Слияние и поглощение корпораций:проблемы и перспективы развития я в Казахстане

Существуют  несколько вариантов отпочковывания - разбиение компании (split-up) и отделение (split-off).

При разбиении  материнская компания в результате серии отпочковываний преобразуется в несколько независимых новых юридических лиц, а сама перестает существовать.

При отделении  часть акционеров получает долю в новой компании взамен своей доли в материнской компании в определенном соотношении. Таким образом, происходит разделение всех акционеров на две группы: акционеры, владеющие исключительно акциями материнской компании, и акционеры, владеющие исключительно акциями отделившейся компании.

Продажа отдельных подразделений, или дивестирование, предполагает продажу этого подразделения третьему лицу. В отличие от отпочковывания, материнская компания получает реальные денежные средства в результате проведения подобного рода реструктуризации.

Дивестирование является очень популярным методом реструктуризации компании с одновременным получением необходимых материнской компании живых денег.

Итак, причины, побуждающие компании, производить  продажу или отпочковывание своих  подразделений, очевидны. Основная из них - повышение эффективности ведения бизнеса. Зачастую в составе компании присутствует убыточное подразделение, занимающееся неосновным видом деятельности. Выделение подобного бизнеса позволяет менеджменту компании концентрировать свое внимание на основном виде деятельности, устраняя ненужные расходы на поддержание неосновного и неприбыльного направления. К тому же если различные направления бизнеса становятся независимыми, довольно просто увидеть истинную эффективность каждого из них и на основании этого адекватно распределять вознаграждение управленческого персонала.

Изменение структуры  собственности. В деятельности по слияниям и поглощениям особняком стоят процедуры по изменению структуры, формы собственности. Другими словами, основным отличием данного вида сделок от остальных сделок по слияниям и поглощениям состоит в том, что акции компании выкупаются небольшой группой инвесторов и перестают котироваться на фондовом рынке. Как правило, либо покупается какая-нибудь компания целиком, либо приобретается отдельное ее подразделение. Это происходит путем покупки у акционеров компании их акций, либо акционерам взамен их акций предлагаются привилегированные акции или облигации. При этом очевидно, что для того, чтобы осуществить подобного рода сделку, инвесторам требуются привлечение очень больших объемов денежных средств. Поэтому еще одной особенностью сделок по преобразованию открытого акционерного общества в закрытое является то, что они практически всегда сопровождаются крупными заимствованиями.

Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка называется Выкуп управляющими (Management buy-out, MBO). Часто компания прибегает именно к выкупу менеджментом, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством. Данная операция, наряду с уже рассмотренными выше плюсами от проведения выделения бизнеса в рамках реструктуризации компании, обладает еще нескольким очень важными особенностями, являющихся достаточно сильным стимулом к проведению MBO. Менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясь собственниками компании, своей первоочередной задачей будут ставить эффективное ведение собственного дела, так их благосостояние будет напрямую зависеть от благосостояния фирмы. Кроме того, стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания. Таким образом, выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно неоспоримое достоинство - он заставляет управляющих компании вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рентабельность производства.

Существует  множество различных тактик враждебного  поглощения. Перечислим некоторые из них:

• медвежьи объятия;
• тендерное предложение.

Тактики враждебного  поглощения показаны на рисунке 2.

Рисунок 2 - Тактики  враждебного поглощения

Медвежьи объятия (bear hug). Рассылка высшему руководству  компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение (tender offer). Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение (two-tier offer) - цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51 %) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение (partial offer) - поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Подобного рода враждебные поглощения зачастую вызывают сопротивление менеджмента поглощаемой  компании. Причин этому может быть несколько. Во-первых, предстоящее поглощение может не соответствовать концепции  развития компании-мишени. Проще говоря, возможная реструктуризация может идти в разрез с ее стратегией деятельности. Во-вторых, менеджеры компании могут через систему защитных мер пытаться завыcить цену своей компании. И в-третьих, как правило, поглощения в большинстве случаев представляют реальную угрозу для высшего руководства поглощаемой компании потери рабочих мест. В данном случае защитные меры используются ими просто для того, чтобы остановить поглощающую компанию любыми способами.

Исходя из этого, проведение высшим руководством компании-мишени комплекса защитных мер часто предполагает определенный конфликт интересов между ним и акционерами компании - желание менеджеров сохранить свои позиции в компании нередко перекрывает стремление повысить благосостояние акционеров. Во избежание подобных конфликтов используется механизм «золотых парашютов» (golden parachutes), которые предполагают определенные поощрения (причем довольно значительных размеров) управляющим компании в случае их смещения с должностей в результате проведенного поглощения.

Итак, среди основных методов защиты от враждебных поглощений можно выделить следующие.

Здесь необходимо сделать две оговорки. Во-первых, несмотря на явные отличия конгломератных и диагональных сделок, последние  не признаны официально. И, во-вторых, важно  также понимать, что вышеперечисленные характеристики сделок описывают не постоянную категорию, а лишь тенденцию в определенный промежуток времени.

