется в случаях:

• если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли
• если по отдельным видам деятельности предприятия используются налоговые льготы
• если дочерние фирмы предприятия осуществляют деятельность в свободных экономических зонах и в странах с более низким уровнем налогообложения прибыли

Данная концепция расчета  эффекта финансового рычага позволяет  определять оптимальный для предприятия  объем привлекаемых заемных средств  и выбирать допустимые условия кредитования. В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Рассмотрим специфику  расчета финансового рычага. Существуют обязательные платежи, относимые на прибыль после налогообложения (или  на увеличение убытков):

• проценты по банковскому кредиту, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на коэффициент 1,1
• дивиденды по привилегированным акциям и проценты по облигациям
• налоговые платежи, уплачиваемые за счет прибыли после налогообложения
• штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет, и понесенные за нарушение исполнения договоров и т.д.

Таким образом,  ЭФР=[(1-T)*(РА-ПЗК) – ПЗK']*ЗК/СК,

Где

ПЗК - размер процентных платежей по заемному капиталу в пределах ставки рефинансирования, увеличенной  на коэффициент 1,1, в %

ПЗK'- размер процентных платежей по заемному капиталу, относимых предприятием на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков), в %.

ЭФР = П*(1-T)/(ОП*(1-T)-ОбПл),

Где ОП –  операционная прибыль до выплаты налога на прибыль, ден. ед.

ОбПл – обязательные платежи, относимые на прибыль после  налогообложения (или на увеличение убытков), ден. ед.

Существуют факторы, оказывающие  влияние на формирование оптимальной  структуры капитала. Среди них  занимает место немаловажный фактор  уровня налогообложения прибыли.

Роль  модели Миллера

Анализируемая гипотеза заключается в следующем: если все формы личного дохода инвесторов – проценты по корпоративным облигациям, дивиденды на акции и прирост капитала – облагаются одинаковыми налоговыми ставками, то несовершенство рынка капитала (в виде ставки налога на доходы инвесторов) незначимо и инвестор по-прежнему безразличен к финансовому рычагу конкретной фирмы; если все-таки налоговые ставки на разные формы дохода инвесторов неодинаковы, т.е. наличные доходы от инвестиций в заемный капитал фирмы (I_pd) и в собственный капитал той же фирмы (T_pe), то налоги на доходы инвесторов должны влиять на стоимость фирмы.

Причина, лежащая в  основе влияния налоговых ставок на стоимость фирмы, заключается  в возникновении разных выигрышей  инвестора в форме экономии наличных налоговых выплатах, которая зависит от наличия или отсутствия заемного капитала в структуре капитала фирмы.

Значение модели Миллера состоит  в выводе об относительности преимущества заемного финансирования. В случае корпоративного налога на прибыль преимущество заемного финансирования выглядит безусловным и абсолютным. Рассматривая влияние налогов на личные доходы инвесторов, мы видим, что положительное влияние заемного капитала не является безусловным.

При сделанных допущениях о постоянстве  операционных параметров фирмы и  независимости ее потоков денежных средств от структуры капитала (т.е., по сути, допущении о неизменности ее инвестиционного риска), стоимость фирмы, применяющей заемное финансирование, будет рассмотрена как приведенная стоимость аннуитетных потоков денежных средств, присваиваемых двумя типами ее инвесторов.

Приведенная стоимость второго  типа потока, как и в предыдущем случае, получается путем дисконтирования  его по ставке r_D(1 - T_d), которая выражает требуемую доходность инвесторов-кредиторов данной фирмы.

 

Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу': 1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала; 2) подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным; 3) срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Существенным фактором становится соотношение налоговых ставок. Стоимость  фирмы с финансовым рычагом будет выше, когда (1 - T_d) > (1 - T_c)(1 - T_e). Поэтому фирмы предпочтут заемное финансирование именно при таком соотношении ставок налогов на личные доходы инвесторов. Напротив, им следует избегать заемного финансирования, если (1 - T_d) > (1 - T_c)(1 - T_e).

Наконец, при условии когда (1 - T_d) = (1 - T_c)(1 - T_e) структура капитала вновь становится незначимой. Данное равенство позволяет при введенных ранее допущениях сделать вывод о том, что каждый инвестор, независимо от типа его личного дохода, платит в прямой форме по каналам личных налогов и в косвенной форме (через выплаты налога на прибыль самой фирмой) одну и ту же величину. Именно это последнее соотношение рассматривается как условие, при котором инвестор также безразличен к типу структуры капитала корпорации. Таким образом, относительное преимущество заемного финансирования выражается как

Обратите внимание на то, что вывод о количественной оценке преимущества заемного финансирования был сделан при условии, что все инвесторы фирмы относятся к одной налоговой категории и к ним применяются одинаковые предельные ставки. Поэтому, выстраивая модели анализа структуры капитала, необходимо все-таки ввести обобщение: независимо от налоговой категории инвесторы будут безразличны к типу структуры капитала, если требуемая доходность на заемный капитал определенной фирмы (в посленалоговом выражении) равна требуемой доходности на ее собственный капитал, или

r_D(1 - T_c) = r_E.

Такое развитие анализа осуществлено в модели равновесия Миллера. В соответствии с моделью Миллера равновесие инвестора дополняется равновесием  фирмы. Инвестор, которому безразлично, инвестировать в заемный или в собственный капитал фирмы, должен платить налоги на личные доходы, удовлетворяющие равенству требуемых доходностей на эти два вица капитала одной и той же фирмы в посленалоговом исчислении, и тогда должно выполняться следующее равенство:

r_D(1 - T_d) = r_E(1 - T_e).

В свою очередь фирмы  будут прибегать к заемному финансированию исключительно в случае, если требуемая  доходность заемного капитала с учетом налогового эффекта ниже, чем требуемая  доходность собственного капитала.

Равновесие или безразличие  самой фирмы к типу структуры капитала достигается, когда выполняется приведенное выше условие r_D(1 - T_c) = r_E. Или, иначе говоря, в случае когда инвестору безразлично, инвестировать в долговые инструменты данной фирмы либо в ее долевые бумаги (голосующие акции), она не получит никакого выигрыша от финансового рычага. Если совместить оба условия, то исходная формула относительного преимущества заемного финансирования будет выполнена.

Таким образом, прибегая к равновесию Миллера, мы получаем более  близкую к реальному рынку капитала модель анализа структуры капитала. Однако по-прежнему речь идет о логической, а не о фактической картине, так как введен всего один тип несовершенства, а точнее, снят один тип ограничений базовой модели. Все остальные допущения сохраняют свою силу.

Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

• При отсутствии налогов  рыночная оценка фирмы не зависит  от величины заемного капитала VD= V0. Оптимальная структура капитала отсутствует.

• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = V0 + tD. Оптимальная структура капитала включает 100%-й заемный капитал.

• При введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

• В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.

• Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства.

Несовершенный рынок - это  нарушение пяти признаков совершенного рынка: на рынке мало продавцов или  покупателей;  некоторые обладают тайнами рынка;  зависят друг от друга;  кто-то лишен доступа к рынку – все подчинено желанию получать монопольную прибыль. С этих позиций несовершенный рынок можно определить как рынок, где-либо покупатели, либо продавцы принимают в расчет свою способность воздействовать на рыночную цену.

Сигнальные модели (основанные на теории асимметричности информации)

В моделях Миллера  — Модильяни предполагалось, что  инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененности или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.