Теория капитализации и капитализационные коэффициенты. Метод денежных потоков

Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока.

Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.

Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода. В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

1. величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;
2. средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.

Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода.

Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации — коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта.

Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

R=I:V,

где V — стоимость, R — ставка капитализации; I— ожидаемый доход за один год после даты оценки;

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли.[8].

 

2.2.Расчет коэффициента  капитализации. Преимущества и недостатки метода капитализации

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации: 
          • с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

• метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

• метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей: 
1)  ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями; 
2)  нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения: 
         + Безрисковая ставка дохода + 

+ Премии за риск +

+ Вложения в недвижимость +

+ Премии за низкую ликвидность недвижимости +               
         + Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого бы ни было риска не возврата». В качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

          В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

 ;

 ; где

Rн–номинальная ставка;

Rр – реальная ставка;

Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой инфляции.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:

 ;

 ; где

Dr, Dv - рублевая или валютная доходная ставка;

Kurs – темп валютного курса, %.

Различные составляющие премии за риск:

•  надбавка за низкую ликвидность;

•  надбавка за риск вложения в недвижимость;

•  надбавка за инвестиционный менеджмент.

Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы.

Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

 ; где

Rm – ипотечная постоянная;

ДО – ежегодные выплаты;

К – сумма ипотечного кредита.

Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или же равна фактору взноса на единицу амортизации.

Коэффициент капитализации для собственного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

 ; где

Rc – коэффициент капитализации собственного капитала;

PTCF – годовой денежный поток  до выплаты налогов;

Кс – величина собственного капитала.

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

 , где

М – коэффициент ипотечной задолженности.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой Ур- ставкой процента для рекапитализации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала: 
•.прямолинейный возврат капитала  (метод Ринга); 
•.возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом; 
• .возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).[3].

Метод Ринга.

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

 ; где

n – оставшийся срок экономической жизни;

Ry – ставка доходности инвестиций.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

 ,

где SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R (ставка дохода на инвестиции).

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

 ,

где Уб - безрисковая ставка процента.

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов.

Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что: 
         •  применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;

•  метод не рекомендуется использовать, если объект не достроен, не вышел на уровень стабильных доходов или серьезно пострадал в результате форс-мажорных обстоятельств и требует серьезной реконструкции.

 

2.3.  Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:

• предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

• имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;

•..потоки доходов и расходов носят сезонный характер; 
         •..оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;

• .объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета ДДП необходимы данные:

• длительность прогнозного периода;

• прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;

• ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике  средняя величина прогнозного  периода 5-10 лет, для России типичной  величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который  можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных  потоков.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

         1)  потенциальный валовой доход (ПВД);

2)  действительный валовой доход (ДВД);

3)  чистый операционный доход (ЧОД);

4)  денежный поток до уплаты налогов;

5)  денежный поток после уплаты налогов.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

• ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

• чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

• облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

1.  Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

2.  Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

3. ..Капитальные вложения необходимо вычитать из чистого операционного дохода для получения величины денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.

4.   Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.

5.   Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены 
на поддержание необходимых характеристик объекта.

  Денежный поток (ДП) для недвижимости рассчитывается следующим образом:

1.  ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе арендной платы и прочих доходов;

2.  ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца недвижимости, связанных с недвижимостью;

3.  ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений и расходов по обслуживанию кредита и прироста кредитов.

4.  ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на доходы владельца недвижимости.