Одна компания стремится приобрести другую для  достижения одной или нескольких  целей:

• достижения экономии на масштабе - приобретается клиент, поставщик или конкурент – синергия («operating synergy»);
• более быстрое и удачное достижения стратегических целей – стратегическое планирование («strategic planning»);
• получения дохода от инвестиций в компании с менее эффективным менеджментом, чья эффективность повышается – дифференциальная эффективность («differential efficiency»);
• получения дохода от инвестиций в компании с  неэффективным менеджментом, который заменяется специалистами покупателя – неэффективный менеджмент («inefficient management»);
• увеличения доли рынка – рыночная сила («market power»);
• снижения стоимости капитала, путем увеличения денежного потока и  возможностей привлечения заемных средств – финансовая синергия («financial synergy»);
• использования преимуществ от более низкой стоимости акций по сравнению с бывшими и/или ожидаемыми будущими ценами, а также по сравнению с теми затратами, которые покупателю пришлось бы нести в случае организации подобной компании с нуля. Или, другими словами, возможность воспользоваться рыночной недооценкой капитализации целевой компании («undervaluation»);
• получения контроля над компанией, работающей не на полных мощностях с «рассеянным» капиталом – агентская проблема («agency problems»);
• получения более выгодного налогового статуса – налоговая эффективность («tax efficiency»);
• увеличения размера компании и, таким образом, расширения властных полномочий и вознаграждения высшему звену менеджеров – менеджерализм («managerialism»).

Отметим, что  только четыре первые мотива зависят  от интеграции.  Если покупатель совершает  приобретение по стратегическим причинам, то интеграция просто необходима для достижения успеха. Если же причина финансовая – в этом случае интеграция не только не нужна, но и вредна для проекта. Такие покупатели намного более успешны, чем те, кто вынужден интегрировать структуры.

По большому счёту внутренний рост  способствует улучшение финансовых показателей корпорации. Те компании, которые достигли положительного внутреннего роста без слияний и поглощений превосходят компании, которые идут по пути приобретений в части повышения стоимости своих акций.

Внутренний  рост также более стабильный и  менее риской путь развития для компании. Он даёт компании возможность плавного, последовательного роста, задействуя существующие ресурсы, системы  и  обязательства, в то время как  внешний рост  таит в себе большое количество препятствий, требует принятия быстрых и смелых решений, привлечения новых ресурсов, разрушение старых и создание новых систем и обязательств. Однако, перспектива внешнего роста не настолько мрачна, так как имеет неоспоримые преимущества. Во-первых, внешний рост экономит время и позволяет достичь больших финансовых результатов, чем при внутреннем росте за более короткий временной отрезок. Временной фактор в бизнесе очень часто оказывается ключевым, и многие компании просто не могут позволить себе такую роскошь как внутренний рост.

Источники создания дополнительной стоимости:

• экономия масштаба;
• экономия от вертикальной интеграции;
• взаимодополняющие ресурсы;
• неиспользованные льготы по налогообложению;
• излишние объемы свободных денежных средств;
• устранение неэффективного управления;
• диверсификация;
• снижение цены заемного капитала.

Экономия от масштаба. Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалтерия, управление финансового контроля, маркетинговое управление, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения и т.д. Дублирование функций можно избежать, создав единые централизованные управления оптимального размера вместо обычного объединения уже имеющихся в наличии у объединяющихся компаний, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание. Кроме того, что не менее важно, экономия от масштаба означает возможность производить большие объемы продукции при тех производственных мощностях. Другими словами, происходит снижение удельного веса постоянных затрат в себестоимости производимой объединенной компанией продукции. Разумеется, эффект экономии от масштаба может наблюдаться при горизонтальных и иногда при конгломератных слияниях, когда идет речь об объединении одинаковых или родственных видов бизнеса.

Но при кажущейся  столь очевидной простоте использования  эффекта экономии от масштаба на практике слияния, тем не менее, порождают  множество проблем, связанных с  возможностью интеграции двух компаний и, соответственно, их дублирующихся подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании после слияния продолжают функционировать как две отдельные независимые единицы, что сводит на нет эффект использования экономии от масштаба.

Экономия от вертикальной интеграции. Вертикальные слияния также сулят определенные выгоды объединяющимся компаниям. В частности, очень важным источником создания дополнительной стоимости при вертикальном слиянии компаний является экономия от вертикальной интеграции. Как уже было рассмотрено выше, суть ее заключается в том, что вертикально интегрированные компании значительно экономят на трансакционных издержках. Например, за счет того, что промежуточный продукт внутри объединенной компании передается от одного звена производственного процесса к другому без какой-либо оплаты или по минимальной цене, себестоимость конечного продукта значительно снижается.

Взаимодополняющие ресурсы. Основная идея его в том, что зачастую мелкая компания, выпускающая  уникальную, перспективную продукцию, не имеет возможностей реализации своего потенциала и успешного продвижения на рынке. В этом случае одним из наиболее эффективных решений является слияние с более крупной компанией, обладающей для этого всеми ресурсами. Тогда компании «помогут» друг другу за счет того, что каждая из них имеет то, чего не хватает другой. То есть мотивом для слияния будет наличие у них взаимодополняющих ресурсов.

Неиспользованные  льготы по налогообложению. Речь идет о том, что если какая-либо компания, обладающая определенными налоговыми льготами, но не способная использовать их вследствие отсутствия прибыли, объединяется с другой компанией, стабильно получающей достаточно большие объемы прибыли, то у объединенной компании появляется возможность эффективного использования этих налоговых льгот.

Существует также целый ряд причин, побуждающих компании к проведению слияний/поглощений, но не создающих дополнительной стоимости.

Излишние объемы свободных денежных средств. Возможна ситуация, когда стабильная, развитая компания генерирует постоянные, значительные объемы чистой прибыли, но в силу каких-либо причин не имеет подходящих возможностей для ее инвестирования. Политика менеджмента может не предполагать выплату больших дивидендов, тогда создаются все предпосылки для осуществления финансовых вложений через проведение слияния или поглощения. Некоторые компании вообще практически не инвестируют имеющуюся у них чистую прибыль. В этом случае они сами становятся лакомой добычей для поглощения другой компанией.