Стоимость капитала фирмы

 

 

 Тема 7. Стоимость капитала фирмы.

 

План

 

1. Концепция управления стоимостью предприятия.

2. Понятие стоимости фирмы и стоимости капитала.

3. Источники финансирования  фирмы.

4. Стоимость капитала различных источников финансирования:

             капитала от облигаций;

             капитала от привилегированных акций;

             капитала от обычных акций;

             нераспределенной прибыли.

5. Средневзвешенная стоимость капитала фирмы.

 

       Целью  данной лекции является изучение различных источников финан-сирования фирмы, рейтинговая оценка стоимости и рискованности каждого источника.

Вопрос 1. Концепция управления стоимостью предприятия.

Новые экономические реалии, сформировавшиеся под влиянием  инфор-мационно-инновационных факторов, получили на Западе название «новой  экономики». В противовес традиционной «старой  экономике», в новых эко-номических  условиях  главные акценты сделаны на информационно-инно-вационных моделях развития, что предусматривает широкое внедрение  в финансово-хозяйственную деятельность  предприятий новейших научных достижений. Сегодня невозможно представить себе предприятие, которое не пользовалось бы  информационными технологиями при организации финан-сово-инвестиционной, сбытовой и производственной деятельности.   

Существенное влияние  концепций «новой  экономики» прослеживается и в управлении корпоративними финансами. Это влияние  проявляется преж-де всего в использовании современных средств и методов коммуникации предприятий  с рынком капиталов,  а также  в переходе передових компаний на «стоимостной» подход к управлению финансами. В теории и практике финанасового менеджмента на сегодня все более доминирует концепция управления стоимостью предприятия, так называемый «стоимостной подход» ( Value Based Management ( VBM)). Этот подход предусматривает подчинение всех процессов, которые происходят в компании, единой цели –создание дополнительной стоимости для инвесторов [1]. Внешним проявле-нием создания дополнительной стоимости является рост стоимости пред-приятия. Инвесторы могут почувствовать факт создания дополнительной стоимости в случае получения дивидендов или роста рыночного курса кор-поративных прав( акций ). Итак, главным фактором принятия решения  инвесторами по вложению средств в предприятие, а также  приоритет-ным критерием  оценки эффективности  деятельности менеджмента  и субъекта хозяйствования вцелом,  являются показатели добавленной стоимости. В этих показателях отображены  как ожидаемые доходы  от вла-дения акциями предприятия, так и возможные риски инвестирования средств в соответствующие ценные бумаги.

Впервые целесообразность переориентации управления корпоративны-ми финансами на стоимостные показатели  была системно исследована в работах профессора Альфреда Раппапорта(США). Осенью 2006 года он опубликовал новую работу « Десять принципов создания стоимости  для собственников», где автор предложил десять принципов, которыми следует руководствоваться менеджерам для обеспечения роста стоимости предприя-тия.

Следует отметить, что на большинстве украинских предприятиях внед-рение стоимостного подхода пока что даже не планируется, да и на Западе руководство компаний  в основном декларирует использование концепции VBM, не делая реальных шагов к практической ее реализации.

В то же время эти десять принципов являются абсолютно конкретными и целесообразно оценить их адекватность украинским реалиям.

Первый принцип сводится к тому, что не следует увлекаться прогнози-рованием показателей прибыли, так как показатели прибыли не дают инфор-мации о создании предприятием добавленной стоимости, не учитывают фак-тор изменения стоимости денег во времени, не показывают соотношение между рентабельностью инвестиций  и ставкой кредита (если рентабельность инвестиций ниже, то дополнительная стоимость не создается, а поглощает-ся). Исследования, проведенные в США, свидетельствуют, что 80% финан-совых директоров крупных компаний скептически относятся к прогнозиро-ванию прибыли. Они считают, что уровень инвестиций предприятий в разви-тие, рекламу, в обновление основных средств, в персонал слишком низкий для того, чтобы достичь показателей прибыли, заявленных в прогнозах.

Второй принцип обеспечения роста стоимости, по Раппапорту, реко-мендует менеджменту  при принятии финансовых решений ориентироваться на прогнозы будущих чистых денежных потоков (cash flow). Именно вели-чина будущих прогнозируемых денежных потоков, которые будет генериро-вать  компания, определяет курс акций и рыночную капитализацию пред-приятия.

