Теория капитализации и капитализационные коэффициенты. Метод денежных потоков

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

1)  назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

2) ..принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

3)  капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

            Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической, позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиций пиния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.   

          Если рассматривать ставку дисконтирования  со стороны предприятия как  самостоятельного юридического  лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывается с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

           Существуют различные методики  определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:                         

            для денежного потока для собственного  капитала:

                •  модель оценки капитальных  активов;

                •  метод кумулятивного построения;                                                      

            для денежного потока для всего  инвестированного капитала:             

                •  модель средневзвешенной стоимости  капитала.

           Расчет ставки дисконтирования  зависит от того, какой тип  денежного потока используется  в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного  капитала применяется ставка  дисконтирования, равная требуемой  собственником ставке отдачи  на вложенный капитал.

           В соответствии с моделью оценки  капитальных активов ставка дисконтирования  находится по формуле

R = Rf + β * (Rm -  Rf) + S1+ S2+ С :

где      R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

           Rf — безрисковая ставка дохода;

           β — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

           Rm —  общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

           S1 — премия для малых предприятий;

           S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании;

           С —  страновой риск.

          Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных  активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

             В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

           Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

          Общая доходность акции компании  за период

где     Pt — рыночная цена акции на конец периода;                                    

           Р0 — рыночная цена акции на начало периода;

           D   - выплаченные за период дивиденды.

           Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета ранен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

            Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

           Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг и структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании существенно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно, устранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых компаний.

            Безрычажная бета — это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Наконец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компании на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании.

            Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный собственный капитал в структуре капитала)

Bu = B l / l + (l - t) Wd / Wе ,

где      Вu — безрычажная бета;                                                             

           B l — рычажная бета;

            t  — налоговая ставка для компании;

                  Wd —доля долга в структуре капитала;

                  Wе —  доля собственного капитала.

            Показатель общей доходности  рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

E(R i) = R f + RP m  + RP s  + Rp u      ,

где      E(R i) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

            R f   – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки;

            RP m  –  общая «рыночная» премия за риск акций;

            RP s  –  премия за риск для малых компаний;

            Rp u  –    премия за несистематический риск для конкретной компании.

           Для денежного потока всего  инвестированного капитала применяется  ставка дисконтирования, равная  сумме взвешенных ставок отдачи  на собственный капитал и заемные  средства (ставка отдачи на заемные  средства является процентной  ставкой банка по кредитам), где  в качестве весов выступают  доли заемных и собственных  средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

            Средневзвешенная стоимость капитала

WACC =  k d (1 -  t c ) w d + k p w p + k s w s ,

где     k d – стоимость привлечения заемного капитала;

           t c - ставка налога на прибыль предприятия;

           w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

           k p  - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

           w p -   доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

           k s - стоимость привлеченных акционерного капитала (обыкновенные акции);

           w s -   доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

          Концептуально только долгосрочные  обязательства включаются в структуру  капитала. Однако многие закрытые  компании, особенно небольшие, фактически  используют как долгосрочный  долг то, что технически является  краткосрочным долгом (отягощенным  процентами). В этих случаях аналитик  должен определить, классифицировать  такой долг как долгосрочный  и включать ли его в структуру  капитала для оценки.

          Случаи применения WACC. Например, предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.

         Если и компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, тогда следует использовать величину долга в существующей структуре капитала. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной мнимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

 ; где

PV – текущая стоимость;

Ci – денежный поток периода t;

It – ставка дисконтирования денежного потока периода t;

M – остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).