Третий принцип гласит, что следует инвестировать деньги в будущее. Как правило, компании создают стоимость в результате  обычной операцион-ной деятельности. Однако наиболее реальным способом обеспечить рентабе-льность более высокую, чем ожидает рынок капиталов, является концентра-ция на новых полях бизнеса. А.Раппапорт рассматривает этот вопрос через призму  слияния или поглощения компаний. На протяжении 2005 года в ми-ровом масштабе общий объем трансакций по слиянию и объединению пред-приятий оценивается  на уровне 2,7трлн.дол.США.

Четвертый принцип  указывает на необходимость содержания лишь тех активов, которые способны  максимизировать стоимость компании. По-этому необходимо периодически оценивать стоимость компании и ее от-дельных структурных подразделений.

Пятый принцип заключается в возвращении собственникам средств, которые были инвестированы в предприятие, т.е. необходимо хотя бы вы-плачивать дивиденды, выкупать свои акции, особенно в тех случаях, когда акции недооценены рынком.

Шестой, седьмой и восьмой принципы указывают на необходимость различных вариантов мотивации деятельности  топ-менеджеров, руководите-лей  структурных подразделений, рядового персонала – это опционы на прио-бретение акций, выплата премий, социальных выплат, карьерного роста и т.д.

 Девятый принцип свидетельствует, что риски топ-менеджеров  и акци-онеров должны быть одинаковыми. Следует отметить, что полностью урав-нять эти риски невозможно, однако можно социальным договором предус-мотреть, что руководитель предприятия должен владеть пакетом акций, ры-ночная цена которого составляет пять годовых объемов заработной платы и акции имеют ограниченную ликвидность, то есть не могут быть проданы ру-ководителем в выгодное для него время.

Десятый принцип подчеркивает необходимость эффективной комму-никации компании с ее инвесторами. Благодаря качественной связи снижает-ся цена привлечения капитала и растет курс акций. Участники рынка капита-лов должны быть проинформированы о будущей динамике чистых денежных потоков и других факторов, влияющих  на стоимость предприятия.

Итак, следование этим принципам может обеспечить рост стоимости предприятия или фирмы. Как же определить рыночную стоимость предприя-тия?

Вопрос 2.  Понятие стоимости фирмы и стоимости капитала.

 В основу определения рыночной стоимости фирмы положен метод расчета настоящей (приведенной, современной) стоимости текущих активов и текущих доходов этой фирмы. На основе оценки рыночной стоимости кре-диторы делают вывод о том стоит ли давать деньги данной фирме и под какие проценты могут быть даны кредиты. При этом в качестве дисконтиру-емого  дохода фирмы берется ее денежный поток и изучается способность фирмы генерировать этот поток.

Денежный поток  фирмы образуется  вследствие обычной операционной деятельности в результате инвестиций. Сделанные инвестиции вызывают прирост активов фирмы, что способствует приросту  объемов выпускаемой продукции, услуг. Далее наблюдается прирост объема продаж, что способст-вует росту дохода фирмы, который вместе с амортизационными отчисления-ми образует денежный поток фирмы. Эта цепочка выглядит так:

от инвестиций ------ к  денежному потоку.

Итак, денежный поток фирмы по современной финансовой  теории оп-ределяют как сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений. Денежный поток фирмы:

,

               где  CF  -  cash flow ( денежный поток),

                           ЧП – чистая прибыль,

                           А – амортизационные отчисления.

Инвестиции сделаны в активы, активы приносят ежегодный доход, до-ход изменяется и в итоге происходят изменения  в денежном потоке, CF.

Для того, чтобы определить рыночную стоимость (оценку рынком ) фир-мы, необходимо оценить денежный поток, полученный вследствие инвести-ций и измерить способность самовозрастания фирмы.

Существует 2 метода измерения способности  фирмы к самовозрастанию:

Первый – бухгалтерский. Основан  на сопоставлении стоимости  акти-вов фирмы на конец года с их стоимостью на начало года. Если разница по-ложительна, то капитал фирмы самовозрастает.

Второй  метод– финансовый. Основан на определении  чистой приве-денной (дисконтированной) стоимости денежного потока.

ЧПС (NPV) = -CF₀ + CF₁/(1 + K_d)¹ + CF₂/(1 + K_d)² + ….+ CF_n /(1 + K_d)ⁿ,

где   -CF₀ – начальный денежный поток (инвестиции);

         K_d – ставка дисконта;

          CF₁, CF₂, CF_n –  денежные  потоки за каждый период действия инвестиций.

Чистая приведенная стоимость  является измерителем изменения стои-мости  фирмы, ЧПС равна современной стоимости всех денежных потоков за период действия инвестиций.

Привлекательной является та инвестиция, которая создает положитель-ный денежный поток, то есть тот проект может быть одобрен,  для которого ЧПС > 0. В этом случае инвестиции способствуют самовозрастанию фирма, проект генерирует доходность большую, чем средневзвешенная стоимость капитала фирмы, инвесторы и кредиторы удовлетворены, курс акций рас-тет,есть экономическая прибыль, а значит есть высокий уровень отдачи ак-тивов. Все это является сигналом  к расширению деятельности, стимулом к дополнительным инвестициям.

При ЧПС < 0  дополнительная стоимость не создается, такой проект принимать нельзя.

Если  ЧПС = 0,  предприятие индифферентно (безразлично)относится к таким проектам, нужно проанализировать какие-то дополнительные аргумен-ты « за »  или   « против » проекта.

При определении величины ЧПС денежных потоков фирмы ставка дис-конта равна необходимому уровню доходности по ценным бумагам или стои-мости капитала фирмы, т.е. цене, которую фирма платит за привлечение фи-нансовых ресурсов.

Способность фирмы самовозрастать может быть также проанализирова-на по показателю остаточной прибыли:

Ост.прибыль=Чистая прибыль – (Стоимость капитала*Активы)

Рыночная стоимость капитала –  это стоимость капитала с точки зрения  инвестора. Стоимость капитала –  это необходимый уровень доходности, ко-торый фирма должна обеспечить инвесторам, чтобы побудить их рисковать своими деньгами, вкладывать деньги в фирму, покупать ее ценные бумаги. Фактически, цена капитала ( cost of capital) –  это общая сумма средств, ко-торую следует уплатить за использование  определенного объема финансо-вых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.

Какие факторы влияют на стоимость  капитала фирмы? Установлено, что стоимость капитала фирмы меняется под влиянием таких факторов:

1. рискованность доходов;
2. доля задолженности в структуре капитала ( структура капитала  характеризуется соотношением  между собственными и заемными источниками финансирования);
3. финансовая устойчивость фирмы ( определяется отношением  заем-ного капитала  к собственному капиталу);
4. оценка финансовых активов (ценных бумаг) фирмы со стороны инвесторов. Это субъективная оценка тех, кто имеет деньги и может  купить ценные бумаги корпораций, компаний или отдельных фирм.

Если ожидаемые доходы фирмы неопределенные, денежный поток фир-мы изменчив, задолженность высокая, фирма не имеет хорошей репутации, то такая фирма может привлечь финансовые ресурсы лишь при высокой сто-имости капитала, предложив высокую компенсацию за риск.

Стоимость капитала определяет рыночную стоимость фирмы. В этом смысле стоимость капитала для фирмы – это то же самое, что и ставка дис-конта. Высокая дисконтная ставка означает низкую оценку ценных бумаг. Следовательно, высокая стоимость капитала означает низкую оценку фир- мы на рынке.

Существует два подхода к  пониманию стоимости капитала:

         с позиции инвестора – это тот уровень дохода, который инвесторы запрашивают, т.е. та необходимая  ставка дохода, которую должны  обеспе-чивать ценные бумаги, приобретенные инвестором;

         с позиции фирмы – это тот уровень дохода, который должна иметь  фирма, чтобы покрыть издержки на привлечение финансовых  ресурсов. Да-же  минимальный  доход  фирмы должен быть выше тех расходов, которые несет фирма, покупая финансовые ресурсы. Таким образом, стоимость капитала выступает как мера прибыльности  фирмы. Уровень доходности фирмы не должен опускаться ниже уровня стоимости капитала. Следует постоянно расчитывать стоимость  капитала  фирмы,  как  средневзвешенную  стоимость  различных источников финан-сирования данной фирмы. Сведения об источниках финансирования мы можем найти в пассиве Баланса.

Итак, осуществляя финансовое управление, необходимо различать пока-затели  платы за капитал  и стоимость  капитала. Плата за капитал  - это пла-тежи, которые осуществляет предприятие своему кредитору за  временное использование предоставленных им финансовых ресурсов.  Стоимость ка-питала  - это затраты, которые несет предприятие при формировании  своего капитала за счет различных источников.

Стоимость  капитала может быть выражена  как в абсолютных, так и в относительных величинах, при этом чаще используются относительные по-казатели.